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如何看待融资担保城投债的形式「信用债和城投债的区别」

时间：2023-01-04 18:53:16 • 来源：魔都大龄青年

如何看待融资担保城投债？

截止2019.9.30，存量信用债（以企业债、公司债、中票、短融、PPN为讨论范围）规模达到19.41万亿（18465只），存在担保（包括融资担保机构以及其他担保人担保）的债券17907.46亿，占比9.22%，其中城投债与产业债占比分别为49.26%、50.74%；

存在担保的债券中存量融资担保债券（由融资担保公司担保）规模达到5955.92亿，占比33.26%；进一步来看，存量融资担保债券中城投债占比达到87.71%。即可以看出：城投债由融资担保公司担保较多（占比59.22），而产业债则由其他担保方（非担保公司）担保较多。

目前城投债已经成为融资担保债券中的主力。一方面，2015年以后，城投平台的债券融资条件逐渐放开，不仅可发行公司债，城投平台发行银行间债券品种的门槛也较43号文前有所放低，导致低等级平台发行数量增多，为了降低发行难度和成本，催生了对融资担保的需求；并且伴随着2017年财政部50号文对“担保函”监管进一步加强，平台对于借助融资担保发行债券的需求持续增加。另一方面，作为融资担保公司而言，由于2015年以来市场上出现的风险绝大多数来源于产业债，考虑到风险相对可控，融资担保公司将各地城投平台作为业务优先选择。

因此，在本篇报告中，聚焦存在担保的城投债，将对截止2019.9.30的存量融资担保城投债进行梳理。

1.哪些城投债被担保了？

截止2019.9.30，根据wind是否城投债甄别，在存量82631.81亿（9504只）城投债中，存在担保的城投债规模为8820.38亿（1165只），占比10.67%；而在存在担保的城投债中，融资担保城投债规模达到5224.18亿，占比59.23%，由其他担保方（如高等级的平台）担保的城投债占比40.77%。

首先，我们来对比一下存在担保的城投债和非担保城投债有何差异？

发行人主体评级方面：有担保城投债发行时主体评级集中在AA以及AA-，主体评级为AAA的较少，这与低等级平台寻求担保方担保从而使债券可顺利发行以及降低发行成本的逻辑一致；而无担保城投债发行时主体评级AA 以上的占比达到53.93%，AA以上的占比达到98.42%，主体资质相对较优或使其没有那么强的动力寻找担保方。

分省份来看，有担保城投债绝对数量最多的是江苏（258只），其次是四川（108只）、湖南（107只），这或与其发债总数量较多有关；故进一步观察各省份有担保城投债占比：辽宁、贵州、安徽、四川、湖南、湖北、甘肃等省份有担保城投债占比相对较高，均超过了15%，这些地区整体经济财政实力相对较差，其城投平台（尤其是低等级区县级、甚至实力差一点的市本级平台）发债对担保的依赖相对较高。

分券种来看，有担保城投债中企业债占比最大，达到70.9%，其次私募公司债占比12.45%，这也是我们在后文中讨论融资担保效力时重点关注的券种；而无担保城投债的券种分布则相对更为均匀，中票占比最高（29.48%），一般公司债最少（占比6.27%）。

进一步来看，在有担保城投债中，融资担保城投债以及其他担保方担保的城投债其发行人在主体评级、行政级别、省份、券种等方面有何不同？

2.融资担保城投债与其他担保方担保城投债有何不同？

从发行人主体评级角度来看，融资担保城投债和其他担保方担保城投债相同之处在于其发行人主体评级均集中在AA，但不同之处在于其他担保方担保城投债中发行人主体评级为AA 以及AAA的明显更多，主体评级为AA-的平台较少。

城投行政级别来看，融资担保城投债中县及县级市平台占比更高，市本级以及省或省会平台均少于其他担保方担保的城投债。

这两方面都表明：层级更低一些平台通过融资担保公司担保发行城投债更为多一些，而通过其他担保方担保发行债券的平台整体来说行政级别以及主体评级相对较高一些。

分省份来看，山东、湖北、山西、河南、重庆、湖南、安徽、江西、四川、福建、江苏等省份更多是以融资担保公司担保为主，占比均超过60%，并且区县级平台为多；而像浙江、广东、北京、云南、甘肃、辽宁、吉林、贵州、黑龙江、上海等省份中，其他担保方担保更多（主要是平台给平台担保）。

