商业银行永续债投资手册最新「银行发行永续债」

境内的投资者对于永续债并不陌生，但对于银行永续债却并没有概念。永续债是海外银行补充资本的成熟品种。去年，监管发文将永续债作为一项创新资本工具予以推进。到了去年年底，金稳委会议更是将永续债的发行落地提上了议事日程。

新年伊始，大行永续作为首单即将登场，监管层接连出台政策为其保驾护航。这是一个怎样的新品种，和企业的永续债是不是一回事？它有怎样的条款，收益如何，风现在哪里，值不值得投资？本手册旨在回答这些问题，为投资者提供参考。

本手册分为基础篇和实操篇，基础篇介绍永续债的基本特征、发行动机、期限安排、发行市场、关键条款等各要素情况；实操篇则聚焦永续债的收益水平、风险状况。

我们认为，对于国股大行、大型城商行发行的永续债，各机构尤其是负债长久期的机构可以将其作为增厚收益的底仓来处理。而对于中小规模的城农商行而言，需要加强对尾部风险的甄别。具体届时可以参考借鉴本手册的姊妹篇《商业银行永续债发行手册》。

银行永续债

一、基础篇：背景知识

1．什么是商业银行永续债

根据巴塞尔协议III ，其对银行永续期限的定义为“永续，即无明确到期日和利率跳升激励”。

2018年2月27日，央行发布《中国人民银行公告（2018）第3号》，提出资本补充债券包括“无固定期限资本债券”。

虽然官方对银行永续债并没有给出明确定义，但作为一项创新型资本工具，银行永续债需要符合监管部门制定的相关标准。这一部分，我们就来探讨商业银行永续债应当具备的特征，具体从一些关键要素展开：

根据《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》（银监发〔2012〕56号），银行永续债应该具备的特征如下：

期限：永续，没有到期日。

清偿顺序：受偿顺序排在存款人、一般债权人和二级资本债务之后，普通股之前。而根据大行发行说明文件，目前永续债的清偿顺序将在优先股之前。

资本类属：根据清偿顺序，永续债归属于其他一级资本，与优先股处于同一层级。

赎回方式：发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。

本金偿付：必须得到银监会的事先批准，并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会批准的市场预期。

利息支付：任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息，且不构成违约事件。发行银行可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。派息必须来自于可分配项目，且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也不得随着评级变化而调整。

股息制动：如果发行人不完全支付本债券利息，则不对当期股息给普通股股东。

吸收损失方式：有两种，分为减记和转股：

减记型工具：当其他一级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或部分减记两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。

转股型工具：当其他一级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具的本金应立即按合同约定转为普通股。转股可采取全额转股或部分转股两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。

这里，我们将永续债与其他几种资本工具进行对比，具体见下表：

而从海外的发行案例[1]可以发现，海外银行发行的一级资本工具减记型、转股型兼而有之。其中，减记型工具既有部分减记也有全额减记。而在转股型工具当中，转股价是关注的核心。

而从认购的结果看，发行利率较高、条款相对简单的减记工具要更加受欢迎。这也给我国发行银行永续债一些启示：与投资者充分沟通，设置相对友好、简洁、明确的条款，有助于提高发行的成功率。

2．为什么银行要发行永续债

首先来谈谈银行对资本的渴求：

银行补充资本的迫切性

流动性新规、委贷新规 –抑制通道业务，回归传统信贷

2018年底出台的流动性新规新创设了流动性匹配率等指标，凸显出监管当局对银行资产负债摆布的偏好，即收缩同业业务，回归传统的信贷业务。而今年年初出台的委贷新规则进一步明确了对于通道类同业业务的限制。

同业业务得以从无到有、从小到大，一个重要的优势就在于其对资本的节约。去通道，回归信贷，本质上是风险收益逐步对等的过程，这意味着之前计提不足的资本将逐渐补上。某种意义上说，除非大幅度缩表，银行回归传统信贷的过程将是资本耗用加剧的过程。

