社融总规模「社群结构」

本文作者：陈曦，开源证券固收首席

核心观点

5月疫情的影响逐渐消散，经济生活逐渐恢复正常，回到正轨。社融总量较上月出现大幅好转，承接了1月至3月持续复苏回暖的趋势。

社融总量是最为重要的经济领先指标；社融结构只是经济的同步指标，当经济回升之后，社融结构会同步回升。

我们关注金融数据，主要是关注其对经济的领先性，而有领先性的是社融存量增速，并非社融结构。

图1 宽信用、经济上行初期，均出现短期贷款占比偏高

历史上，在经济复苏的初期，如2019年1月、2020年3至4月均出现过在社融总量回升但短贷和票据融资占比高的情况，属于正常现象。这主要是因为：

一方面，实体经济往往存在明显的顺周期特征，很难在经济下行时期有自发性融资需求，必须要政府通过逆周期手段进行调节，因此在经济修复阶段社融结构欠佳是情理之中；

另一方面，政府在进行逆周期调节时，短贷和票据融资占比高是非常正常的情况，因为总量增速高是政府逆周期调节意图的体现，往往预示着后续经济将进一步修复向上。

5月稳增长政策密集出台，不断加大对企业纾困、就业民生的支持力度。在政府逆周期调节的推动下，6月金融数据很有可能会迎来更为强劲的复苏，下半年社融总量增速大概率将上行至11%以上。同时，没必要过分担忧结构问题，随着市场主体接力，数据结构预计也将出现明显改善。

社融总量大幅修复，宽信用复苏明确

5月实体融资需求受上海、北京逐步摆脱疫情困扰，复工复产，以及国家稳增长措施加码发力等影响，出现显著回升，5月社融存量329.19万亿，同比增长10.5%，较上月上升0.3%。5月新增社融为2.79万亿元，前值9102亿元，较上月增加1.88万亿元，比2021年同期增加8399亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款和政府债券净融资的增长最为显著。

5月对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元，较上月出现显著回升，环比多增1.46万亿元，是本月社融最大的贡献项。5月份上海、北京等地逐步推进复工复产复市，生产生活逐步回归正轨，叠加一系列稳增长政策的出台和加码，实体经济有效需求在5月筑底反弹，回暖幅度亮眼，宽信用复苏明确。随着全国疫情压力的缓解，预计后续实体经济贷款需求会进一步回升。

政府债券净融资1.06万亿元，同比增加3881亿元，环比增加6688亿元，政府债发行进一步加速，我们认为这可能是由于上月各地政府积极响应国务院推出的33条稳增长政策所致，5月财政、地产和基建等政策进一步加码发力，同时中央已明确表态政府债券发行前置，3.45万亿专项债在6月底前发行完毕，并在8月底前使用完毕，因此5月政府债券融资的高增速情理之中。

本月表外融资表现不一，共减少1819亿元，与2021年同期相比少减810亿元，监管对非标融资进一步松绑，延续边际宽松趋势。其中委托贷款同比减少132亿元，同比少减276亿；信托贷款减少619亿元，同比少减676亿；未贴现票据降幅较大，减少1068亿元，同比多减142亿元，主要是因为银行信贷冲量所致，该情况与5月票据融资规模进一步增加一致。

直接融资项中企业债券与股票融资出现分化，企业债券净融资减少108亿元，同比少减969亿元；股票融资292亿元，同比减少425亿元。受季节因素影响，5月是信用债发行小月，但受近期信用债市场火热影响，企业债净融资额相比2021年出现较大幅度少减。

图1：5月政府债券发行维持高位（万亿元）

信贷有所回暖，政策驱动明显

信贷上，5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元。5月疫情扰动缓解，同时，5月下旬随着一系列稳增长经济会议召开，银行信贷投放明显加速，信贷总量大幅回暖。

从信贷各分项上看，5月份住户、企事业单位、非银行业金融机构各部门贷款均实现增加。但是信贷结构依然呈现短期贷款和票据融资强劲，中长期贷款偏弱的格局，居民户信贷仍较低迷，企业端银行票据冲量行为依然活跃。从信贷结构中可以看出5月信贷的超预期放量主要由政策驱动所致。

