本周债券市场分析「五年期1年期国债哪里看」

本周债券市场简要回顾

Part 1

本周货币市场与资金价格

本周央行逆回购和MLF超预期均降息10BP，逆回购继续低量对冲续作，MLF缩量2,000亿元。央行在量上收紧，价上放松，银行间主要回购利率周均值继续有所上行，流动性总体保持合理宽裕。

本周，央行逆回购价格上，超预期降息10BP。量的方面，延续上周，逆回购投放资金100亿元(每日等量投放20亿元)，回笼100亿元(每日等量回笼20亿元)，全周逆回完全对冲。央行操作延续谨慎风格（上周量上也完全对冲）。央行已连续18个交易日逆回购投放20亿元的低量。

8月MLF到期量为6,000亿，本次央行实施4,000亿MLF操作，缩量2,000亿，是继央行连续4个月等量平价续作MLF之后，首次调整MLF操作规模。价格上，超预期降息10BP。

因此本周央行公开市场全口径净回笼2,000亿元。下周央行公开市场将有100亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期20亿元。

从资金利率来看，本周央行7天逆回购和MLF均降息10BP，超市场预期，但本周（8/15-8/19）资金利率，较上周（8/8-8/12）有所上行，R001/R007/DR001/DR007周均值环比上行10BP/7BP/10BP/5BP。其中：

数据来源：同花顺、九泰基金整理

需要注意的是，DR001重回1.10%以上水平，并在本周五升至1.2065%，再上1.20%关口，创出8月以来的最高点。

最近2周DR001与DR007走势

数据来源：同花顺、九泰基金整理

本周，R007与DR007两者利差有所走阔。本周五8月19日利差为12.17BP，而上周五8月12日利差为10.25BP。

最近2月R007与DR007走势

数据来源：同花顺、九泰基金整理

本周，受降息影响，AAA 与AAA同业存单收益率普遍下行，3月下行最小，不到2BP；1年下降最多，差不多13BP，已收至1.9%附近。

上周与本周AAA 同业存单收益率走势

数据来源：同花顺、九泰基金整理

上周与本周AAA同业存单收益率走势

数据来源：同花顺、九泰基金整理

Part 2

本周利率债市场

一级市场方面，本周利率债净融资额大幅提升，并转负为正；总体需求尚可。

本周利率债净融资额大幅提升。本周新发行利率债有51只，融资3,151.23亿元，总偿还量为1,433.67亿元，净融资额为1,717.55亿元，较上周大幅提升，并转负为正（前值为-474.89亿元）。

本周国债与政策性金融债招标效果较好，全场倍数均值为4.58，较上周的3.90倍有所提高；而发行价格仅有2只位于100以下，发行需求较好。

二级市场方面，国债期货上涨为主，并创阶段性新高；现券收益率普遍下行，长端向下调整幅度更大，收益率曲线较上周牛平。

本周国债期货上涨为主，全周来看，10年期主力合约涨0.36%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约跌0.05%。10年期主力合约创2020年5月来的新高。

现券收益率方面，收益率普遍下行，长端向下调整幅度更大，收益率曲线较上周牛平。具体来看，相比于上周五8月12日，本周五8月19日，1Y国债/国开债利率下行9BP/3BP，至1.7248%/1.8246%，3Y国债/国开债利率下行11BP/13BP，至2.2279%/2.3377%，5Y国债/国开债利率下行12BP/13BP，至2.3708%/2.4775%，10Y国债/国开债利率下行15BP/12BP，至2.5875%/2.7878%。

上周与本周关键期限国债收益率走势

数据来源：同花顺、九泰基金整理

上周与本周关键期限国开债收益率走势

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8月19日与8月12日关键期限国债收益率情况

数据来源：同花顺、九泰基金整理

8月19日与8月12日关键期限国开债收益率情况

数据来源：同花顺、九泰基金整理

国债、国开债利差基本上均较上周收窄（除了国开债10Y-5Y有所走阔）。从期限利差来看，国债10Y-5Y、3Y-1Y、10Y-1Y利差均较上周收窄，分别由上周24.55BP/52.43BP/92.32BP收窄2.88BP/2.12BP/6.05BP,至21.67BP/50.31BP/86.27BP。国开债10Y-5Y利差较上周由29.61BP，走阔1.42BP，至31.03BP；国开债3Y-1Y、10Y-1Y利差均较上周收窄，分别由上周60.83BP/104.83BP，收窄9.52BP/8.51BP,至51.31BP/96.32BP。

