中金大类资产配置「任意 中金」

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：期货市场预期2022年加息次数为13.1次（按每次加息25bp计算）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：期货市场大幅回调2023-2025年加息预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10年美债利率隐含通胀预期有所回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

7月资产配置建议

图表：7月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

►国内股市：短期超配，中期转为标配；成长短期仍然占优

2022年上半年虽然国内流动性持续宽松，但受制于供给冲击、需求转弱和预期转弱，经济下行压力较大，流动性与增长周期出现“错位”。随着“稳增长”政策持续发力，本土疫情开始好转， 6月制造业PMI重回扩张区间，与此同时由于疫情的影响呈现拖尾特征、宏观杠杆率提升空间受限、外需呈现转弱态势，中金宏观组预测货币政策未来或仍维持宽松，本轮流动性收紧或慢于2020年，此时增长和流动性周期同步上行，国内流动性与增长周期由“错位”转为“顺位”。回顾过去5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，我们发现股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势，增长拐点后3个月累计收益普遍超过10%。从量化指标看，信贷脉冲和风险溢价信号提示国内股市配置价值上升，我们维持短期超配国内股票的观点（《大类资产H2展望：滞胀交易的下一站》）。由于通胀成本“再分配”效应，导致海外经济与市场面临更大下行压力，可能压制我国股票上行的时间与空间，我们建议中期（四季度至明年）股票转为标配。

图表：风险溢价对未来一年股债相对收益具有领先预测效果

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲提示未来A股存在上涨空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

在股市风格表现上，我们认为增长上行未必对成长形成明显压力。虽然价值风格在理论上会受益于增长周期上行而跑赢成长，但从数据上我们发现增长周期与股市风格转换的关系相对较弱，可能由于在增长周期“由下转上”的过程中，流动性周期往往能保持向上动能，流动性收紧时点往往滞后于增长拐点，从而缓解了成长对价值的相对劣势。结合此轮国内流动性收紧可能慢于2020年，我们认为虽然短期成长风格可能受海外扰动而波动加大，但可能总体仍然占优（《大类资产观察：周期错位下的成长配置机会》）。

从行业配置角度，建议关注对政策较为敏感的低估值稳增长相关板块，包括建材、家电、龙头地产等，以及受益于疫情修复预期的线下出行与消费恢复相关领域，包括食品饮料、机场、餐饮、酒店与旅游等领域。长期我们尤其看好光伏、半导体、新能源等符合中国中长期产业升级方向、代表中国产业链竞争力的高景气成长赛道。

►海外资产：维持减配，关注美债利率筑顶后成长阶段性机会

美国流动性加速收紧加剧了美国经济未来陷入“衰退”的风险，在过去50年中，美联储9次加息周期中有7次加息的终点是衰退，近期经济数据已经有所预警：美国6月ISM制造业PMI指数中新订单分项已经跌入收缩区间，5月实际消费支出环比下降，目前彭博一致预期美国未来1年内发生衰退的概率已经大幅上升至30%左右，亚特兰大美联储的GDPNow模型预测美国2季度GDP环比增长-1.2%。如果模型预测正确，结合美国第1季度GDP增长为负，美国存在立刻陷入“技术性衰退”的风险，交易主线可能加速由“滞胀”向“衰退”转换。未来美国增长和流动性周期可能同步下行，流动性与增长周期由“错位”转为“顺位”。从历史经验来看，美国经济增速放缓，衰退风险上升时，美股回报率会明显下降，新兴市场股市回报率下行幅度更大。欧洲面临滞胀压力更大，衰退风险甚至高于美国。我们维持减配海外资产的判断。

从结构上看，当前美债利率大幅回落，与我们预期一致《主题策略：缩表加速，美债利率会破3吗？》，主要反映市场回调2023-2025年的加息预期，美债利率筑顶可能降低对于成长风格的压制，成长风格可能迎来一些阶段性机会。但同时需要注意，当前期货市场反推的7月份加息75bp的概率仍超过80%，今年年底政策利率水平在330bp左右，说明市场也认为美联储货币政策短期不会转向，在通胀压力和美联储加息节奏明显放缓之前，美股成长风格可能仍有一定风险。

图表：2022年以来主要股指市盈率下滑…

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：美债实际利率与美股成长/价值溢价反向

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：经济衰退之前，股市回报率已经开始下行。新兴市场下行幅度更大

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

新兴市场在疫情之后面临资本外流、财政收支恶化、通胀高企等多重风险，复苏进程相对缓慢。在欧美收紧货币政策背景下，若央行为控制高通胀与稳定汇率激进加息，可能增加经济压力与市场风险。2018年美联储货币紧缩，引发部分新兴市场发生危机，货币大幅贬值。与2018年相比，目前主要新兴市场的经常账户进一步恶化，外部债务更高，面对欧美货币紧缩可能更为脆弱。我们建议低配除中国以外的新兴市场。