分券种来看，融资担保城投债中82.32%为企业债，其次中票占比7.73%，PPN占比5.05%；而其他担保人担保城投债中企业债也占比最高（55.28%），其次私募债和一般公司债占比较高，分别为25.61%、8.74%。

3.怎么看不同担保机构担保城投债的投资价值？

那么更进一步，为了识别不同担保机构担保城投债的投资价值，我们构建了融资担保债券利差进行量化分析：

首先，考虑到融资担保城投债中主要以企业债为主，因此我们选择了存量融资担保债券中的企业债（到期期限大于1年）作为样本券，同时提取所有样本券对应交易日的中债估值收益率（后文计算融资担保债券利差时均选取2019.9.30这一时间节点）；

然后，以中债企业债收益率曲线为基准，根据到期期限线性插值法，计算出每只样本券在对应交易日、对应评级（与样本券最新主体评级对应）的基准收益率，最后利用相同主体评级、同一融资担保公司担保的样本券中债估值与基准收益率利差的加权平均值作为融资担保债券利差来衡量各融资担保公司对不同评级城投债的担保效力。融资担保债券利差为负则说明融资担保债券的二级估值收益率低于同主体评级企业债收益率，负值越大意味着市场对融资担保公司担保效力认可度相对较高（这其中难以避免相同评级主体信用资质分化的影响）。

3.1.融资担保城投债的投资价值怎么看？

3.1.1.各融资担保公司担保效力怎么样？

首先，我们聚焦融资担保公司担保的城投债，看看各融资担保公司对于不同评级主体的城投债发行的担保效力如何？

我们对还有存量担保城投企业债（1年期以上）的23家融资担保公司担保不同主体评级城投债的融资担保利差进行梳理分析：整体来看：在5家全国性融资担保公司中，中债增、中投保股东背景雄厚、担保业务稳健，其加权平均融资担保利差负值相对较大，即担保效力较好；而中合担保大股东是海航系，或受其负面新闻波及，其担保效力在全国性融资担保公司中较差；瀚华担保是民企，股东背景相对较弱，本身资质就低于其他四家，加权平均融资担保利差也有所反映。

而在地方性融资担保公司中，安徽省信用担保、广东省融资再担保、江苏再担保、湖北省担保集团、晋商增信、福建中小企业担保等加权平均融资担保利差负值较大，担保效力市场认可度较高，一方面是因为这几家担保公司本身资质较好，另一方面与其存在政策性倾斜帮助弱资质平台有关；此外，晋商信增由于存量担保的城投企业债较少，统计的融资担保利差的有效性低于样本较多的融资担保公司。

聚焦市场较为关注的重庆三家融资担保公司：从融资担保债券利差来看，市场对其担保效力的认可度排序依次是：重庆三峡、重庆进出口、重庆兴农。那么回归到融资担保公司的基本面：三家担保公司近年来业务扩张较快，目前担保放大倍数较高；其中重庆兴农18年业务扩张迅猛且累计代偿率较高，并且其担保债券区域分布中湖南占比较高（38.5%），而湖南城投债目前认可度较低，这或也是影响重庆兴农融资担保效力的因素之一。

但融资担保利差数据统计中也存在其他一些局限性：

（1）市场对于发行主体本身信用资质认可度有所分化（哪怕是相同主体评级），即市场对发行主体的风险偏好变化会影响利差；

（2）不同担保公司担保的债券数量不同，样本券数量、质量的差异也影响了融资担保利差统计的有效性以及准确性；

（3）资金面通过影响担保债券杠杆能力会影响利差：融资担保公司对债券进行担保将提升债项等级，由于我们讨论的券种是企业债，其在交易所具有更高的流动性（债项等级越高折算系数越高），因此融资担保债券的一部分价值也体现在杠杆收益中。所以融资担保利差除了与发行主体资质以及融资担保机构担保效力有关外，还会受资金面的影响。

3.1.2.怎么看融资担保公司担保的中低资质城投债？

进一步从择券角度而言，从收益和风险平衡的角度，对于中低资质融资担保城投债，如何选择？

首先，我们认为可以积极参与担保效力较好（依据上文分析的结论）的中字头融资担保公司担保的中低资质城投债：

一方面，存在隐性债务化解置换的利好驱动，城投再融资整体有所改善，市场风险偏好有所回升；另一方面，担保效力较高的融资性担保供公司足够保障中低资质城投的或有风险。

注：信用利差=样本券当前（2019.9.30）中债估值-对应期限国开收益率（期限匹配用线性插值法）；

此外，我们看好各省省级融资担保机构担保的省内城投债：

《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”

