美元债券融资「金融风暴要来了」

一季度海外利率上升，人民币汇率小幅贬值，风险事件频发，中资美元债一二级市场均走弱。基准利率方面，受到经济复苏和通胀预期强化影响，长端利率大幅上升，长短期利差不断上升。一级市场方面，中资美元债各行业净融资额同比下降幅度较大。其中银行债净融资额下降到0，房地产债下降到去年同期一成左右，3月已经转负，城投虽有小幅回升，但依然处于18年以来的低位。二级市场方面，投资级高收益中美企业利差表现分化，投资级中资美元债与同等级美国境内债利差不断缩小；高收益中资美元债与同等级美国境内债利差较上季度末上升了101.44bps，利差目前处于历史高位；分行业表现来看，房地产、金融行业的环比增长率相近，非金融行业则增长相对缓慢。

1季度中资美元债风险事件频发，处于风暴之中。1季度中资美元债风险事件频发，其中较为有代表性的有华融、奥园、禹州以及华夏幸福。华夏幸福的违约以及奥园、禹州的风险事件导致中资美元债地产板块受到较大冲击，弱资质主体利率普遍上升。而存量债220亿美元的大主体华融的风险事件影响更大，不仅华融债一度下跌到55-65美元，而且对央企和金融板块产生不可忽视的影响。而整个中资美元债市场调整环境下，TMT板块也未能幸免，腾讯、阿里美元债券同样出现显著下跌，年初至4月中旬，腾讯美元债跌幅在近20％。中资美元债几大主要板块一季度均明显调整，无一幸免。

二季度预计全球利率将继续上升，中资美元债没有总体趋势性机会，市场风险依然存在。境内信用情况，预计二季度国内整体信用处于平稳收缩阶段，同时债市的信用分化程度处于高点，弱资质主体承压，同时弱资质地区信用利差显著拉大，净融资额明显收缩下，信用环境预期短期难以明显修复。美债方面，财政刺激和疫情防控取得成效推动经济复苏；居民需求则在财政助推的情况下拉动通胀上行；货币政策方面边际收紧预期不断加强，预计三方面仍将共同推动美债利率继续上行。汇率方面，在美国大规模财政计划增大赤字、助推通胀的背景下，美元存在贬值压力，预计二季度人民币汇率呈升值趋势，降低境内人民币计价换算下的中资美元债收益率。整体来看，中资美元债二季度投资性机会有限。

策略方面，总体策略防守，挖掘结构性机会。投资级方面，主要关注美债长端利率的走向，美债长端利率仍处于上行阶段，结合中资美元债投资级收益率仍处于较低水平的情况，投资机会和性价比有限。高收益方面，在信用市场抱团、风险偏好较低的情况下，投资者需要避开高风险主体谨慎择券，把握境内外息差机会。具体来看，地产债方面，阳光城、正荣集团、时代中国、龙光地产的中资美元债收益率较境内债有一定优势，且企业财务状况、土地储备、日常经营情况良好，收益率一季度波动较小，在目前的情况下具有较好的投资价值。城投债方面，建议从强资质地区挑选主体进行投资，推荐关注强资质省份中个体境内外息差机会。产业债方面，主要以规避风险为主，避免价格波动与债务到期压力带来的投资损失。同时需要留意政策走向、信用环境及信用事件的发展，把握错杀机会。

1.1基准利率:全球通胀预期推升长端利率，期限利差大幅上升

今年一季度，美国国债长端利率大幅上升，长短端利差持续放大。长端方面，美国10年期国债收益率在1月初开始明显走高，在1月中旬经历了短暂的小幅回落后继续保持上行态势，截至3月31日已经高达1.74％，比今年年初高了81bp。而货币政策尚未调整，短端利率继续平稳，美国1年期国债收益率自去年3月的暴跌后，伴随着宽松的货币政策的持续，一直保持在0.2％以下波动，截至3月31日下行到0.07％。长短期利差达到了去年以来的最高水平。

通胀方面，美国PCE在四季度中期小幅回落后继续走上，在今年第一季度与长端利率同步上扬。最新公布的通胀数据显示，美国2月的PCE同比为1.55％，比去年年末高了0.32个百分点，比上个月高了0.16个百分点；而2月核心PCE同比为1.41％，与去年年末持平，比上个月低了0.07个百分点。