海外债市方面，相比上周五8月12日，截止8月19日，本周收益率以上涨为主，其中，美国本周五8月19日10Y大幅上行14BP至2.98%；美国10Y-2Y国债收益率继续倒挂中，本周五倒挂回落至-27BP，与上周五8月12日利差收窄14BP。日本债市10Y期国债收益率上行1.1BP至2080%（8月18日）；德国债市10Y国债收益率上行19BP至1.17%。

Part 3

本周信用债市场

一级市场方面，信用债融资环境一般。产业债净融资大幅下降，再转正为负；城投债净融资小幅提升，但仍为正值。发行利率，较上周以下行为主。

产业债净融资规模大幅下降。本周新发行产业债202只，融资1,913.15亿元，总偿还量为2,056.17亿元，净融资额为-143.02亿元，较前一周大幅下降（前值为46.41亿元），并转正为负。城投债净融资额小幅提升。本周新发行城投债171只，融资1,077.82亿元，总偿还量773.39亿元，净融资额为304.43亿元，较前一周小幅提升（前值为296.80亿元），仍维持正值。

发行利率方面：公司债AAA级主体发行利率3.08%（前值为3.03%），中期票据AAA级主体发行利率3.19%（前值为3.02%），短融AAA级主体发行利率1.85%（前值为1.99%），较上周以下行为主。

二级市场方面，产业债、城投债收益率整体下行；两者信用利差均走阔。

产业债收益率下调，3年期AA产业债收益率周五8月19日收至3.18%，较上周五8月12日下调了7.21BP。从曲线来看，除2年、4年和5年期品种收益率大幅下调10BP外，其余各期限品种收益率均有下降。产业债利差走扩。3年期AA产业债收益率下调7.21BP,其中无风险收益率下调12.75BP，意味着AA利差上调了5.54BP。利差进一步拆解，AAA利差上调了2.15BP，评级溢价上调3.39BP。

城投债收益率同样下调，其中3年期AA城投债收益率本周五8月19日收至2.83%，较上周五8月12日下调7.75BP。从曲线来看，3年期品种下调超过7BP，其余品种收益率均有下调。城投债利差同样走扩。3年期AA城投债收益率下调7.75BP,其中无风险收益率下调12.75BP，意味着AA利差上调了5BP。利差进一步拆解，AAA利差上调4.01BP，评级溢价上调1BP。

8月19日与8月12日AA城投债收益率曲线变化情况

数据来源：同花顺、九泰基金整理

本周信用债成交量小幅下降。中票成交金额2,971.08亿元，短融成交金额2,146.62亿元，本周二级信用债成交总金额为6,693.24亿元，较上周小幅提升（前值为5,194.99亿元）。

Part 4

本周可转债市场

一级市场方面，本周共有3只转债上市，分别为轻工制造行业的松霖转债，化工行业的恒逸转2和电子行业的芯海转债。发行数量与上周持平，发行规模合计40.20亿元，较上周增加15.46亿元。松霖转债上市开盘价130元，直接触发临时停牌，首日收盘价接近150元。恒逸转2上市首日，收盘涨幅接近20%。芯海转债上市首日，收盘涨幅超过40%。

二级市场方面，本周A股指数震荡分化，涨跌互现；可转债指数小幅下跌。本周权益市场各指数涨跌不一，其中科创50、沪深300与上证综指、深证成指分别下跌3.29%、0.96%与0.57%、0.49%；本周创业板上涨1.61%、中证1000上涨0.08%。全市场看，同花顺全A周涨幅为0.45%。

本周转债市场下跌，但跌幅较小，交易继续缩量。本周中证转债及可交换指数较上周小幅下跌0.29%。成交量方面，本周成交3,018.07亿元，继续缩量，低于上周的3,949.34亿元。

转债市场，行业跌多涨少。转债市场，周内共有7个行业上涨，19个行业下跌。涨幅前三的行业为农林牧渔、电气设备和汽车，涨幅分别为2.89%、2.80%和0.34%；跌幅前三的行业为国防军工、电子和计算机，跌幅分别为5.86%、2.07%和2.01%。

个券方面，本周市场普遍下跌。转债市场总共432只公募可转债，134只个券上涨，298只下跌,0只收平。除了新上市的3只转债外，涨幅靠前的转债有高测转债、祥鑫转债，涨幅在35%以上；跌幅靠前的转债有金博转债与卡倍转债，周跌幅在13%以上。

估值方面，从绝对价格来看，中低价转债数量增加，高价转债数量有所减少。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加1只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加13只，价格区间在130元-150元之间的转债数量较上周减少9只，价格区间在150元-200元之间的转债数量较上周减少3只，200元以上的转债数量较上周减少1只。整体来看，高价转债数量有所减少。

