五洋债券是否兑付「哪种债券的违约风险相对较小」

原创文章 微信公众号：见微 New Vision

五洋债违约深度分析（八）：债券市场投资者适当性原则

作为全国首例公司债券欺诈发行案，五洋债虚假陈述民事赔偿纠纷二审如期在浙江省高级人民法院（“浙江高院”）开庭，目前浙江高院尚未作出二审判决。五洋债案之所以引起市场广泛关注，原因之一为自然人投资者众多（一审判决书显示原告达487人），影响广泛。

15五洋债、15五洋02发行人五洋建设集团股份有限公司（“五洋建设”）的主体评级为2A，债项评级亦为2A；该债券仅面向合格投资者公开发行，即市场俗称的“小公募债”；投资者总数可超过200名，但必须为符合法律规定的合格投资者。发行完毕后，五洋债在上海证券交易所上市交易。

众所周知，目前债券市场合格自然人投资者不能购买债项评级3A以下的债券；五洋债发行于2015年，彼时合格自然人投资者尚能购买3A以下评级的债券。因此，笔者认为有必要梳理债券市场投资者的主体资质发展历程，以帮助大众理解债券五洋债基本事实。同时，对投资者适当性进行分析，亦可帮助投资者合规投资。

一、基本依据

债券市场合格投资者指拥有一定资产并具备符合要求的投资经验或专业知识的投资者。与其相对应的是普通投资者。专业投资者更依赖自身的投资判断能力，普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。

《公司债券发行与交易管理办法》规定，证券自律组织可以在中国证监会相关规定的基础上，设定更为严格的投资者适当性要求。因此，上海证券交易所对在上海证券交易所发行、上市交易债券的合格投资者及其权限进行了细化规定（本文亦以上海证券交易所债券认购及交易的相关规则作阐述）。

2015年5月29日，上海证券交易所规定若一般机构（企业、事业单位或合伙企业）投资者拟在交易所认购及交易债券，其净资产应不低于人民币1000万元；若自然人拟在交易所认购及交易债券，其名下金融资产应不低于人民币300万元。

2017年7月1日，上海证券交易所调整了债券认购及交易的规则。合格自然人投资者必须为具备投资经验或专业知识、名下金融资产日均不低于500万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。该要求下，原五洋债的部分自然人投资者恐怕难以再进行交易所债券投资了。

二、 投资者适当性原则概述

上海证券交易所要求证券经营机构建立一整套投资者适当性管理制度，并采取多种方式和途径开展投资者教育，帮助投资者熟悉本所债券市场的产品及相关规则，提示参与债券认购、交易可能面临的风险。在交易所发行的债券属于标准金融产品，其产品的风险评估、合格投资者的准入、债券风险揭示等投资者适当性相关的制度较为统一，具有较高参考价值。

1. 产品风险评估及风险匹配

债券承销机构或代销机构应了解所销售产品或者所提供服务的信息，根据风险特征和程度，对销售的债券划分风险等级。

发行或销售债券之时，应根据债券对应的不同风险等级，对其适合销售产品或者提供服务的投资者类型作出判断，根据投资者的不同分类，对其适合购买的产品或者接受的服务作出判断。

2. 合格投资者准入

债券承销机构和代销机构应制作合格投资者的准入要求，考虑风险性、复杂性以及投资者的认知难度等因素，从资产规模、收入水平、风险识别能力和风险承担能力、投资认购最低金额等方面，规定投资者准入要求。

对法律法规明确要求的投资者准入资产指标的，如合格自然人投资者必须具备500万以上金融资产的，应严格按照要求确认合格投资者的资质。实践中，债券承销机构和代销机构应明确各项资产和资格的证明材料，如银行存款证明、信托份额证明等的具体材料要求。

另外，债券承销机构和代销机构应将其确认的债券市场合格投资者名单提交给上海证券交易所，并至少每两年对投资者进行一次后续资格评估。

3. 风险揭示书

债券承销机构和代销机构应根据相关规定和债券品种的风险特征、投资者风险识别能力和承受能力等实际情况制定债券市场投资者风险揭示书，风险揭示书应由投资者本人签署或盖章。公开发行的债券，一般在募集发行说明书中揭示风险并向市场披露。

风险揭示书应结合债券的风险因子，全面对债券进行风险分析；风险揭示书应用语简练、准确，对重要风险可以粗体字等形式明确标出，确保可向投资者充分揭露债券风险所在，提示投资者考虑债券的风险及评估是否与自身风险承受能力配比。