整体而言，一季度长端利率的上行主要受经济复苏和通胀预期强化影响。一方面，随着美国疫苗接种率的持续快速增长，美国疫情逐渐得到控制，各部门的经济生产活动将逐渐恢复正常，加速推动美国经济复苏；另一方面，政府的1.9万亿经济刺激计划和随后将推出的基建计划也将持续推动美国供需两端的增长，拉动物价水平的上涨。

中美利差快速缩小，但仍处于较高分位。今年一季度中国10年期国债一直在3.20％附近震荡，相比而言，美国10年期国债利率大幅上升，截至今年一季度末，美国10年期国债收益率收益率为1.74％，中美10年期国债收益率利差为144.87bps，比上季度末缩小了76.42bps，但仍处于2018年以来的较高历史分位（61.96％），美元相对人民币的融资成本优势仍在。

美元兑人民币汇率先下后上。美元兑人民币汇率自去年二季度以来一直走下，直到今年2月，由于美国疫情控制成效及基本面好转，美元走强，整体一季度呈现先下后上态势。

1.2 一级市场: 三月净融资额转负，未来到期压力较大

今年一季度中资美元债的新发行规模为551.64亿美元，较去年同期（579.20亿美元）减少4.76％，较前年同期（505.58亿美元）增加了9.11％。从净融资额角度来看，今年一季度的净融资额（190.37亿美元）同比下降幅度比发行规模更大，较去年同期（225.03亿美元）减少了34.66亿元，下降幅度达到了15.40％，较前年同期（306.08亿美元）减少了115.71亿美元，下降幅度达到了37.80％。同时，由于国内信用事件冲击，3月净融资转负。这是去年永煤事件影响下，12月净融资额转负之后，单月融资额再度出现负值，显示融资环境明显恶化。

分行业来看，房地产行业中资美元债发行与净融资同比大幅收缩。2021年一季度，中资美元债房地产行业发行规模总计约184.59亿美元，占一级市场发行总量的33.46％，在房地产融资政策收紧以及华夏幸福违约的影响下，房地产行业美元债融资明显减少，发行金额较去年同期下降32.80％。

净融资方面，一季度中资美元债房地产行业净融资额为18.36亿美元，较去年同期大幅下降86.45％，是到期规模较高以及发行额下降的双重结果。而未来两年内的中资美元地产债到期规模将比前三年要增加不少，地产企业的境外偿债压力较重。具体来看，2021年、2022年分别有约594.56亿美元、597.71亿美元到期，远高于前三年平均309.15亿美元的水平，续滚压力较大。

银行业今年一季度中资美元债发行量同比大幅下降。一季度美元利率水平的大幅上升导致融资成本增加，银行业中资美元债发行规模为45.30亿美元，较2020年同期同比下降了约34.82％。净融资额方面，一季度全行业发行额与到期额相等，2021、2022年到期压力与2020年相近。

城投一季度中资美元债发行有所回升，净融资额处于低位。今年一季度城投平台共发行中资美元债53.47亿美元，较2020年同比增长16.47％，一季度城投债发行占中资美元债发行总量的9.69％。从净融资额角度来看，仍处于2018年以来的低位，位于8.33％分位。与此同时，今年3、4季度将迎来城投美元债到期高峰，需关注其融资情况。

1.3 二级市场: 投资级高收益中美企业利差表现分化

一季度中资美元债高收益指数与投资级指数较上季度末均有小幅下跌，跌幅分别为2.81和2.37，分别下跌1.07％和1.29％。二者利差方面，整体上仍高于疫情前水平，但3月31日的利差已处于2018年以来21.71％的历史分位。

风险溢价方面，一季度投资级风险溢价明显缩小，高收益债溢价扩大。今年一季度在信用分化明显的背景下，中美利差投资级与高收益的走势也出现了同步分化。投资级债券板块，在美国经济复苏、通胀预期以及财政政策的影响下美债基准利率的整体上行，与中国投资级利差不断缩小，3月31日的利差较上季度末下降了34.70bps。高收益债券板块，由于国内整体信用环境分层明显，投资风险偏好下降，而美国整体流动性环境较为宽松的综合影响，中美高收益率级利差一季度末为419.89 bps，较上季度末上升了101.44bps，利差目前处于历史高位。

分行业来看，房地产受疫情影响波动最剧烈，今年一季度房地产、金融行业的环比增长率相近，非金融行业则增长相对缓慢。其中，房地产增长最快，地产行业回报指数加速回升，逐渐与其他行业拉开差距，非金融业则逐渐落后。Markit iBoxx中资美元债回报指数显示，截至一季度末，房地产、金融行业回报指数较去年年初分别上涨6.41％和5.83％，非金融行业较去年年初上涨3.81％。