此外，财政部50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”；我们认为地方政府会增加对政策性融资担保公司支持以支持城投主体融资。

那么，什么样的担保公司最可能获得财政支持？结合我们对《融资担保公司监督管理条例》的理解，我们认为：

首先考虑的是各省唯一及最大且为本省内平台提供担保的融资担保公司，从政策性融资担保角度出发，其最有可能获得财政支持，且获得的力度会较大，因此，此类省级融资担保公司担保的城投债，安全边际更高。

其次，考虑省级农业和中小企业类担保公司，其获得政策性支持的概率也较大。

据此我们进行如下梳理：

此外，我们对各省级融资担保公司担保的其省内的城投债的当前信用利差进行了梳理，以供投资者参考。

4.小结

本文聚焦融资担保城投债：

结合融资担保利差数据统计，就融资担保公司担保效力而言：1）5家全国性融资担保公司当中：中债增、中投保担保效力最强；2）地方性融资担保公司当中：安徽省再担保、广东省再担保、江苏再担保、湖北省担保集团等市场对其担保效力认可度更高。

如何看待有担保的中低资质城投债？首先，我们认为可以积极参与担保效力较好的中字头融资担保公司担保的中低资质城投债：一方面，存在隐性债务化解置换的利好驱动，城投再融资整体有所改善，市场风险偏好有所回升；另一方面，担保效力较高的融资性担保供公司足够保障中低资质城投的或有风险。

此外，我们推荐各省省级融资担保机构担保的城投债：首先考虑各省唯一及最大且为本省内平台提供担保的融资担保公司，从政策性融资担保角度出发，其最有可能获得政策性支持；其次，考虑省级农业和中小企业类担保公司，其获得政策性支持的概率也较大。

信用评级调整回顾

上周发行人及其发行债券发生跟踪评级调整：无。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：无。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行10亿元，由于假期，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约363.4亿元，净融资额约-353.4亿元；其中，城投债（中债标准）发行0亿元，偿还规模约188.8 亿元，净融资额约-188.8 亿元.信用债的单周发行量和净融资额均大幅下降。短融总偿还量较上周小幅下降，发行量和净融资额大幅下降，中票发行量和总偿还量较上周大幅下降，净融资额较上周小幅下降，企业债发行量、总偿还量、净融资额较上周大幅下降，公司债发行量、总偿还量、净融资额较上周大幅上升。具体来看，一般短融和超短融发行0亿元，偿还230亿元，净融资额-230亿元；中票发行0亿元，偿还27亿元，净融资额-27亿元。上周企业债合计发行0亿元，偿还17.5亿元，净融资额-17.5亿元；公司债合计发行10亿元，偿还88.88亿元，净融资额-78.88亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，由于上周并无新发债。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交 135.08亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交50.27亿元、66.02亿元、9.31亿元，交易所公司债和企业债分别成交9亿元和0.48亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行；信用利差整体下行，部分上行或不变；各类信用等级利差基本不变，部分城投债利差扩大。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.56%水平，3年期上行3BP至2.79%水平，5年期上行0BP至3.01%水平，7年期上行2BP至3.17%水平，10年期上行0BP至3.14%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.73%水平，3年期上行1BP至3.1%水平，5年期上行1BP至3.42%水平，7年期上行2BP至3.66%水平，10年期上行0BP至3.53%水平。

信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动下行2BP，3年期各等级收益率下行1BP，5年期各等级收益率下行0BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1BP，5年期各等级收益率下行0BP，7年期各等级收益率下行0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1BP，5年期各等级收益率上行1BP，7年期各等级收益率下行0BP。

信用利差整体下行，部分小幅上行或不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小4BP，3年期各等级信用利差缩小3BP，5年期各等级信用利差扩大1BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4BP，5年期各等级信用利差扩大1BP，7年期各等级信用利差缩小1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP，7年期各等级信用利差缩小0BP。

各类信用等级利差基本不变，部分城投债利差扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期、3年期、5年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差扩大0BP；企业债收益率曲线3年期、5年期、7年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线3年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差缩小0BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差缩小0BP。