美元的封面「美元背后」

美元供应收缩，全球经济与金融市场的不稳定性加大，美元作为国际货币的主动性优势显现，但美债30年牛市若终结将改写全球金融定价体系并成为美国的麻烦。中国通过宏观审慎与货币政策灵活调整汇率，发展境内金融市场，严阵以待。

本刊记者 魏枫凌/文

全球市场对美元的乐观预期并未捕捉到贯穿2017年美元的熊市，结果在特朗普扩大财政刺激的预期当中，美元指数从103一路下跌至89，美国经济也延续了复苏和美股牛市。但是，从2018年4月以来，美元指数在众多市场参与者们普遍并不看好的情况下，从89上涨至94，而这一次动荡并没有在美国发生，反而是众多新兴经济体接连出现麻烦。

如果再算上特朗普当选总统之前美元的强势，在这两轮贬值和升值转换过程当中，美元完美演绎出了其作为国际货币对调控本国经济和金融市场握有主动性的优势，就业强劲和通胀上升给了美联储充足的理由加息。而其他使用美元的新兴市场国家，由于其经济体量和外汇储备规模小且高度依赖于美元提供融资，则在被动承受金融紧缩。

金融危机之后，世界各国意识到美元为的国际货币体系存在不足，进而启动了对国际货币体系的改革，中国也积极参与其中。到目前为止，世界各国仍在为降低对美元的依存度而进行努力，政治角力也伴随进行，从商品贸易到金融市场投资，无数政策仍在指向更多元化的国际货币体系。

中国在2015-2016年首次美元由弱转强的中后期，也曾经一度承受了跨境资本流动加剧的压力，叠加汇改之后汇率波动加大且存在顺周期性，使得对市场人民币的信心受损，但是好在当局及时通过多举措有效管理并改革外汇市场，稳定市场预期，使人民币汇率波动呈现双向特征，如今中国金融市场来之不易的平稳运行格局将再次面临检验。

美元大厦的稳固地位看似仍然不可动摇，被美国前财长康纳利总结为“我们（美国）的货币，你们（非美国家）的问题”这一困境仍然存在，但是量变引起质变，国际货币体系改革以及本国结构性问题的积累最终会引起美元供求调整。非美元主要经济体如果打通另外一条不依赖美元的货币循环体系，将会给美国经济带来长远影响。

二战后，美国建立的美元循环体系无疑是美国的核心利益，其顺畅运转不仅在于美国发达的金融体系，还在于美国的全方位的综合国力无可匹敌。现任美国总统特朗普打出的看似灵活多变又强硬的诸多政策客观上利用了美元国际货币的优势，并且特朗普也还在试图提升美元的地位，但是无论是刺激基建还是扩大出口，美国已经很难再无下限地只靠预期来推行“强势美元”政策，经济规律或只能允许这一轮出现弱于历史的强势美元。美国国内的财政赤字可持续与低通胀受益于强势美元政策，但如果在未来其根基受到动摇，美国经济乃至世界经济将更不可测。

美元两次反转扰动新兴市场

2016年12月，美元指数在突破之后掉头向下，市场预期特朗普的减税政策、基础设施建设投资以及美联储加息等多重举措将促使美元继续牛市。然而，此后美元指数连续下跌，美联储加息被市场充分消化，而财政刺激则使得财政赤字继续扩大的预期上升，美债利率也开启了熊市。

这期间，美元融资成本虽然名义上升，但是加上美元对主要货币贬值的因素，美元负债短期内有利可图，而且其他经济体融资环境收紧，离岸美元市场吸引了一批债务发行人。

中国实施积极财政政策和结构性改革，引领了全球复苏，尤其是在2016年，其余新兴市场国家也为复苏贡献了力量。但另有研究表明，2017年以来的经济复苏主要是由发达国家带动的，特别是美国投资驱动的经济表现强劲，令全球经济复苏更为均衡。发达国家复苏带动了新兴市场国家生产和融资需求的活跃，美元走弱可谓正当其时。