经过去年4月以来的大幅增长，亚洲部分经济体的经济已逐渐恢复到正常水平，美元债回报增长空间逐渐缩小，今年一季度，四国美元债回报指数开始出现增速放缓或下滑的趋势，其中，印度尼西亚的下滑幅度最大，其一季度末美元债回报指数较年初下降了11.14。

1.4 风险事件：负面事件接连发生，对市场情绪及价格产生影响

2021年以来，风险事件接连发生，主要包括华夏幸福、禹洲集团、华融事件等，导致市场整体情绪较弱，负面消息对中资美元债市场价格影响明显。先是华夏幸福违约，其美元债跌至35-40上下，对境外地产美元债市场受到影响，类似主体价格也随之出现波动。

之后3月25日，禹洲集团在发布业绩报告后，因其净利润大幅下滑97％，其价格跌至85美元；后续公司回购美元债，跌幅缩小，价格回升，4月15日，3年内到期的券种价格已回复至90美元上下。

4月1日，华融宣布延迟发布业绩报告，其美元债发生断崖式下跌，一周后跌至83美元，截至到4月15日，其中资美元债价格跌至55-65上下，做为财政部控股的四大AMC之一，且为投资级主体，市场存续规模较大，华融事件也极大的影响了市场情绪，后续将持续关注其事件演化。

4月8日，中国奥园的两只久期较长的美元债也创出单日最大跌幅，跌至93美元左右，截至4月15日，其2026、2027的两只美元债价格分别为88.04、91.89美元。整体今年以来，美元债市场情绪受到接连负面事件影响较大。

2.1 境内基本面：信用收缩，核心资产抱团，风险主体仍需警惕

受多种因素影响，一季度信用环境整体收缩，但信用的收缩是平稳的，并未出现剧烈下降。随着非标的收缩以及其它政策的缓慢调整，预计信贷社融将进入缓慢下降阶段，年中社融增速将下滑至11.4％左右，年末将下滑至11.3％附近，整体信用将处于平稳收缩环境。

另外，从债市表现来看，市场分化，弱资质主体承压，信用环境恶化。随着华晨、紫光、永煤、华夏幸福等主体相继违约，信用市场风险偏好大幅下降，导致投资向核心区域集中，形成信用债市场的核心资产抱团现象，市场分化程度在高点。从区域上来看，永煤事件以来，弱资质地区信用利差显著拉大，天津、黑龙江等七个弱地区省市从永煤事件至今城投信用利差持续上升，目前高于永煤事件之前80-250bps，黑龙江、天津、吉林、广西、贵州、云南和青海七个弱地区省市的信用利差分位数都超过90％，且信用利差相比永煤事件前的变动幅度都超过了100bps，这些省份受永煤事件的冲击最大；而江苏、浙江、福建、广东、北京、上海等省份，这些地区的分位数都小于30％，并且普遍经济情况较好，受永煤事件的影响较小。

较信用利差拉大更严重的是净融资的收缩。永煤事件之后天津净偿还规模最大，永煤事件以来净融资额为-618.55亿元，而永煤的所在地河南则事件后城投债净融资额为-234.13亿元，与19-20年同期则为352.9亿元；除此之外，辽宁、云南、黑龙江、北京、河北、青海、内蒙等地永煤事件之后净融资额也为负。相反，高资质地区不仅城投信用利差基本上收窄至永煤之前水平，净融资额同样明显增加，受影响非常有限，浙江、山东和广东等经济较好的省份净融资额有所提升，其中，江苏和浙江净融资额都在2000亿元左右。

另一方面，政策已经开始关注信用风险，近期国资委对国企债务的管控意见，以及央行等部门对评级机构的监管征求意见，都显示政策的高度重视，以及对如此大范围弱资质地区恢复债券融资功能的诉求。接下来注意关注政策及市场走向以把握对应主体超调机会。

2.2 流动性：基本面逐步修复、强通胀预期叠加大规模财政政策，预计美债利率仍将处于上升阶段

3月11日，拜登签署了总额1.9万亿美元的财政刺激计划；3月17日，美联储召开议息会议；3月31日，拜登宣布将投入2.3万亿美元到为期8年的基建投资计划，同时计划提高联邦税收，废除特朗普2017年税改中有利于富人的内容，为“后疫情时代“的经济刺激计划提供资金支持。