全市场转股溢价率震荡下行，转股价值有所回落。从转股价值和溢价率水平来看，本周按存量债余额加权的转股价值均值下跌，截至本周五8月19日，全市场加权转股价值均值为90.70元，较上周末下跌了0.19元。转股溢价率下行，本周末全市场加权转股溢价率43.70%，较上周末下跌0.84pct。

政策、事件与基本面

本周市场最关注的是央行逆回购和MLF降息操作，以及关注7月宏观经济数据的发布。

周一，公开市场方面，央行超预期调降政策利率。央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%，2.0%，均下降10个基点。资金面方面，银行间市场周一流动性宽松不改，隔夜和七天回购利率盘桓低位，下行有限，分别收至1.0417%与1.3350%，国有和股份制银行发行的一年期同业存单（NCD）利率应声下滑逾10个基点，重回2%下方。

宏观数据方面，中国1-7月固定资产投资同比增5.7%，预期6.2%，前值6.1%，中国7月社会消费品零售总额35870亿元，同比增长2.7%，预期增5.3%，前值增3.1%，中国7月规模以上工业增加值同比增3.8%，预期4.6%，前值3.9%，中国1-7月房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%，商品房销售面积78178万平方米，下降23.1%，房地产开发企业到位资金88770亿元，下降25.4%。

中国7月70大中城市中有30城新建商品住宅价格环比上涨，6月为31城；环比看，成都涨幅1%领跑，北上广深分别涨0.5%，涨0.5%，涨0.3%，跌0.2%，国家统计局解读称，7月份，70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数略增；一线城市商品住宅销售价格环比微涨、同比涨幅回落，二三线城市环比整体呈降势、同比降幅扩大。

当日，央行超预期调降政策利率叠加7月宏观数据不及预期，债券市场做多热情高涨。国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约涨0.70%，创2020年5月8日以来收盘新高；5年期主力合约涨0.52%，2年期主力合约涨0.19%，均创1月28日以来收盘新高。银行间主要利率债收益率普遍大幅下行7-15BP，中短券表现更好，10年期国债活跃券220010收益率下行7.8BP报2.6550%，创2020年5月22日以来新低。

中证转债收涨0.48%，成交额为564.7亿元。祥鑫转债涨超12%，岩土转债跌近7%。交易所债券收盘，地产债多数下跌。“20融创02”跌超23%，但“21碧地03”涨超31%。

周二，公开市场方面，央行开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0%，当日降息10BP完全对冲到期量。当日有6,000亿元MLF到期。昨日降息10BP开展4,000亿元MLF,央行8月MLF操作和到期时间短暂错位，公开市场两日累计净回笼2,000亿元。资金面方面，上述资金的回收对银行间市场流动性并未造成太大影响，银行间主要回购利率变动不大，其中隔夜回购利率上行逾3BP，收至1.0793%，继续维持在1.1%下方低位，供求总体平衡。更长期的一年期同业存单，全国和主要股份制最新报价在1.85%-1.89%之间。

当日，做多热情仍在，现券期货整体向好，短券暂时平稳。截止收盘，国债期货多数收涨，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约收平。银行间主要利率债收益率普遍下行，但短券短暂休整，收益率有所上行2BP左右。

中证转债收涨0.31%，成交额为605.2亿元。翔鹭转债涨超16%，明泰转债、三花转债、英力转债、盛虹转债跌超3%。交易所债券收盘，地产债多数收涨。“21碧地03”涨超24%，“20龙控01”涨超18%，但“20世茂06”跌超21%，“20旭辉01”跌近16%。

周三，公开市场方面，央行继续开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0%，当日完全对冲到期量。资金面方面，继此前央行MLF回笼资金后，月度税期走款扰动，周三银行间市场资金面显收敛，主要回购利率普遍上行，隔夜回购利率小幅上行逾6BP报在1.14%附近，七天期上行逾9BP报在1.41%附近。更长期的一年期同业存单，全国和主要股份制行最新报价在1.93%附近，较上日小幅上行。总体看，资金价格涨幅暂有限。

当日，此前的利好情绪已基本释放完毕，现券期货整体窄幅震荡，不过尾盘现券走势转好，收益率掉头下行。国债期货多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约接近收平。银行间主要利率债尾盘转好，收益率多数小幅下行。当日，总理讲话事实上也凸显了经济下行压力还是很大，所以政策宽松环境不会改变，基本面暂时也是反弹无力，均支撑债市仍有向好空间。