美国经济政策主要是为了实现本国的宏观目标。对于美国经济而言，美元走弱有助于扩大其出口企业的竞争力，为经济增长提供支持。在特朗普总统上任初期，刺激经济增长，扩大就业岗位，是其主要目标。而现在，应对通胀上升压力则是美国经济的主要问题。

2018年年初，全球市场开始关注欧洲央行的货币政策正常化的预期以及日本央行从边际上不再扩大量化宽松，而更早的时候中国人民银行就实施了稳健的货币政策，从低利率的环境中走出来。非美央行的政策变化带动了各自本币汇率走强，使得其各自对美元的双边汇率都或多或少呈现了升值。但是就在市场预期美元或将进一步走低之际，特朗普政府就贸易问题对包括中国在内的多个国家施压，意图缩小美国贸易逆差，此外，美联储年中加息时点临近，市场重新回到强美元的预期当中来。

这一次强势美元回归，其导致的新兴市场流动性退潮或存在扩大的风险，最先遭殃的是阿根廷。5月初以来，阿根廷遭遇外资流出，阿根廷货币月内比索贬值20%，自2018年年初以来贬值约三分之一。

就在5月23日，土耳其里拉汇率盘中一度大跌超5%，再创历史新低。2018年以来，里拉兑美元累计下跌20%。当天土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率（LLW）300个基点，至16.5%，暂时止住了里拉的跌势。

美国经济学家克鲁格曼称，现在至少可以展望类似于1997-1998年那样自我强化的危机，新兴市场货币暴跌，企业债泡沫破裂，对实体经济造成严重压力，然后本币进一步贬值。

根据国际货币基金组织预测，如果10年期美国国债收益率在2020年上升到3.6%，则2018-2019年平均每年新兴市场资金流入将减少400亿美元；如同时伴随风险厌恶情绪高涨，则资金流入可能减少600亿美元。这对新兴市场国家的外债是一个考验，而且，在美债利率和美元汇率有涨有跌的波动当中，或许还有非理性的新兴市场主体会主动加杠杆，这对其所在国家的跨境资本管理和金融稳定带来了更大的挑战。

就在5月，10年期美国国债突破了3.1%，新兴市场债券的相对吸引力有所下降，资本外逃压力上升。近期，新兴市场货币贬值与美债收益率上升的紧密走势也说明了这一关系正在发挥作用。

人民币坚挺，官方加强宏观审慎管理

人民币在这一轮美元走强过程当中表现出了强势的特征。

在目前的人民币汇率形成机制当中，即期价格仍然受制于中间价，而中间价报价则包括以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、经逆周期因子过虑顺周期性共三方面决定因素。

目前，中国持续扩大债券和股票市场对外开放，外资机构配置中国金融资产，是贡献国际收支当中资本与金融账户的净流入额。此外，中国企业由于境内金融监管严格，也有赴海外发债融资的倾向，其发行美元债筹措资金后在境内兑换，影响人民币对美元的供求，带来人民币升值的动力。

虽然人民币对美元双边汇率小幅贬值，但是CFETS人民币汇率指数延续了自2017年下半年以来的升势，截至5月23日已经达97.88。这意味着中国对贸易对手的货币仍是以升值为主。

逆周期因子在2017年人民币对美元升值的过程当中起到了一定的作用，但目前市场普遍认为人民币至少短期内不应过度升值，中国外汇市场自律机制秘书处也在1月对外成将逆周期因子恢复至中性，此后人民银行和国家外汇局也多次强调了汇率中性的原则。至此，人民币外汇市场实现了常态化双向波动，市场顺周期特性对中间价的影响降低，供求发挥了更大的作用。

在供求的绝对因素当中，经常账户更加容易预测，并且相对有规律可循，但是由资本与金融账户驱动的人民币升值是不稳定的，债务偿还以及外资投资机构对金融市场形式判断变化随时会影响国际收支，加大汇率的波动。

