股市任泽平「债券场内市场和场外市场的区别」

如何认识当前的债券市场行情？新一轮牛市何时会出现？方正证券任泽平团队在最近的一份报告中，对债券市场投资框架进行了分析。

任泽平认为，经济运行周期、货币政策周期、流动性周期对市场有着重要的影响，依据周期中的变量可以将债券市场分为蜜月期、初步压力期和最强压力期三个阶段。目前，短期债券市场风险未除，货币收缩和潜在滞涨风险仍会给收益率带来压力；若货币发行增速出现见顶回落，那么两个季度之后债券市场可能会进入蜜月期。

经济运行周期反映了债券的机会成本，是债券市场的判断最为核心的部分。债券收益率本质上就是机会成本，在大多数情况下，债券收益率是与实体经济回报率相关的，应该与经济增长和物价走势挂钩。

经济运行周期起始于货币政策和无风险利率的拐点，货币政策周期可以看作是经济基本面的同步周期。

流动性周期大致可由货币量和融资需求的趋势组合划分为三个阶段。流动性的最优期（融资需求在好转）一般是风险资产最佳表现期；流动性的次优期（融资需求及货币量双双减速）往往意味着进一步货币宽松的空间出现；流动性的最差期（融资需求减缓，但货币量在加速）往往伴随着政策的加码调控，现金是相对更佳的资产。

债券市场行情大致可分为蜜月期、初步压力期以及最强压力期。经济运行周期中的社会融资存量增速（工业增加值）以及流动性周期中的货币发行是划分债券市场三个阶段的重点变量。

蜜月期是最佳投资时段，此时债券市场往往表现出最为确定且明显的走牛行情。这个阶段一般会启动于上一轮CPI见顶，而结束于GDP的趋向性改善，呈现出GDP和CPI双双回落的特征。此阶段初期货币政策会出现宽松拐点，信号性强的宽松政策会发生在这个时期。

初步压力期意味着经济基本面改善，开始对债券市场施压。这一阶段以社会融资规模加快（或经济增速回暖）为起点，而以社会融资规模回落为终点。该阶段内，货币政策往往会出现边际向紧的拐点，但没有到倒逼货币政策显著收紧的程度，收益率上行的速度一般会弱于政策显著收紧的阶段。

最强压力期往往因货币明确收缩的信号和政策的加码调控，容易出现市场的急跌。该阶段起始于社会融资总量的走弱，而终结于货币发行规模和滞涨压力完全被控制住（往往信号为CPI的见顶回落）。该阶段初期始于经济及融资下行，因加杠杆等因素往往会出现市场的短时走牛；后期货币政策收紧的信号逐渐开始明确，市场意识到宽松之时尚需等待，于是造成了债券市场最具杀伤力的一轮下跌，出现流动性的急杀。

一是债券市场目前处于“流动性急杀阶段”，需要警惕货币收紧或通胀超预期对债券市场的压力。社会融资总量增速回落和货币发行加快同时并存，导致目前的流动性风险偏高，而货币政策已经明显转向控风险，在去年出台了一系列去杠杆政策之后，今年又转向货币政策的明显收紧（政策性利率上调）。另外，经济基本面受到脱虚复实的带动，超预期表现对债券市场存在第二层的压力。

第二，要认识到货币发行是行情反转的重点变量。若货币发行增速出现见顶回落，则意味着两个季度之后债券市场的隐忧解除，债券市场会从流动性急杀阶段过渡至蜜月期。但货币发行何时减速取决于货币政策收缩的力度，如果按目前拐点正在形成这个乐观假设的话，那年中附近债券市场可能会迎来新一轮牛市的起点。

最后，期限利差有望先升后降，短期需要规避长端。期限利差最终反映的是经济基本面预期，间接变量是货币政策和控风险政策。目前在经济超预期和去杠杆控风险的政策共同作用下，上半年的期限利差有望持续扩张，而长端及超长端债券需要重点规避，配置压力在的话，可以去配一些短端持有到期的品种；下半年期限利差可能会出现回归行情而转为收窄，因此一旦下半年新一轮行情出现，则长端品种的弹性会更大。