融创债务压力「融创债务压力」

融创中国并非不知道自身债务问题的严重，近年来也在试图为企业“减重”，但是在方法上只不过拆东墙补西墙，运用“财技”为报表“瘦身”，实际的问题没有得到根本上的解决，这点是躲不开的，积弊许久，最终造成了如今股市停牌、年报延期、债务违约和评级下调等一系列尴尬局面。

作者丨木卫

编辑 | 西贝

5月5日，融创中国发布公告，披露了其今年4月份未经审核的销售情况，公告数据显示，融创中国4月份实现合同销售金额约135.7亿元，同比下降75.21%；合同销售面积约105.2万平方米，同比下降72.5%。

如果累计前三个月的数据，融创中国今年前四个月的合同销售金额约为人民币859.3亿元，同比下降49.75%——可以看出，即使用疫情这个借口，来为融创中国打掩护，一季度融创中国的业绩也实在是不容乐观。

01

债务积弊已久

其实，融创中国的债务问题并非只是一时之困，而是积弊已久，因此面对近几个月的财报延迟发布、股市停牌、债务违约和评级下调等一系列问题，笔者不认为应称其为“暴雷”，而是陷入“债务困境”。

先从“三线四档”的角度来看，根据2019年年底的财报数据显示，融创中国剔除预收款的资产负债率约为85.7%；净负债率约为172.3%；现金短债比为0.57。三项指标全部踩中红线，妥妥的红档房企。

到了2020年底，融创中国一系列收缩避险的措施取得了一定的效果——净负债率降至96%，同比下降了76.3%；现金短债比达到了1.08，同比上升0.51；剔除预收款的资产负债率为78.3%，虽然较2019年有所下降，但是仍然踩中红线，勉勉强强赶在2021年年初“三线四档”政策正式生效前，从“红档房企”挤进了“黄档房企”。

明面上来看，融创中国从“红档房企”挤进“黄档房企”似乎是债务问题得到了缓解，但是事实并不是如此。

笔者对此前看到的一个观点颇为认同，融创中国的即期贷款虽然下降了32.5%，但是非即期贷款却上升了13.5%，总借贷仅仅同比下降5.8%，二者一增一减显然是“寅吃卯粮”，刚性债务整体并未显著减少，主要目的还是降低“三道红线”指标；同时，融创中国收紧了现金流出，2020年投资业务现金流出净额为172.3亿元，分别约为2017年、2018年和2019年投资业务现金流出净额的1/7、1/2和2/7，在2020年大幅下降76.3个百分点至96%的净负债率中，融创中国似乎有通过“明股实债”手段来降杠杆的嫌疑。

可以说，融创中国并不是不知道自身债务问题的严重，近年来也在试图为企业“减重”，但是在方法上只不过拆东墙补西墙，运用“财技”为报表“瘦身”，实际的问题没有得到根本上的解决，这点是躲不开的，积弊许久，最终造成了如今股市停牌、年报延期、债务违约和评级下调等一系列尴尬局面。

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困境非债务问题

对于融创中国来说，债务问题就像是像是在一堆火药桶中间点燃的一颗火星，就像是那个指出了皇帝不穿衣服的孩童，就像是那把打开潘多拉魔盒的钥匙，问题一直都存在，债务问题只不过是引起一系列连锁反应的引子罢了。

当然，这些问题，既是融创中国的问题，也是整个房地产市场的问题，对于融创来说，债务就像一把钢刀，给融创中国划开了一道深深的伤口，让融创可以看清藏于身体中的病菌，而同时，这些病菌也在加速这道伤口的恶化。

如果只是单一的债务问题的话，那么融创中国尚且不至于如此头疼，可是今日融创中国面对的是由以债务问题为主体，多种问题并存的债务困境，繁重的债务像艾滋病一样破坏了融创中国的免疫系统，使其染上了复杂的疾病。

首先债务违约，今年3月25日，融创中国发布公告，称无法筹措到足额资金，预计不能在4月1日前如期兑付一笔名为“20融创01”、价值40亿的债券的本金和利息，希望寻求展期。尽管最终在短时间内成功争取到了大多数投资者的同意，获得了18个月的展期时间，但是融创中国是将两个价值400亿的优质股权项目和孙宏斌个人的无限连带责任担保作为抵押的，将老总都押上了赌桌，曾经慷慨的“白衣骑士”、房产巨头，如今连40亿都换不上了，融创中国的债务问题确实已经十分严重了。

债务违约是引发后续一系列问题的导火索。

其次是评级下调。3月22日，可能是已经嗅到了什么信息，穆迪国际宣布将融创中国企业家族评级从B1下调至Caa1，并将其高级无抵押评级从B2下调至Caa2，评级展望维持负面；4月20日，由于经审计的财务业绩延迟公布或更换审计师，惠誉宣布将融创中国的评级由BB下调至CC；4月28日，标普认为随着流动性的减弱，融创中国面临着越来越大的再融资风险，因此将其评级下调为B-，列入负面信用观察清单。不仅是评级机构，瑞银也于3月28日发布报告，称鉴于预期集团合同销售额下降及较低的利润率，因此下调其2021至23年每股盈测27至52%，将评级由买入下调至中性，目标价由18.5港元大幅下调至5.2港元，相当于其今年0.15倍市盈率，以反映公司目前和开发商均承受资产负债表压力。