为此，国家外汇局在2月发布了《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》（下称“3号文”），允许银行在为客户办理远期结售汇业务时，在符合实需原则的前提下，到期交割方式可以根据套期保值需求选择全额或差额结算，并将银行为客户办理差额交割远期结售汇业务纳入结售汇综合头寸管理。

随后，国家外汇局又在5月发布了针对“3号文”的补充问答，对“实需背景”进行了扩充。根据这份问答，实需交易原则强调外汇衍生品交易背景的真实性和合规性，并不限制交易背景的经常项目或资本项目性质。“对于客户真实、合规的金融交易产生的外汇风险敞口，银行可以提供远期结售汇等外汇衍生品交易进行套期保值。例如，境内企业借用外汇贷款、境外机构投资境内人民币债券等金融交易，可通过远期购汇全额或差额交割对冲汇率风险。”国家外汇局称。

从长期看，“3号文”和补充问答将为境内主体吸收利用国际资本市场低成本资金创造出有利条件。对于境内企业来说，可以减少对本外币资金头寸的备付要求，对于境外投资者来说，对冲汇率风险也更为便利。总体来看，人民币资本金融账户项下的跨境资金短期波动有望得到进一步抑制，使得供求更趋于满足实需。

但是值得注意的是，国家发改委和财政部5月17日还对外发布了一份《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，其中首先肯定了进一步发挥国际资本市场低成本资金在支持实体经济转型升级和推进供给侧结构性改革方面的积极作用，这意味着官方仍支持境内企业未来在国际市场募资或是在对外开放过程当中吸收利用投资中国债市的资金。

不过，这份《通知》还指出，“拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，稳妥选择融资工具，合理持有外汇头寸，密切关注汇率变动，有效防控外债风险。”

在中国提振内需扩大进口的政策预期下，经常账户顺差未来有持续收窄的可能，这本身是基于经济基本面和国际贸易局势做出的判断，并且是国际收支再平衡的要求。而如果这一再平衡得以实现，那么必然需要中国政府未雨绸缪，让境内参与外汇市场的主体明确相关预期，避免过度投机汇率波动。因此，中国官方预先警示资本与金融账户存在的风险，显示出一方面让外汇市场上市场自身的力量起到更大的作用，使中国经济成分获得资本项目开放的好处；另一方面也显示出加强宏观审慎管理的立场。

基于上述准备工作，未来即使人民币对美元双边汇率甚至是对一篮子货币汇率出现贬值，只要是市场主体做好风险对冲，那么就不会对资本市场乃至宏观经济造成过度扰动。

美元周期熊市反弹

兴业研究外汇分析师郭嘉沂指出，美元指数牛市的延续通常伴随着美国货币政策相对更加紧缩，同时投资倾向增高。投资倾向增高本就会推升利率，叠加货币政策紧缩，效应被放大，形成美元升值的正反馈，形成美元牛市。美元进入升值周期后，经常账户赤字恶化对应的是国际资本流入，进一步强化了美元升值预期。

而美元牛市的拐点出现则伴随着美国货币政策相对宽松，同时投资倾向降低，利率走低，美元升值趋势逐渐被扭转。这一情况的延续便会引发美元进入熊市周期。而在美元进入贬值周期后，经常项目赤字的逐渐修复意味着国际资本逐渐流出，进一步强化美元贬值预期。

美元熊市周期中的反弹是因短期的美国货币政策相对紧缩和投资倾向提高，但是持续时间不足以扭转趋势，当货币政策紧缩度和投资倾向再次下降时，美元指数再度进入下跌趋势。美元熊市的反转则需要美国货币政策相对持续紧缩和投资倾向持续提高。整体而言，货币政策起着主导性的作用，投资倾向则起着强化或削弱货币政策的作用。

郭嘉沂认为，本轮美元升值周期中美国经常账户恶化程度较轻，同时考虑到特朗普当前的贸易保护政策，预计在此轮美元贬值周期初期，经常账户赤字扩大空间有限。从当前货币政策相对紧缩度和投资倾向的角度而言，美元具备一定升值动力。此外，2017年以来，美元进入熊市的核心动力在于欧央行货币政策紧缩，而市场已经提前将这一因素定价。若2018年欧央行不能如期进入紧缩周期，美元指数此轮反弹力度或强于预期。