首先，拜登政府第一季度抗击疫情和财政刺激均取得一定成果，推动经济回暖。据4月14日统计结果，美国目前新冠疫苗接种总量已经超过189692千剂，第一季度疫苗接种数量大幅提高；每百人新冠疫苗接种量为56.72次，仅低于英国。随着美国人民大范围接种疫苗，单日新增新冠确诊人数从2月起呈下降趋势，单日新增数量基本少于10万。美国的经济结构中服务业占比较大，服务业增加值占GDP的比重达到77.37％，疫情对服务业的冲击显然更大，因此疫情的有效控制有效的刺激了经济回暖。拜登政府的抗疫成果促进了一季度美国生产端的恢复，预计第二季度起美国经济活动将逐渐恢复正常。除此，拜登政府在财政政策上持续发力，从救济穷人、企业税改、实际基建及推广新能源等方面刺激需求端的增长。供需两端的双重刺激将促进美国经济的进一步复苏，逐渐修复经济基本面。

其次，一季度居民消费需求显著回暖，进一步的财政刺激下，将带来更大的通胀压力。美国1、2月消费数据亮眼，根据美国商务部公布数据显示，美国1月和2月零售和食品服务销售额同比激增9.51％和6.27％，创2012年以来新高。3月11日拜登政府1.9万亿美元经济救助法案落地，对比2020年3月特朗普的“CARES Act”法案，拜登的救济计划更侧重补贴居民而非企业，其中包括约1万亿美元用于直接救济家庭，约4400亿美元用于援助企业和社区，约4000亿美元用于医疗援助、病毒检测、疫苗推广等疫情救助计划。该法案接档2020年3月14日到期的0.9万亿美元法案，不仅延续之前的失业保险津贴，还向大多数美国人发放1400美元/人的支票，将继续推动居民消费需求，增加通胀压力。从产出缺口来看（实际产出与潜在产出的差额，作为预测通胀压力的重要指标），2020年疫情影响下激降，随着2021年大规模财政政策的刺激，本轮恢复也将更快，会进一步抬升美国通胀水平。

一季度美国PCE同比从四季度末的1.23％回升到1.55％，3月CPI同比增长2.6％，创下2018年8月以来最高，3月CPI环比增长0.6％，创下2020年7月以来新高。经过3月财政刺激法案的落实和议息会议的召开，美国经济市场对通胀的预期随即不断升温，美国通胀可能继续上升。

货币政策方面，美联储表示继续维持宽松，但市场对边际收紧的预期加强。在3月的议息会议上，美联储预计2021年联邦基金利率将维持在0-0.25％区间不变，且下一季度无加息可能，并将继续每月购买1200亿美元的债券。一方面美联储大幅上调了对通胀的预期，另一方面也说明了虽然第一季度美国失业率有所回落，但目前仍与疫情前水平有很大差距，目前需要宽松的货币政策来实现充分就业。二季度货币政策料将维持宽松，但市场对边际收紧的预期加强。

综上所述，我们认为美国疫情得到有效控制经济复苏、大规模财政政策刺激以及较高的通胀预期下，美债利率未来一段时间仍将处于上行阶段。

2.3 人民币汇率：高通胀和财政赤字下美元承压

今年第一季度美元走强，人民币汇率整体反弹贬值。美元指数一季度明显走强，由季度初的89.88上升到季度末的93.18，美元对人民币中间价由季度初的6.54上升到季度末的6.57。

但近期在大规模财政刺激下，美元贬值压力显现。拜登的巨额救济计划和基建计划一方面进一步增加联邦政府的财政支出，加大赤字，另一方面会促进社会总需求上升，增加市场中货币的供给，进而驱使美元贬值。我们认为，二季度基于高通胀以及财政赤字的压力，人民币汇率仍将呈现升值态势。据美国国会预算办公室最新预测，2021财年（始于2020年10月1日）美国联邦财政赤字或达2.3万亿美元。拜登1.9万亿的巨额经济救助计划短期有助于美国加速经济复苏，但长期必会增加联邦政府债务负担，该计划或将本财年联邦财政赤字进一步推高逾1万亿美元。过去一年，美国为应对新冠肺炎疫情、支持经济复苏已累计出台约6万亿美元的财政刺激法案，美国政府债务负担势必因新的投资计划进一步加重。基建计划将使美国庞大的财政赤字进一步攀升，形成美元贬值压力。人民币升值有利于企业降低负债成本，增加发行以美元计价的中资美元债的吸引力。