评级机构的评级下调，意味着融创的信用正在流失，融资的难度将会不断上升，如果不能采取行动挽救信用的话，债务的缺口将会越来越大。

然后是年报延期和股市停牌。3月28日，融创中国发布公告，称不刊发2021年未经审核年度业绩，延期举行董事会会议，及暂停买卖。对于原因，融创中国做出了三点解释：第一，对于财务报表的编制工作和预期工作量所需要的时间太长；第二，国际评级机构下调了企业的评级，引发了有关公司境外贷款的问题，目前正在派人进行协商；第三，融创房地产境内公开债展期事项等对财务报表影响的不确定性，公司预期无法于本月底前完成本集团截至2021年度之财务报表的编制，即本公司预期无法于2022年三月三十一日或之前刊发2021年未经审核年度业绩。同时，自4月1日起，融创中国宣布暂停股市买卖，进入停牌状态，当然，停牌的并不只是融创中国一家，还有包含恒大、世茂等其他8家港股上市房企，截止至笔者写这篇文章的时间，仍然尚未恢复交易，笔者也在担忧，长期的股市停牌，难免会产生退市风险。

再来看看融创中国年报“爽约”的理由，有两点都提到了编制工作预期时间不够的原因。笔者认为，说的具体一点，导致编制工作预期时间不足的原因可以从内外两方面来讲，外因是由于中国内地和香港疫情的影响，交通物流的阻塞使得各级函证程序受到了严重的限制；内因则在于融创中国自身，由于融创中国自身的债务风险和资金流动性紧张的风险，使得审计机构在审计程序执行上会采取更加审慎的态度，进而导致了审计流程的复杂与审计进程的减缓。

从上述诸问题来看，由债务问题引发，而产生的一系列其他问题的债务困境，实在是不容乐观。

据统计，目前融创中国在境内持有9只债券，其规模达到了167.49亿元，其中一年内到期的规模就有18.75亿元，还有两只合计33.94亿的债券在今年也会面临回售；而境外的情况也不乐观，融创中国持有12只美债，其规模更为庞大，达到了77.04亿美元，其中有两只合计12亿美元的债分别将于今年6月和8月到期。再看看开头提到融创中国销售额大幅缩水的新闻，融创中国确实已经到了四面楚歌的境地。

这场由债务问题引发的危机，会不会真的会以债务上的暴雷而结束？或许只有天知道。

当然，融创中国并不是就被锁死了出路，所幸融创中国在前几年凭借的优秀的销售额大量囤地，到今天已经有了相当可观的土储量，根据公开数据显示，截止2021年年底，融创中国的可售货值足有2万亿元之多，并且存储的土地大多集中于长三角超级湾区和环渤海湾大湾区的核心城市内，土地的价值是有保证的，也许真的到了决定企业生死存亡的时刻，这些暂时不能变现的不动产可以帮助融创中国渡过难关。

03

谁来拯救“白衣骑士”

经常关注房地产行业的朋友都知道，融创中国的行业形象整体上是比较好的，笔者也一向佩服孙宏斌的果敢。

作为行业的老大哥之一，财大气粗的融创中国和它的老总孙宏斌曾经多次对陷入困境中的友商慷慨地伸出援助之手——比如2011年，绿城地产面临资金链紧张的问题，孙宏斌便亲自买了绿城房子为其站台；2014年佳兆业濒临破产，融创中国花费约45亿元收购了佳兆业约49%的股权结构，在悬崖边拉了佳兆业一把；更为人熟知的还要是2017年，融创中国斥资150亿输血乐视，即使在贾跃亭远遁异国之后，孙宏斌还是接下了乐视的烂摊子，尽管这种行为多少令融创中国和孙宏斌当了一回业界的“接盘大怨种”；此外，就在接盘乐视的下半年，融创携手富力地产又给业界整了个大活儿——宣布以637亿元的价格接下了万达的13个文旅项目以及76个酒店，给当时被各种债务问题逼的焦头烂额的万达和王健林降了降温。

先且不论融创中国和孙宏斌积极收购、援助友商的动机和目的是什么，以及他们的各种举措是“白衣骑士”还是行业的“接盘侠”“大怨种”，融创中国确实是实实在在地帮助了不少企业解决了燃眉之急，而不至于陷入一倒了之的尴尬处境。这一点就足以使其在业界树立一个比较良好的形象了，因此孙宏斌也一直有“孙大圣”的称呼。

2022年开年以来，融创中国的问题就愈发严重了起来。3月21日，融创在公告延期发布2021年经审核年度业绩的同时，还发布了一则公告，在文件中，融创中国称，基于集团截至2021年末未经审核的数据，预计2021年公司拥有人应占的净利润较2020年下降约85%，核心净利润较2020年下降约50%；而关于原因，融创中国这样解释，主要是因为公司2021年处置的贝壳股票的投资损失，同时受到2021年下半年房地产行业严峻的环境影响，公司2021年度的销售收入有所降低且毛利率下降，加上计提的存货减值、应收款项等预期信贷亏损拨备有所增加等综合因素所导致。

融创中国2022年的情况较之2021年的情况或许更加严重，过去“仗义出手”的“白衣骑士”融创中国如今也落了难，举目四顾，在一众难兄难弟面前，谁又能拯救融创中国这位“白衣骑士”，“孙大圣”的孙大圣又在何方呢？

融创中国近来被越来越多的人称为“恒二”，认为其会步恒大后尘。在这个问题上，笔者到是希望融创安全脱困，甚至也认为恒大危机最终也会过去，不过，这毕竟是个概率学的问题，做企业不易，其他房企需要学习如何避免成为“恒三”亦或是“融二”。