华融证券首席经济学家伍戈认为，美元的趋势性贬值客观上有助于人民币汇率的稳中趋升。在现行的人民币汇率制度下，为了保持人民币汇率相对一篮子汇率的基本稳定，人民币对美元的双边汇率事实上紧跟美元指数的走势。特别是2017年年初以来的人民币升值显然受到美元指数走弱的重要影响。展望未来，如果全球不发生大的经济金融或地缘政治等风险事件，联储加息周期仍将伴随着美元走弱趋势，人民币或仍有一定升值空间。

在中国经济不出现显著下行风险的前提下，伍戈认为未来密集落地的促进外资流入的措施也会对人民币汇率形成一定支撑。他指出，目前人民币在SDR中占比排名第三，但截至2017年年末，国际机构对其持有量仅为第四名日元和第五名英镑的四分之一。

外资投行主管人士的观点印证了伍戈关于看好中国金融市场投资机会以及对人民币汇率支撑的看法。

根据瑞银的估算，首次纳入MSCI指数有望为A股市场带来185亿美元净流入，并且后续还会有资金流入。瑞银有关负责人指出，中国股市将继续受到海外资金的推动，市场低估了A股“入摩”对投资信心的利好。摩根大通亚太地区副主席李晶指出，中国维持经济中高速增长的能力毋庸置疑，中国股市2018预估的ROE为14.4%，也均高于新兴市场总体水平，是外资机构投资者们青睐的市场。

美债利率上升，全球的问题

如果说美元及其主导的国际货币体系使美国经济受益的同时成为非美国家的问题，那么美债利率上升可能是美国以及非美国家共同面临的问题。对于非美国家来说是加大跨境资本流动，而对美国来说则是挑战其财政可持续性。美国作为一个常年高额财政赤字的国家，承受国债收益率上行的空间也不大——无论是由于美联储加息所致还是由于海外投资需求放缓所致。

中国银行总行全球市场部交易员李桢在中国外汇交易中心下属媒体上撰文称，美债利率要突破一份在长达30年的时间里都起到了沉重作用的压力，需要“时”与“势”：美国良好的基本面和朝核问题的进展，就是“时”，越来越多的人加入空头阵营猛推的市场情绪，就是“势”。

基本面上，整体而言，美国经济形势处于良好的运行区间，为利率上行做好了基本面的准备。而伴随油价飙升至2014年以来最高，预计油价还将逐步传导通胀压力，市场2018年以来在预期美债利率平坦化，并且已经兑现了部分预期。另外，特朗普多次表示朝鲜问题是他心里最重要的问题，只要朝鲜问题解决好，其他可以商量。但如果美朝彻底反目，将导致美元利率上行趋势的彻底扭转。此外，不管是美联储2018年加息三次还是加息四次，目前市场一致预计，在6月12-13日的FOMC会议上将有一次加息。

在李桢看来，10年期美债收益率过去一周都收于3%上方，证明交易员已经日益习惯了这个心理水平。而此次突破意味着，长达30年的美债牛市有可能要面临终结。

彭博对58位分析师进行调查得到的中值预期显示，10年期国债收益率到2018年年底将达到3.4% 。

但也有市场人士认为，要确认10年期美债收益率突破30年以来的下行压力还言之过早，目前市场对美联储加息的预期不足，存在补课式的市场利率调整。

“但是从长期来看，利率首先还是基本面决定的，10年期美债重新下行的一个前提是通胀需要得到有效控制。全球化带来了美国利用全球廉价产能和劳动力的优势，当前中美经贸关系摩擦以及长期的复杂前景将影响这种全球资源分配，会带来美国通胀长期缓慢上升的可能。这种情况也可能不会很快就出现，但的确是要重视的因素。”另一位资深外汇交易员说。