中证转债收涨0.21%，成交额为626.8亿元。松霖转债涨超49%，祥鑫转债、凯中转债涨超10%；翔鹭转债跌超13%。交易所债券收盘，地产债涨跌不一。“21碧地03”涨超47%，“15远洋05”“20世茂G4”涨超10%；“19世茂03”跌超21%，“20融创03”跌超19%，“20龙控01”跌超14%。

周四，公开市场方面，央行继续开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0%，当日完全对冲到期量。资金面方面，MLF缩量叠加税期影响，银行间周四主要回购利率继续上行，其中隔夜上行逾4BP至1.1885%。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单发行最新报价集中在1.90%-1.91%。

当日，现券期货震荡向暖，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.05%。银行间主要利率债收益率普遍下行1-3BP。

中证转债收跌0.67%，报427.77，成交额为597.8亿元。芯海转债涨超43%，“恒逸转2”涨近20%；金博转债跌超10%。交易所债券收盘，地产债涨跌互现。“20融创02”涨超11%，“19远洋02”涨超10%；“20龙控04”跌超7%。

周五，公开市场方面，央行继续开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0%，当日完全对冲到期量。资金面方面，周五银行间市场资金面整体均衡，主要回购利率继续小幅上行，其中隔夜回到1.20%上方，收至1.2065%，继续刷新月内高点。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单发行最新报价集中在1.88%-1.90%。

当日，现券期货整体偏弱，银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，但超长期限利率债受市场青睐，成交活跃收益率下行2BP左右（30年期国债活跃券210014收益率下行1.75BP，30年期国债活跃券220008收益率下行2.35BP，20年期国开活跃券210220收益率下行1.8BP）。国债期货震荡走弱小幅收跌，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%。

中证转债收跌0.61%，报425.16，成交额为623.6亿元。北方转债涨超13%；九典转债跌超8%。交易所债券收盘，地产债涨跌不一，“21碧地03”跌超53%，“21大华01”跌20%，“18龙控05”跌超10%；“20世茂03”涨超17%，“20龙控01”涨超13%。

海外，本周有以下几个关键消息点。

（1）能源与粮食方面：本周全球的能源问题依然备受关注。首先是石油天然气。当地时间8月19日，俄罗斯天然气工业股份公司宣布，“北溪-1”天然气项目管道仅剩的一台涡轮机将于8月31日至9月2日停机检修三天，期间该管道将暂停天然气运输。此次俄气的检修决定让市场对于欧洲能源短缺恶化的担忧再次加剧。俄气的声明发布后，欧洲天然气期货价格应声跳涨。

TTF基准荷兰天然气期货涨1.64%，报244.550欧元/兆瓦时，连续两个交易日创收盘历史新高，本周累计上涨24.58%。目前，欧盟能源价格持续攀升、再创新高。以德国为例，该国能源仍然是PPI走高的主要推手，分别较去年同期和6月走高105%和14.7%。

受此拖累，发电厂为天然气支付的价格在一年时间里猛涨234.7%，工业企业的用气成本也走高194.7%，德国明年交付的电力价格首次达到500欧元/兆瓦时，约为去年同期的6倍；欧洲天然气价格也达到历史同期的11倍，较年初增长10.7个百分点。

与此同时，欧洲正在寻求俄罗斯石油的替代品，美国原油出口升至纪录高位，增加289万桶/日至500万桶/日。而日本则选择恢复进口俄石油，对俄制裁让位能源需求。总体而言，因为俄乌冲突地缘政治、高温干旱自然因素等多重影响，能源与粮食价格依然存在较大变数。

（2）地缘政治方面，台海问题还是地缘政治热点，但暂时不是扰动市场情绪的重要因素；俄乌冲突虽没有缓和迹象，关注度有所下降，但因其对能源粮食和全球供应链问题的影响，还是市场交易关键要素，随时有新的定价要素出现。此外，本周美国总统拜登正式签署《2022通胀削减法案》，其中包含了大量新能源产业的财政扶植政策，而对通胀的压制作用可能有限。

（3）经济数据方面，美国至8月13日当周初请失业金人数（25万人）继续下滑且低于预期，英国7月份CPI环比涨幅（0.6%）也创下今年1月以来的最小增幅。美英的表现相对有韧性。但当地时间上周五，德国联邦统计局披露，该国7月生产者价格指数（PPI）同比上升37.2%，创1949年开始统计这项数据以来的历史新高，同时环比较6月亦走高5.3%，也是历史新高。