3.1利率上升风险发酵，中资美元债总体不具有趋势性机会

3.1.1 投资级：海外利率继续上升，投资价值有限

中资美元债投资级收益率走势主要受美国基准利率影响。一方面，美国疫情防控取得成效、经济复苏超出预期，实际利率走上；另一方面，大规模的财政刺激计划逐步实施，以及高通胀预期，后续美债收益率仍有上行空间。投资级中资美元债收益率受美债长端利率影响，已出现上升趋势。同时，当前中资美元债投资级收益率仍处于较低水平，投资机会和性价比有限。

3.1.2 高收益级：风险不断发酵，规避风险主体

一季度在信用市场风险偏好大幅下降、核心资产抱团的背景下，弱资质主体除境内债券外，中资美元债价格也出现了大幅下跌，本轮美元债下跌主体主要涉及华夏幸福等违约主体、受负面消息影响的华融、云能投等主体、以及债券久期较长的蔚来汽车、拼多多等。

从整体收益率情况来看，一季度中资美元债高收益级收益率在7.35％-8.62％间波动，且走势波动较为明显。境内外利差，当前中资美元债高收益债券的收益率与3年期AA-级中短期票据到期收益率的差值约为160.20bps，处于较低水平，整体高收益中资美元债价格波动较大且相对普通境内债利差水平不高，整体性价比不高，建议规避风险主体。

3.2 规避风险为主，挖掘境内外利差机会

3.2.1 地产债：境内外利差分化

地产行业宏观层面，地产调控政策不断出台。“房住不炒”一直是近年来我国地产行业的主基调，在此基础上，各地也纷纷因城施策，抑制房价过快上涨。对房企的管控也逐步加强，2020年8月，央行、住建部在重点房地产企业座谈会上提出了“三条红线”以加强对房企的资金监测和融资管理。随着政策的推行，房企融资方面受到了很大限制。2021年2月，自然资源部发文要求在22个城市对住宅用地“两集中”政策，分别为：（1）集中发布出让公告，原则上发布出让公告全年不得超过3次；（2）集中组织出让活动。目前为止，已有10个城市公布了首批供地计划，包括杭州、广州、长春、天津、苏州、南京、北京、长沙、无锡与重庆。集中供地一方面使得房企面对大量集中的土地出让需要更丰厚的资金基础，另一方也使得集中于少数城市发展的房企易受到较大影响。微观层面，2021年2月26日华夏幸福公告称无法偿还本息金额58.17亿元，后公司多只债券陆续违约，对地产债市场造成了较大的冲击，整体投资者对于地产板块的情绪较弱，叠加美债基准利率上行的压力，我们建议二季度美元债地产行业的布局以风险规避为主，在风险规避的前提下，尝试挖掘美元债与境内债的息差机会。

通过对比剩余期限、票面利率相近的境内外债券，我们发现不同主体境外债券到收益率、境内外利差分化明显。整体来看，万科、华发、碧桂园、保利地产等财务相对稳健的房企美元债和境内债相比已无利差优势。阳光城、正荣集团、时代中国、龙光地产的美债收益率较境内有一定优势，且企业财务状况、土地储备、日常经营情况良好，收益率一季度波动较小，在目前的情况下具有较好的投资价值。

3.2.2 城投债：强资质区域进行择券

城投美元债的利差水平主要受境内发债主体的信用资质影响。截至4月15日，境内全体城投债利差约108.3bps，处于近三年中等水平。分等级来看，等级利差分化明显，AA级震荡明显且今年来小幅上升，其他等级均呈持续下行趋势。

城投债方面当前强资质和弱资质区域分化明显，从各省份利差情况来看，上海、北京、四川、福建、广东等地区截至4月15日的信用利差及分位数都处于低位。

建议从这些强资质地区挑选主体进行投资，我们选取了强资质省份中美元债与境内债利差较大的主体推荐关注。

3.2.3 产业债：关注政策走向、信用环境及信用事件的发展

2021年以来，多个中资美元债出现大幅折价以及信用事件，叠加当年美国利率和境内信用收缩的情况，产业债方面主要以规避风险为主，避免价格波动与债务到期压力带来的投资损失。

我们从价格波动和债务到期的双重视角选取了当前未偿额排名前 100，债券价格波动前 20的发行人提醒关注，主要有华融金融等企业，涉及行业主要包括汽车制造、零售-非必需消费品、金融服务及勘探及生产。一方面，短期内建议规避，另一方面，后续建议关 注政策走向、信用环境及信用事件的发展，把握错杀机会。

风险提示：美国经济政策的不确定性；信用风险传播超预期；市场变化超预期

本文源自业谈债市