这位交易员认为，10年期美债利率突破3%以后，在3.2%附近是下一个阻力。

“目前美元利率上升、流动性下降以及新兴市场此起彼伏的风险，显示出全球经济增长放缓叠加通胀上升的压力。”另一位从事全球大类资产配置的基金经理称。

CF40高级研究员哈继铭指出，强劲的经济和就业增长以及油价上涨已经使美国通胀预期有所上扬，2017年下半年以来，美国核心PCE 持续上升，且美联储预测2018和2019年核心PCE将分别达到1.9%和2.0%，同时，美国就业市场的改善已经开始推高工资，关税将助推通胀。

哈继铭在CF40一份报告中称，若美国对中国产品增加关税将引起物价上涨，由美国消费者买单，通货膨胀预期的提高将迫使美联储不得不加快加息步伐，从而导致股价和楼价下挫。

实际上，即使中美经贸关系缓和，也需要看到全球化遇到了挑战。5月23日，在全球大型汽车制造商产业讨论会上，特朗普忽然宣称要将进口整车关税增至20%，而且还将实施比美国国内汽车更严格的排放标准。此举令欧盟哗然，而其对美国经济和金融市场的潜在风险也与上述中美贸易摩擦的框架并无二致。

美债利率上升引起了市场上关于“美元荒”说法的讨论。“美元荒”的本意是美元短期利率飙涨，特别是离岸美元的短期流动性吃紧。有熟悉日本市场的交易员指出，根据瑞士信贷的估算，目前，日本机构在离岸市场上借入的美元规模约有1万亿美元——这正是“美元荒”出现的根本背景。

上述交易员指出，从美元市场本身来看，金融危机后美国货币基金改革限制货币市场基金投资货币市场工具、《巴塞尔协议》中 “杠杆率”（Leverage Ratio）的条款提升外汇掉期会计成本、全球系统重要性银行实行（GSIB）额外资本要求等因素增加了在岸美元市场上获取美元的难度。

而“美元荒”一旦升级，日本人拆借美元的成本就会快速蚕食资本端的利息回报，使得美债收益率失去吸引力。2016年年中以及2017年年末，美元拆借成本的快速上升，两次引发了美债长端收益率的快速走高，这背后离不开日本机构的甩卖美债的作用。

在美债利率上行的同时，中国国债收益率反而总体较年初稍有下行。中国市场讨论中美利差较多，但浙江锦成盛资产管理公司副总经理昌明指出，目前中美利差还不存在可行的显著的收敛机制。“中国下一步能否衍生出这样的机制以及会以怎样的形式出现，市场要关注。个人认为，境内银行发行的同业存单和境外libor利率定价的工具之间可能是会提供一些收敛的作用，因此，跨境交易量的变动也会较为重要。”

美债利率上升对于非美国家来说看到的是所谓“美元回流”，但实际上对于美国政府来说，利率上行引起的融资成本上升使其财政可持续性面临挑战。

根据美国财政部的公告，2018年二季度，国债拍卖规模将达730亿美元。美国财政部并于2009年第四季度以来，第二次上调季度息票债券和浮动利率债券的拍卖规模，显示市场对固定利率债券在利率上升周期当中的消纳能力有限。

根据美国国会预算办公室的数据，减税政策和美国政府支出的增加将导致美国政府在本财年的预算缺口由2017财年的6650亿美元推升至8040亿美元，到2020年将超过1万亿美元。另据此前国际货币基金组织2018年4月发布的一份报告预测，到2023年美国政府的债务与GDP比例将达到116.9%，超过意大利政府的116.6%。

IMF的财政事务主管Gaspar指出，美国是唯一一个没有计划减少债务的发达国家。他认为，美国的减税政策将加剧美国的债务，而目前美国政府的赤字已占全国收入的5%，债务占GDP的比例也在不断攀升。他敦促美国决策者在经济活动已经加速的情况下，避免提供不必要的刺激经济的顺周期政策，在逐步转向急需的基础设施投资的同时，通过创造更高收入和逐步减少公共支出来实现。

