债券逆回购的交易时间「期限错配程度」

近期，银行间市场质押式回购日成交量多次超过5万亿元。平稳的流动性预期之下，债券回购交易火爆，并伴随着“滚隔夜”现象卷土重来。

所谓“滚隔夜”，是指金融机构在银行间市场滚动借入隔夜资金的一种融资行为，通常伴随着期限错配和加杠杆操作，以达到“以短搏长”、赚取息差的目的。

业内人士分析，“滚隔夜”现象存在隐忧。近期回购市场成交持续活跃，反映出货币市场流动性平稳，交易者预期稳定，但也有部分机构加大杠杆操作力度，特别是隔夜回购成交升至历史高位，可能增加利率波动幅度。市场参与者应合理规划负债期限，避免过度错配行为和“以短搏长”过度加杠杆的激进交易策略。

回购成交量增加

在流动性的“稳”深入人心的当下，回购市场成交已升至历史高位。

11月以来，银行间市场质押式回购日成交量多次超过5万亿元，特别是下半月以来，连续5个交易日超过5万亿元，持续时间追平2020年5月的纪录，最高日成交达5.22万亿元，距历史最高值仅有咫尺之遥。

“滚隔夜”再度升温，贡献了其中绝大部分的成交量。自11月2日起，银行间市场质押式回购隔夜品种（R001）日成交量持续高于4万亿元，多次超过4.5万亿元。截至22日，11月R001成交占比达88.33%，较10月高出4.33个百分点，创2016年8月以来新高。

“以短搏长”存隐忧

在业内人士看来，回购市场成交活跃，背景是近期流动性持续充裕，机构对后市看法较为乐观，倾向于借入成本低的超短期限资金，提高交易频次。

光大证券金融业首席分析师王一峰总结了2020年以来3个R001日成交量连续高于4万亿元时期的情况，发现流动性较宽松，市场预期较乐观是共性。

但王一峰也指出，R001成交量突破4.5万亿元，表明机构加杠杆情绪浓厚。部分市场人士称，目前无论是回购成交量还是隔夜回购成交占比，均已处于历史高位，特别“滚隔夜”现象加重，可能影响货币市场运行稳定性，暗藏资金面波动风险。

“质押式回购成交量回升往往预示机构在加杠杆，这会带来市场稳定性下降。”国盛证券固收首席分析师杨业伟说，今年年初因市场对货币宽松预期较强，推动回购成交量放大，最终在1月末诱发资金面短暂快速收紧。

历史上，当金融机构过度加杠杆时，央行出手“敲打”的情况并不少见。在2017年第三季度货币政策执行报告中，央行就曾点名“滚隔夜”、“以短搏长”的过度加杠杆行为，提示这类行为将带来流动性风险。当时，央行适时加大对14天、28天等稍长期限逆回购的运用，促使机构优化流动性管理的期限结构。

杠杆率上升不明显

业内人士分析，债券回购交易量放大，特别是隔夜回购交易放量，意味着短期流动性需求增多，可能影响货币市场供求格局，引起市场利率短期波动。同时，“滚隔夜”高度依赖平稳充沛的流动性，若流动性受到其他因素影响收紧，机构集中再融资可能进一步加剧资金供求紧张，加大市场波动。因此，回购交易“过热”未必是好的现象。

不过，当前市场环境与之前几次仍存在不同。杨业伟表示，目前债券市场杠杆率上升总体不明显，绝对水平也不高，市场风险可控。王一峰说，今年以来，货币市场利率波动性较低，货币市场利率比之前几次要高一些，所处的宏观环境与前期也有所不同，并不具备主动收紧流动性的基础。

业内人士认为，货币政策取向难有大变化，流动性合理充裕的大格局也不会改变，但过度错配和“以短搏长”过度加杠杆的行为并不可取。