4. 投资者适当性管理档案

债券承销机构和代销机构应建立债券市场投资者适当性管理档案，记载客户开户时间、资产规模、信用状况以及风险承受能力等信息，并妥善保管相关资料。监管机构检查或债券违约，发行或销售时的底稿是证明其勤勉履职的证据，对证券经营机构有重要作用。

三、债券市场合格投资者的内容

证监会将证券期货市场投资者分为普通投资者和专业投资者，上海证券交易所将债券市场投资者分为公众投资者和合格投资者。从具体内容来看，普通投资者和公众投资者本质上一致，合格投资者和专业投资者的总体要求也基本一致，分为三大类：1 监管机构授权主体；2 符合条件的一般机构主体；3 符合条件的自然人。

第1类主体包括持牌金融机构、合格境外机构投资者、社会公益基金、经中国证券投资基金业协会（“基金协会”）登记的私募基金管理人及经其备案的私募基金。第2类和第3类主体为非专业投资机构，必须具有2年以上相关投资经验。

1.合格的一般机构投资者

合格的债券市场一般机构投资者（法人或者其他组织）应同时满足以下要求：（1）最近1年末净资产不低于2000万元；（2）最近1年末金融资产不低于1000万元；（3）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

2. 合格的自然人投资者

合格的债券市场自然人投资者应同时满足以下要求：（1）申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；（2）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者合格的一般机构投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

与证监会对证券期货专业自然人投资者相比，上海证券交易所对债券市场合格自然人投资者金融资产要求的时效性更高，不仅要求合格自然人投资者具有500万的金融资产，还要求自然人必须在申请资格前20个交易日内日均拥有上述金额的资产。

四、 债券市场合格自然人投资者的范围

2017年7月1日，上海证券交易所修改债券投资者适当性规则，债券市场合格自然人投资者自此不得认购及交易资产支持证券以及债项评级在3A以下的债券。2017年7月之前，未满足债项评级3A的债券也可以面向合格投资者公开发行，所以合格自然人投资者亦可购买债项评级3A以下的债券。

另外，持有期间若发生规定事项，导致某支债券不再符合合格自然人投资者投资范围的，合格自然人投资者不得再买入上述债券，但可以继续持有或到期卖出。此类事项包括：（1）债项信用评级下调至3A以下；（2）发行人出现亏损；（3）发行人债务违约等可能影响偿债能力的事件；（4）发行人违法违规或被立案调查严重影响其偿债能力的。

五、债券发行注册制后的问题

2021年2月，证监会颁布了最新修订的《公司债券发行与交易管理办法》（“办法”），办法确定了债券发行注册制，取消了债券发行强制评级制度，对债券市场合格投资者认购及交易债券产生了较大影响。

公开发行公司债从核准制变为注册制。发行人公开发行债券的要求简化，可量化的指标仅为最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。监管机构也不再进行事前审核，更加依靠发行人的诚实信用和事中事后监管手段。

办法删除了公开发行债券强制信用评级要求。据之前的规则，公开发行公司债券，应委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级。新规则下，交易所的债券市场合格投资者的投资范围已然无法适用。

目前，上海证券交易所债券市场合格投资者适当性管理仍未修订，之后肯定会根据办法和债券市场实践进行调整。笔者推测，五洋债一案的审理过程、各方辩论观点、法院论理和最终判决结果，将对债券市场投资者适当性规定及债券投资规则的调整产生较大影响。

六、小结

合格自然人投资者的投资范围经历了一个从宽到严的过程，公司债发行条件则从严变宽，二者方向截然相反。注册制下，必然强调“放松准入审核，加重主体责任，强化退出规则”的原则。

事前审核减弱，极有可能导致债券质量的降低。为保护投资者的合法权益，监管机构从加重发行人和证券服务机构的责任负担、加强信息披露义务等方面进行了严格约束。

注册制将更加考验债券市场投资者的投资能力，投资者适当性原则在此背景下显得更为重要。投资者适当性原则通过对合格投资者的确认、产品风险分级、风险揭示、风险匹配等规定，要求证券经营机构将适当的产品出售给具有适当投资能力的投资者，以保持投资者风险承受能力与产品风险程度一致，才能最终实现“卖者尽责，买者自负”。

五洋债违约深度分析（七）：债券持有人损失的确定