图表：与2018年相比，大部分新兴市场外债更高，经常账户更低，面临流动性冲击可能更加脆弱

资料来源：CEIC，中金公司研究部

►利率债：由超配下调为标配

从流动性的角度，虽然当前国内“稳增长”政策初显成效，疫情对经济的负面拖累也在逐渐减弱，但此轮社融结构恢复速度可能慢于以往周期，主要体现为宏观杠杆提升空间受限：一方面政府对于大幅提升宏观杠杆比较谨慎，另一方面实体经济融资需求的恢复仍需要时间，当前居民部门当前加杠杆仍比较谨慎，2022年第二季度居民储蓄意愿进一步增强，可能体现疫情影响的拖尾特征，与此同时当前票据利率与同业存单利差仍处于相对低位，企业债务杠杆提升仍比较乏力。在此背景下，我国此轮流动性宽松持续时间可能较长，2022年2季度货币政策委员会例会相较1季度并未转向乐观，货币政策未来可能不会明显收紧，从而对利率债表现提供支撑。

图表：2022年第二季度居民储蓄意愿进一步增强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：票据利率有所上行，但仍处低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然流动性周期上行仍对债券表现形成一定支撑，但增长周期上行或加大利率上行压力，尤其是6月PMI重回扩张区间，我们预期3季度可能确认增长上行拐点。在稳增长政策影响下，如果实体经济融资需求恢复较快，经济改善节奏超出预期，可能形成利率的上行推力。我们通过实证数据发现，信贷脉冲领先新增信贷结构5个月左右，对应下半年利率可能由下行转为上行，从估值角度，风险溢价信号提示债券相对股票估值偏贵，可能加大利率未来的上行风险。

图表：信贷脉冲领先新增信贷结构5个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近期宏观杠杆率提升主要靠政府加杠杆带动

资料来源：Wind，中金公司研究部

根据上述分析，我们认为需要根据流动性和增长周期的相对强弱合理调整仓位以控制风险，回顾历史在我国增长周期出现拐点后，利率往往进入“纠结期”，或反映流动性与增长对利率的相互角力。我们建议将利率债由超配下调至标配。

►信用债：维持标配

当前城投监管政策没有放松、企业加杠杆依旧谨慎，叠加当前理财产品需求持续旺盛，市场上高息资产供给仍相对缺乏，中短期信用债收益率的资产荒格局可能继续延续。但考虑到当前信用债收益率和利差均维持在历史低位，表现空间可能相对有限，建议信用债维持标配。

在久期和杠杆方面，由于长端收益率已同步下行，建议仍维持3年左右久期，可适当配置资质较好的中长期信用债，在流动性依旧宽松的背景下可适度加杠杆以增强收益。板块方面，建议仍以城投、国企和类金融底仓策略为主，适当配置中短久期强省“弱平台”以及优质企业永续债，在资本债震荡时也可择机买入（《中国信用策略月报：票息为王，资本债搏波动收益》）。

►商品：维持减配，关注国内需求驱动商品阶段性表现

当前海外面临较为严峻的高通胀问题，在通胀压力明显缓解之前，海外央行可能保持紧缩破坏总需求。需求修复是非线性的跳升过程，需求破坏也可能不遵循渐进过程，最终形成商品下行压力。近期全球大宗商品价格整体回落，其中原油、有色金属和农产品跌幅较大，商品市场可能已开始计入未来海外衰退预期，与我们的判断基本一致（《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》、《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》）。与此同时，由于中国流动性和增长周期同步向上，以国内需求主导的工业品可能有相对表现，未来商品走势可能分化加剧。我们建议逐步降低总体商品配置比例，关注国内需求驱动商品（黑色金属、有色金属）的阶段性表现。

细分商品品种看：

1）能源市场中，在供给端OPEC 协议国决定继续在8月增产64.8万桶/天，美国页岩油产量已恢复至接近疫情前水平，与此同时前期的高油价对需求端的“负反馈”影响也逐步显现，美国汽柴油消费受到压制，海外衰退预期下的需求破坏可能超出预期，供给修复与需求破坏共同形成原油价格的下行压力。虽然未来俄乌局势可能仍存变数，市场预期可能仍将带动能源价格大幅波动，尤其是当前欧洲天然气供应仍然紧张，但在海外衰退交易的背景下，能源价格可能整体承压。

2） 工业金属方面，受国内疫情后需求修复以及南方降雨结束等因素驱动，钢材表观消费量等指标环比已经出现一定改善，但与去年同期相比仍存在一定差距。在“稳增长”政策持续发力、国内流动性、增长周期同步向上推动下，国内需求主导型商品可能有相对表现空间。