住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元。其中，短期贷款增加1840亿元，同比多增34亿元；中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元。5月全国疫情情况有所好转，居民消费场景逐渐恢复，物流堵塞情况整体缓解，居民消费需求回升，短期贷款的需求回暖，但正增幅度较弱，仍需进一步修复。目前房地产市场景气度依然未见明显起色，加之5月北京、上海等地疫情对经济的影响，住户偿债压力增大，房地产需求疲软，因此，5月居民户中长贷回升不足符合预期。我们认为，若6月房地产销售仍保持低迷，央行存在补降LPR的可能性。

企事业贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元。其中，短期贷款增加2642亿元，同比多增3286亿元；中长期贷款增加5551亿元，同比少增977亿元。受疫情扩散影响，部分地区5月依然经历了较长时期的管控，企业投资信心不足，因此中长贷需求进一步下滑，企业通过短期贷款缓解流动性压力，维持运营周转；票据融资延续了增长态势，增加7129亿元，银行票据冲量行为依然活跃，但目前票据利率已出现下滑，后续信贷投放大概率将会放量增加。此外，非银金融机构贷款增加461亿元，同比少增163亿元，符合季节性特征。

图2：5月信贷结构各分项均有所回暖（亿元）

货币供应量出现分化，M1与M2剪刀差进一步负向走阔

5月M1同比增长4.6%，较上月降低0.5%，M1依然处在低位。5月房地产市场持续低迷，房地产销售依然不见起色，同时受疫情影响企业经营受阻，对高流动性资金的需求低。

M2延续增长趋势，同比增长11.1%，较上月提高0.6%。我们认为5月M2高增速主要由居民高储蓄、积极的货币和财政政策协调联动等因素共同推动。

5月住户存款增加7393亿元，受疫情影响居民储蓄率攀升，同时，5月资金面持续宽松，财政政策也在不断加码发力。因此，多因素推动导致M2大幅增长。

值得注意的是，5月M1与M2的剪刀差进一步负向走阔，说明实体经济活化率依然较低，后续需进一步修复。

图3：5月M1与M2剪刀差进一步负向走阔（亿元）

总量是最重要的先行指标，后续结构改善可期

总体而言，5月疫情的影响逐渐消散，经济生活逐渐恢复正常，回到正轨。总量较上月出现大幅好转，承接了1月至3月持续复苏回暖的趋势。

我们认为，虽然结构欠佳，但社融结构只是经济的同步指标，社融总量才是最为重要的经济领先指标，经济预期更应该关注社融总量领先指标。

历史上，在经济复苏的初期，如2019年1月、2020年3至4月均出现过在社融总量回升但短贷和票据融资占比高的情况，属于正常现象。这主要是因为：

一方面，实体经济往往存在明显的顺周期特征，很难在经济下行时期有自发性融资需求，必须要政府通过逆周期手段进行调节，因此在经济修复阶段社融结构欠佳是情理之中；

另一方面，政府在进行逆周期调节时，短贷和票据融资占比高是非常正常的情况，因为总量增速高是政府逆周期调节意图的体现，往往预示着后续经济将进一步修复向上。

5月稳增长政策密集出台，财政、地产、信用政策相继发力，不断加大对企业纾困、就业民生的支持力度，社融总量的较高增速充分反映了中央对稳增长的坚定决心。在政府逆周期调节的推动下，后续市场主体将接力，因此，我们认为没必要过分担忧结构问题，后期数据结构预计也将出现明显改善。

随着经济逐渐企稳复苏，加之6月是2022年上半年的关键节点，我们预计6月稳增长政策刺激会得到充分释放，专项债发行量预计将突破新高，银行的信贷投放将持续宽松，加大对实体经济，特别是地产和基建的支持力度。随着“宽财政 宽信用 宽地产”组合的不断加码，我们认为6月金融数据很有可能会迎来更为强劲的复苏，下半年社融总量增速大概率将上行至11%，结构也将逐步改善。

对于债券市场而言，宽信用是确定的，而货币政策受海外加息、通胀压力、货币政策空间有限等约束，宽货币空间不断被压缩。我们认为，目前经济回暖趋势已经基本明朗，预计后续社融将延续回升态势，因此中国债市收益率存在上行压力，我们建议继续保持短久期，不宜低估经济复苏的强度。

风险提示：政策变化不及预期；疫情变化超预期。