黑石基金投资回报率「mbk基金」

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在PEI 最新发布的PEI300榜单上， 黑石、KKR位列第一二名。这次，KKR超越了黑石，以1265亿美元募资额（5年募资总额）位居榜首，比第二名黑石的824.6亿美元，多了超440亿美金。

KKR 近期还宣布，募集完成了首只专注于亚太地区、11亿美元规模的信贷基金，而KKR信贷在全球管理规模是1840亿美元。

黑石的信贷部门——Blackstone Credit，目前虽然仍是全球最大的以信贷为重点的资产管理平台，管理规模达 2300 亿美元，不过这次，黑石似乎是落后了。

于是黑石快马加鞭，刚刚过去的5月30日（美国当地时间5月29日），黑石信贷组（Blackstone Credit team, 简称BXC）宣布新任命Mark Glengarry加盟为亚太区负责人（亚太区团队目前将向 Blackstone Credit 的欧洲业务主管 Paulo Eapen 汇报），而公告中，黑石信贷全球主管 Dwight Scott 也表示，将“继续扩大 BXC 在亚洲的业务。”

“私募信贷基金已成为美国和欧洲信贷市场的重要组成部分，我们相信同样的趋势将在短期内在亚洲上演。我们看到了整个地区的巨大机会，（BXC）可以采取创造性的解决方案，帮助公司成长并驾驭日益复杂的市场环境。”

为什么KKR、黑石纷纷将关注重点转向了私募债？

回答这个问题，我们先从两大机构最近不约而同的报告和观点谈起。

5月19日，KKR合伙人兼全球宏观及资产配置团队负责人、风险主管Henry H. McVey及部门同事Racim Allouani 等在一个公开报告中指出，传统的“60/40”投资策略正逐渐失效，资产配置策略应该依势而变，顺势更新，并号召其他投资经理及CIO们，重新审视“60/40”模型，并参考他们的“另类投资增强型”版本——“40/30/30”。

由于黑石的报告与KKR报告在数据趋势及观点上，有诸多类似之处，以下，IIR充分梳理、总结KKR报告的核心观点、示例及图表数据：

KKR：「结构型力量」需要「另类资产」增强收益

1. “传统”的“60/40”黄金时代已结束，且股、债不再“对冲”，而是“联动”。

在全球资本市场不确定性日益增加的环境下，资产配置自然倾向于回到过去行之有效或看似“安全”的事物。

对于许多投资者而言，这种寻求“安全”的冲动，就是将现有投资组合迁移到传统的“60/40”资产组合中。即：60%配置于股票，40%配置于债券。

从理论上讲，股票配置旨在提供与整体经济增长相一致的资本增值预期，而债券部分的目的，则是在市场或经济压力时期，提供资金并充当市场的稳定器或减震器。近年来，因为股票和债券一直呈负相关，这个60/40模型的表现通常优于机构和个人投资者所接受的其他各类更多样化的投资组合。事实上这个“60/40”投资组合理论，也已经成为大多数机构——如养老金、捐赠基金、保险公司CIO（首席投资官）以及越来越多个人投资者事实上的衡量工具。

就美国市场而言，根据KKR模拟的数据，“60/40”不仅在过去取得了稳健的绝对回报，而且与孤立的任一资产类别相比，回报/风险比都要好得多。

如上图，“60/40”投资组合的3年和10年年化回报率分别为17.5%和11.1%。这种简单配置框架下的夏普比率（风险调整后的收益率）在过去三年中达到令人印象深刻的1.67倍，在过去10年中达到了1.41倍。

而毫无疑问，2010年代，是“60/40”投资者的黄金十年，如下图，在2008年金融危机后，最为明显，美股经历持续上涨，美10年期国债利率持续数十年的下降趋势。然而，近一年来，“60/40”的“黄金”趋势，开始出现转折，且股票和债券在通胀的环境下，开始呈现强烈的正相关性。

股票债券的相关性本应为负，即，如果股票下跌，债券成分部分应该能支撑起投资组合价值，但现实情况是，股票与债券的相关性一直非常不稳定，虽然自2000年来，相关性一直略为负值（-0.10），但从1980年到2000年的较高通胀率时期，它明显为正值（ 0.40），债券的对冲性质蒸发了。

当通货膨胀上升时，股票与债券的相关性也似乎更高，正如近期美国市场正在出现的现象一般。

2. 高通胀时期，美国公开市场股票、美国债券的实际回报均为负，但实体资产（房地产和基础设施）以及私募债，则表现出更好的“弹性”。

据KKR的模拟测算，自1928年以来，KKR将经济发展划分出“高通胀时期”、“低通胀时期”（通胀标准：通胀率高于2.7%的中位数水平，且全年增长超1%）。

所有通胀时期内，以标准普尔500指数衡量，美国股市的平均名义回报率为4.2%，而实际回报率却是-1.7%；相比之下，在低通胀时期，美国股市的名义回报率为13.9%，实际回报率为11.5%。