3）农产品中，俄乌冲突等地缘政治所带来的供给溢价预期基本回落，未来农产品价格可能回归基本面。其中受南半球天气状况不确定性影响，小麦价格可能维持高位波动，大豆播种面积大幅增加可能限制大豆期货未来上行空间，玉米供需平衡表依然维持紧平衡，后期仍存上涨空间，棉花受下游纺织拿货意愿较弱、消费降温影响价格可能缺乏支撑。

►黄金：维持超配

海外持续性高通胀和美联储加速政策收紧，可能进一步加速海外由“滞胀”向“衰退”阶段切换，但切换时点和速度仍存不确定性，使得黄金等避险资产配置价值上升。我们在《通胀新高，增配黄金》中，根据美林时钟（使用产出缺口与CPI通胀变化方向）划分“滞胀”与“衰退”周期，发现黄金在“滞胀”和“衰退”周期内均能取得不错收益，体现黄金可以同时对冲通胀和增长风险。但美林时钟周期划分法里的“衰退”期偏长，资产走势可能发生变化，因此我们结合GDP走势（连续两个季度负增长）与NBER划分精简了 “衰退”时期。我们选取了四次典型的 “滞胀”向“衰退”转换时点，观察周期切换后6个月内各类资产表现，发现黄金的配置优势有所下降，但仍优于大部分大类资产。

历史上黄金与美债实际利率呈现出较强的负相关关系，考虑到当前市场已经大幅回调2023-2024年加息预期，美债实际利率上升幅度可能有限，未来可能降低对黄金表现的压制作用。除此之外，全球央行外汇储备结构面临变局，黄金配置比例有望系统性提升，从而在长期内对黄金价格形成支撑。综合判断，我们认为黄金的中期配置价值仍然较高，看好左侧布局机会。

图表：黄金与美债实际利率负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：通胀调整的伦敦金价与美债实际利率相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

6月大类资产表现回顾

过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：A股>港股>中国债券>全球债券>美股>商品。我们在3月《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》和6月《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》中提示，由于美国周期运行将由“滞胀”向“衰退”转换，商品和美股可能明显回调，美债利率大涨之后可能有大跌，中国市场在稳增长政策持续发力和疫情防控动态优化的背景下相对占优，最近一个月市场走势和我们预测基本一致。

海外市场方面，美国5月CPI意外再创新高，受持续性通胀压力影响，美联储被迫于6月FOMC会议上加息75bp，为1994年以来最大加息幅度，散点图加息路径较3月FOMC会议大幅上调。美联储激进加息路径加剧了市场对于美国经济衰退的担忧，海外主要股指和大宗商品价格下跌幅度较大，十年期美债利率也在冲高逼近3.5%后大幅回落，美元指数持续走强，黄金受到压制；与此同时，进入6月后中国疫情继续好转，复工复产陆续推进，叠加稳增长政策持续发力，发挥了全球风险资产的“避风港”作用，国内股指延续了5月以来的上升趋势，海外中资股也逆势上涨，中国十年期国债利率小幅上行。细分资产类别看：

1）股票中，除中国股市延续5月升势，海外主要股指大多下跌，其中美国和欧洲股市分别累计下跌6.9%和13.5%，月内最大回撤幅度均超过10%；新兴市场（-6.8%）相对跑赢发达市场（-8.3%）。

2）债券中，受美国通胀数据超预期、美联储上调加息路径影响，十年期美债利率6月中旬一度冲高逼近3.5%，但随后美债利率快速回落，截至7月6日已下跌超过60bp，市场或开始定价美国尾部衰退风险，期货市场大幅回调2023-2025年加息预期；与美债利率大起大落形成鲜明对比，中国10年期国债利率月内仅小幅走高约8bp，在货币政策保持宽松的背景下，或反映经济内生融资需求有所修复，中美利率倒挂幅度由高点70bp收窄至接近0bp。

3）受海外衰退预期影响，商品价格整体回落，CRB和南华商品指数分别下跌14.9%和12.6%，其中铜、农产品和原油下跌幅度较大，分别下跌21.4%、16.7%和13.2%；黄金全月表现不佳，COMEX黄金价格一度跌破1800美元/盎司，累计下跌4%。

图表：过去一个月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球大类资产历史表现

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年7月6日。

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年7月6日。

图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年6月30日。

中金大类资产深度专题研究系列：

《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）

报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。

（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。

（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。

《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）

报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。

《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

报告简介：我们使用“利率预期 期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

文章来源

本文摘自：2022年7月6日已经发布的《大类资产配置月报（2022-7）：从“错位”到“顺位”》

李昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067

齐伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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