（4）政策方面：美联储7月会议纪要显示，“几乎没有证据表明通胀压力正在消退，需要相当长的时间才能解决问题，因此持续加息是合适的，但有行动过度风险，可能会在某个时间放缓加息步伐。”美联储的鹰派表态依然强硬，圣路易斯联储主席布拉德表示，他考虑支持美联储维持先前的加息幅度，即在9月会议上继续加息75个基点。里士满联储主席巴尔金表示，美联储应“不计代价地”让通胀率回到2％的目标，即使此举可能要冒着经济衰退的风险。

（5）美债表现：截止8月19日周五，10年期美债收益率较上周五8月12日，上行14BP至2.98%，但2年-10年期美债收益率持续倒挂，但利差回落收窄至14BP，美国衰退预期依旧。

海外方面，维持之前观点，地缘政治方面，欧洲通胀高企、能源、粮食等核心问题，短期内没有有效解决方案，目前有些缓和的小利好，但叠加欧洲高温和干旱，以及很快到来的秋冬，都是外部的重大不确定性所在。之前一段时间，美国债券市场在交易通胀和交易衰退中摇摆。本周美债以交易通胀为主，美债收益率有所反弹，但10年期收益率依然在3.0%以下；10Y-2Y收益率倒挂有所收窄。美债走势需要新的交易证据确定新的交易主线，短期应该还是以震荡交易为主。

下周应重点关注美国7月核心PCE物价指数、美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。

当然，美债收益率对国内利率债市场的影响是间接的，也相对有限。

国内方面，

（1）政策方面，最大的动作是央行的降息行为。本周央行MLF缩量操作符合市场预期，但与逆回购均降息10BP，超出市场预期，降息幅度较大。2022年1月17日1年期MLF和7天期逆回购中标利率均下降10BP分别至2.85%，2.10%，此后公开市场MLF和逆回购操作利率连续六个月持稳。此次是央行时隔7个月后，再度下调MLF和公开市场逆回购利率。此前市场主流预期是央行将缩量平价续做8月到期MLF。从量上看4000亿元MLF操作，符合市场预期，是主要因为一级交易商报量需求下降所致；从价上看，本次MLF和OMO降息均属于超预期，且降息幅度均为10BP，幅度较大。

降低政策利率主要还是为了降低LPR报价，降低实体经济的融资成本，刺激信贷需求；同时，缩量操作MLF也是为了引导资金成本向政策利率回归，避免是出现脱实向虚，引导这个资金流向实体经济。其他政策方面，8月16日李克强总理主持召开的经济形势座谈会中，提到“地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间。”在本周国常会上，李总理再次提出“有针对性加大财政货币政策支持实体经济力度”、“依法盘活地方专项债限额空间”等问题。国家的“宽信用”举措在持续发力，效果需要观察。

（2）经济基本面与数据方面，本周公布的7月消费、生产均不及预期，外需依然强劲，出口带动制造业依然维持高景气度，基建增速继续抬升，但地产、消费数据的回落给了债券收益率更多的下行推力（配合降息）。

（3）资金面方面，央行全周降息10BP，20亿元低量逆回购，已连续13个交易日零投放，同时MLF降息10BP缩量2,000亿元操作，各个期限品种加权利率继续有所上行，隔夜回购利率回到1.2%以上，但资金面总体依然宽松。本周回购交易方面，银行间质押式回购日均量为6.86万亿元，日均量较上周减少0.04万亿元，依然处于历史高位。市场都在关注下周8月LPR操作的公布。

（4）房地产行业方面，本周二有消息称，监管机构计划通过指定国有企业担保和承销示范性房企的人民币债券新发，为这些房企提供流动性支持；监管部门近期指示中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及旭辉控股集团、碧桂园、龙湖集团、远洋集团、新城控股等示范民营房企。同时，随着房地产行业债务问题暴露，中国银行业监管机构正在审查一些本地和外国银行的房地产贷款组合，以评估系统性风险。作为评估的一部分，中国银保监会正在调查银行对开发商的贷款敞口，以确定这些信贷决策是否符合规定。

（5）疫情方面，海南、新疆、浙江等地疫情继续波动，其他地区也有阳性病例出现，但影响程度暂时可控，市场保持适度谨慎，但涉及重要旅游目的地和制造业生产基地，难免影响交易情绪。

目前，10年期国债估值处于低位，分位数为1.3%，相比之下，美国10年期国债估值仍然处于较高位置，分位数为93.7%。中美利差持续倒挂，截至本周五8月19日，中美10年期国债收益率倒挂为-39.25BP，而上周五8月12日为-9.61BP，中美利差倒挂走阔。

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