发展中国外汇市场

尽管美元及其主导的国际货币体系仍是“美国的货币，非美国家的问题”，但是非美国家长期看除了改革货币体系，降低对美元的依赖度之外，短期也需要发展和规范本国外汇市场，平衡好本国企业和居民的合理用汇需求和防范跨境资本流动风险。

中国外汇市场2017年以来衔枚疾进。在外汇市场的各个子集当中，近年来被放在重要位置的是发展中国离岸美元市场，这使得境内美元定价能够更多受到国内市场供求的影响，提升境内主体使用外汇的便利程度，降低国际金融市场波动对人民币与美元双边汇率波动的影响。在市场建设方面，可以看到中国近年来取得了一些进展，沿着目前的市场建设动态也可以看出发展中国外汇市场下一步还需要做的工作。

2017年，中国银行间外汇市场交易规模稳步增长，其中，外币拆借2017年达到6.5万亿美元，同比增长近四倍。在市场主体不断丰富的同时，美元对人民币交易仍是最主要的品种。

衍生品市场份额近些年也在持续增长，2014年，衍生品交易规模首次超过即期交易规模，掉期仍是目前交易规模最大的品种。结合前述国家外汇局“3号文”及其补充问答的发布，外汇衍生品交易许可范围、便利程度和规模逐渐扩大，可以使得一部分本来不得不在即期市场上被动换汇执行风险对冲的需求通过衍生品进行，分担即期市场上银行的平盘压力，遏制目前人民币过度升值的风险。

据一位外汇市场资深人士介绍，中国外汇市场自诞生初期就一直将重点放在规范建设上，因此，目前至少在银行间批发市场上来看运行规范方面没有太大问题，市场与监管部门的共识是下一步如何继续适当放松管制，使市场参与者和需求类型更加多样化。

该人士结合国家外汇局“3号文”及其问答指出，目前市场需求的多样化的前提仍是“在实需交易原则下”，客户使用远期结售汇进行套期保值的前提是存在真实、合规的基础交易并具有外汇风险敞口。“但是对‘实需’概念的理解是随着中国经济和金融市场发展而动态变化的，当经济和市场发展或是对外开放到了更高的层次，时需原则也需要随之变化，例如债券市场扩大开放后对外资机构债券交易的风险对冲。”该外汇市场资深人士称。

实际上，加强市场对外开放方面正是本外币市场协调发展的一个例证。中国已经在推动境外机构入市，债券通外汇风险管理，支持“一带一路”货币交易，区域货币交易引入境外机构等领域取得进展，这些措施将令中国外汇市场的层次更加分明，需求更加多样化，供求更加均衡。但在前述外汇市场资深人士看来，目前境外机构在中国银行间外汇市场参与度有所提升，但绝对数量有限，这也是下一步市场建设发展的方向。

在银行间外汇市场，非银行和非金融机构成交同步平稳增长，一些新业态企业也在沟通期待进入市场。随着标准化产品交易活跃，期权组合产品发展迅速，外汇基准类产品持续扩充。发展衍生品和拆借业务，未来提高规模，形成基准，为国内离岸美元市场定价提供参考。

在规范方面，监管部门和市场成员在共同构建外汇市场监测体系，全国外汇市场自律机制也与监管部门以及交易平台建立信息共享机制。“从市场自律来看，银行间市场由于是机构市场，利益主体相对更集中，运行也更规范，下一步在结售汇市场落实《中国外汇市场准则》提升市场规范程度，或是各方要共同努力的方向。”前述外汇市场资深人士称。

2017年以来，周边国家货币对人民币的稳定性在提高，这或许是人民币在国际货币体系当中起到作用、承担责任的另一个体现。“人民币汇率，美元的强弱，一篮子的强弱，中国经济与货币政策的走势，使得汇率实际不可预测。”前述资深外汇交易员认为，各方再怎么强化汇率风险中性的意识都不为过。