除了目前整个股票指数向成长性股票倾斜之外（如标准普尔500指数的前五名公司现在占该指数的20.2%），KKR认为，在监管、大数定律以及其它力量的作用下，这通常会导致大公司开始表现疲软，指数水平的远期回报也会受到少数大公司高度集中的挑战而降低。

如何应对通胀背景下这样的挑战？

KKR认为，在“60/40”模型中，应该引入另类投资来改善 “60/40”投资组合中的60%部分，而另类投资中，最好的“增强因素”，就是房地产和基础设施类资产。

在通胀时期，房地产和基础设施都经受了考验。依据数据和测算，可以发现平均而言，这些资产类别比公开市场的股票更能抵御通胀：基础设施和房地产在高通胀和低通胀环境中的回报率相似，且高通胀时期的实际回报率仅比低通胀时期低1%至2%。除了缺乏可追溯的恶性通胀时期的历史数据外，房地产和基础设施类资产，他们的结构和定价机制，使KKR对这类资产未来对抗通胀的弹性保持乐观。

房地产业绩主要由两部分组成：房地产价值升值和经常性现金流。在其他条件相同的情况下，房地产价值通常会随着通胀而升值。即使在利率上升的环境中，对供需均衡和长期主题需求驱动因素的行业的风险敞口也历来升值(当然，以上前提是，需要由专职经理仔细选择性地投资)。

基础设施类似于房地产，大多数基础设施资产（价值和现金流）通过监管和特许协议或合同（例如，受监管的公用事业和收费公路）与通货膨胀有明确的联系。

随着时间的推移，基础设施和房地产资产的现金流中往往嵌入了通货膨胀指数化增长，在名义GDP上升的环境中，其资产的重置价值增加，且他们通常有能力比股票市场更容易转移成本。

同样纵观1928年以来美国的高通胀时期，美国债券名义回报率为2.5%，实际回报率-3.5%；而低通胀时期的名义回报率为7.3%，实际回报率为5.2%。这说明，不仅公开市场股票等风险资产的远期回报可能较低，传统的固定收益也或许并不能充当减震器或多元化的工具。

为了保持40%部分的“创收”性质，KKR认为，将部分固定收益配置，分配转移到浮动利率资产是合适的，这将允许投资者锁定流动性不足的溢价（百分之二至百分之三），可能会吸收增长放缓导致的信贷损失。

3. “钟摆”正要摆向“第二象限”，KKR推出“60/40"增强模型。

在通胀上升和增长放缓的滞胀情景中，债券价格将机械式下跌，股票也会效仿（若将下图左图中，KKR的现有数据点看作动态趋势，那么这个“钟表”，似乎即将迈进“第二象限”，即高通胀、低增长）。而对于那些有长期资本、需要部署的机构及个人而言，在一个总回报率正在下降的世界里，流动性不足的价值，反而变得重要，因为他们对增长的依赖程度低，能抵抗通胀，且相对稳定（如下图右图，在过去40年，房地产和基础设施与股票的相关性适中（0.15-0.50））。

正是基于此，KKR提出“60/40"的"另类增强版" 配置策略：“40/30/30”组合，即：40%的公开市场股票，30%的债券，以及30%的"另类资产增强"（10%的房地产、10%的基础设施、10%的私募债），见下图（左图）。

并且，KKR团队甚至号召其他投资组合经理和CIO，重新审视其当前的资产配置，考虑一下这个在通胀率较高的环境中，KKR这种更加大放异彩的模型。下图右图的敏感性分析也可以看出，无论何种情形，KKR“优化”的“60/40"的"增强版" 配置策略（“40/30/30”），各项指标都优于传统模型。

黑石：流动性=贝塔系数；收缩=阿尔法

6月3日，黑石高级董事总经理、首席投资策略师Joseph Zidle（Joe Zidle）也发表了报告，抛出更加“含蓄”的观点：流动性的终结，是阿尔法的新开始。之前的周期由前所未有的货币刺激所定义，这种规模的流动性极大推动了贝塔系数。但货币宽松和“一切反弹”的日子已经结束，但标志着新环境的开始。

随着金融状况持续收紧，传统固定收益可能与股票保持正相关。这将需要一种与传统的60/40股票和债券投资组合不同的方法：从依赖beta的策略，转向alpha策略，这可能是新周期中表现优异的决定性驱动因素。

在一个流动性看似无限的时代，非盈利公司的数量飙升，尽管信用风险仍处于历史低位；但当信用风险增加，

高级担保债务和在资本结构中有较高优先级的投资，可能处于有利地位，以抵御潜在风暴。

过去十年来，市场流动性充斥，上升的浪潮提升了几乎所有的金融资产。随着流动性的消退，我们将看到，哪些投资者只是在贝塔的浪潮中“裸泳”，而没有任何自己的附加值。

所有资产类别的久期风险，将是决定业绩的关键因素。