一个公司缺钱 应该借钱还是发债券或股票呢「缺钱了怎么办」

这些融资的方式其实还是有所区别的，比如发行债券，需要支付的利息是固定的。无论企业经营得好坏，都要按照既定的时间和利率来偿付债券的利息给购买方。

发行股票的话，是核心的股东一起承担企业的经营风险。如果企业盈利了，所有的股东可以一起分享利润的分红。在企业经营不好的时候，这种分红的成本通常比发行债券的利息支出还要高。如果企业亏损了，那么所有的股东都要承担风险后果，当然也就没有什么可以分红的利润。一旦企业破产资不抵债，也不用赔付股东。另外上市发行股票还有利于提高企业的知名度和可信度，增强这个企业对持股的员工的吸引力等。

所以发行股票有很多好处。但发行股票相对于发行债券，投资者还是要承担企业经营的风险。在中国往往只有非常优秀的企业，通过严格的官方审核，才有可能在A股市场上市。通过高成本的复杂的手续，也可以在美国或者中国香港这些资本市场上市，通过发行股票来向资本市场融资。

很多企业对公司上市的积极性都非常高，甚至有的企业被大家笑称其终极目标就是“上市圈钱”。企业上市有很多好处，融资是一个方面；另一个方面，资本市场非常透明，上市也有利于企业整个治理结构的改善和日后经营状况的持续等。但是，也有华为这样非常优秀的企业，并没有公开上市，它只是通过内部员工持股的方式，在企业内部发行股票来融资。

最近民间经常开一个玩笑叫：“你了解安利这家公司吗？”这里讲的安利就是美国著名的公司Amway，是一家有六十多年历史、全球经营的优秀公司。但是它也选择不在证券市场上市，而是通过银行贷款或者发行债券的方式进行融资。

还有一些保守的欧洲公司，它们在所处的领域中具有较好的优势，在全球也有相当高的知名度。它们的竞争力很强，盈利能力也很稳定，目标市场应该说也没有达到饱和，但是它们宁愿通过发行债券来融资，稳定地缓慢地发展自己的业务，也不喜欢发行股票来进行更快的扩张。

在中国，大家可能都知道“老干妈”，它是一个非常成功的企业。但是到目前为止，它一直拒绝上市，拒绝通过发行股票来融资。

这些优秀的企业选择发行债券，而不是股票，主要的原因有以下三点：

1.总体上发行股票是成本最高的一种融资方式。如果企业的盈利比较稳定，原股东不愿意因为发行股票而引入新的股东来分享他们的高额利润，而情愿在需要的时候，向银行或者其他金融机构贷款，或者发行债券，以支付固定的、相对成本较低的利息来融资。

2.如果公司上市，企业的所有权和决策权就会变得分散，原来的企业所有者就会受到其他股东，或者股东大会的掣肘。有时候为了股东所希望的短期利润，企业的所有者也不得不牺牲公司的长期发展。

3.严格的信息披露会导致公司的重大决策和关键的财务数据不能保密。同时上市公司的董事会、监事会的高管们的行为，也会受到监管。前几年就有一些知名企业的老总，因为违规披露或不披露重要信息，获罪判刑了。证监会对上市公司有着非常严格的监管。

那么，一家企业到底应该用贷款的办法或者发行债券的办法来借钱，还是通过发行股票来融资？

这是非常有趣的，也是非常基本的问题，它涉及公司金融学（Corporate Finance）。这个理论我们简称为“MM定理”。这两个“M”是对这个理论做出开创性贡献的两位经济学家的姓氏的第一个字母。第一位是莫顿·米勒（Merton Miller），第二位是弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani），两位都是诺贝尔经济学奖的获得者。他们两位对公司金融的开创性研究，主要就是讨论公司的债券融资和股权融资之间的取舍，不同的融资方式的选择到底是基于什么？

米勒在现代公司金融理论上所做的贡献相当重要。在他之前，公司金融学还没有成形，学科体系非常混乱，很多学派各持己见。在米勒的文章发表以后，公司金融学开始走向有序，走向规范，同时也改变了企业制定投资决策、融资决策的模式。所以MM定理从理论上对企业价值、融资成本、资本结构、现金流量、风险等这些重要的财务概念，做了非常系统的分析。

为了讲清楚MM定理，我们先用一个简单的案例来讨论这个问题。

假设有A、B两家企业，它们的业务和产品完全相同，但是两家企业在融资的时候，选择了完全不一样的融资方式，A公司发行股票，B公司发行债券。如果你是分析师，你需要给这两家公司进行估值，你觉得哪家企业的价格应该定得更高一些？我先把这个问题放在这里，在学完了MM定理之后，相信你会给出自己的答案。

我们分三步来讨论这个问题。

第一步，假设有一个完美的没有摩擦的世界，其中没有税收，没有信息不对称的问题。在这个非常完美的金融市场中，企业的价格就应该等于企业未来价值的贴现值。

因为两家企业业务相同，产品相同，现金流也是一样的，所以A、B这两家企业的估值应该完全相同。在没有摩擦，并且信息完全对称的情况下，一旦A和B两家公司的估值出现价格差，就一定会有人进行无风险的套利，卖出价格高的，买入价格低的，直到这两家公司的价格完全相等。

这就是MM定理的第一个推论：一个企业的市场价值取决于它未来创造的价值。所以无论你是发行股票还是债券，其实对企业的价值是没有影响的。

米勒在获得诺奖的时候曾经比喻：一个公司的价值就像一块比萨，它取决于面粉和水的多少，至于是切成四块还是六块，对比萨的大小，也就是对这个公司的价值其实是没有影响的。

第二步，在完美世界当中引入“税法”的概念。发行股票是没有利息的，而发行债券是有利息的，而且所有的利息都可以抵税，这就是常说的“税盾”。

利息所抵扣的金额实际上会增加企业的价值，所以通过发行债券融资的B公司，它的估值应该高于A公司。显然税负越重的地方，就越应该选择用债券来融资，因为这样会提高企业的价值。

这就是MM定理的第二个推论：在存在税收的情况下，一个企业的价值会随着债务融资比例的上升而上升，增加的那部分价值，理论上就等于利息乘以企业的税率。

第三步，在引进了税制这个基础之上，引入“破产”的概念。我们知道企业的债务过重会出现很多的问题，一方面银行不会向债务过重的企业发放贷款；另一方面，如果企业无法支付利息，那么这个企业就会面临破产。破产风险越高的企业，越不值钱。

可以看出MM定理的第三个推论：当债务较高，存在破产风险的时候，一个企业的价值会随着债务比例的上升而下降，而下降的价值等于公司的总价值乘以破产风险。

这就是MM定理的三部曲了。看上去非常简单，但是它用一个非常简洁的框架解释了几乎所有可能出现的现象。

我们可以用MM定理作为看待现实的金融市场和公司融资的概念框架，去还原现实中比较复杂的企业的融资决策。当一个企业的现金流不稳定的时候，比如高科技、生物制药公司，或者是在经济下行的背景之下，企业应该增加还是减少它的负债？当企业的利润率很高，但是投资机会不多的时候，应该增加还是减少企业的负债？预计三五年就有盈利的时候，企业应该用发行股票，还是发行债券的方法来融资？

用MM定理的分析框架，可以帮助简化一些具体问题，同时能够让这些问题在解决方案上找到重要的理论依据。

（本文选自张军教授新著《我的经济学思维课》，东方出版社2020年5月出版。已获作者授权。）