302号文及大额风险暴露 – 补充资本压力加大，频率加快

2018年开年以来，越来越多的监管新规将业务规模的上限与净资本/净资产挂钩，实际上提高了在一定规模下银行机构的资本要求。

此外，随着资管新规及配套文件的落地，存量资产有入表的需求，而成立资管子公司也需要出资也需要资本。

未来对资本要求越来越高。一方面要支持业务正常的发展，一方面要补齐过去粗放发展阶段遗留下来的短板。资本的缺口将日益凸显，资本补充的周期料将显著缩短。

二级资本债、优先股和可转债，这三种资本工具分别用来补充二级资本、其他一级资本和核心一级资本。

从发行量来看，二级资本债的发行已经逐步市场化，然而毕竟只能补充二级资本。优先股、可转债门槛较高，仅上市银行可以发行，普适性严重不足。当然，由于其权益属性相对更强，监管审核把关更为严格，发行时程更长。三个层次的资本组成如下图：

从银行业整体的资本充足率水平看，2018年3季度末，资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别达到 13.81%、11.33%、10.8%，均达到历史较好水平。

然而，深究一下，还是可以发现一些问题。

首先，其他一级资本厚度不足；按照巴塞尔协议III和银监会的设想，其他一级资本应当达到1%。而2018年3季度末实际仅有0.53%，缺口比较大。形成这种局面，与目前的其他一级资本补充工具仅有优先股一种，发行人必须是上市银行这样的严苛条件不无关系。

其次，二级资本偏多；按照巴塞尔协议III和银监会的设想，二级资本较为合适的比例应当控制在2%。而2018年3季度末实际达到2.5%的较高水平。这可能有两方面原因，一方面是银行提取的拨备较为充足，超额拨备做了部分贡献；另一方面是二级资本债发行门槛低，补充效率高。

其他一级资本相对不足而二级资本偏多，这两个问题的存在告诫我们，对目前较高的资本充足水平其背后的真实质量，应该有更为清醒而全面的认识。

未雨绸缪，在目前整体水平尚可的条件下，谋划并推出新型的一级资本工具：银行的永续债，就是非常必要且关键的了。

推出这一新型工具，先试点后推广，逐步补上其他一级资本不足的短板，对商业银行资本补充而言是具有战略意义的举措。

3．银行永续债的期限实际到底有多长

在具体的期限安排上，可以采用5年循环的模式，即首个赎回期设定为发行日之后的5年，如发行银行选择不赎回，则继续循环下去。

根据5年循环的安排，永续债定价模式可比照优先股，采用发行日5年期国债 固定点差来确定（具体后文将详细讲述）。银行永续债期限较长，流动性未必好，且含有减记或转股等吸收损失条款，需要提供较厚的溢价方可有效吸引投资者认购。

需要提示的是，银行的永续债不能包含票息跳升机制，以形成银行的赎回预期。含有这类条款的债券是与合格资本工具的要求相违背的。这是银行永续债与非金融永续债定价的重要差别。

4．银行永续债如何吸收损失？

从国内现有的资本补充工具来看，二级资本债的吸收损失方式主要为减记；而优先股、可转债的吸收损失方式主要为转股。

而从境外的实际操作案例来看，虽然名称各异，但一级资本工具的吸收损失方式却是减记、转股兼而有之。减记、转股在后续安排上差异较大，究竟以何种方式先行作为试点需要尽快明确，以利后续推进。

央行在3号文中，明确指出资本补充债券（我们所讨论的银行永续债包含其中）可以实施减记，也可以实施转股。

在存量资本工具当中，二级资本债规模最大。这与其发行门槛相对较低，发行流程简便都有关系。而二级资本债采用的是减记的方式。

在《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》提及“若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿，应采取普通股的形式立即支付。” 但是如果当真触发减记条款，应当如何处理，目前尚不明晰。3号文放开吸收损失方式之后，意味着永续债以及二级资本债都可以采用转股型。

而在中国目前证券市场仍有分割的现状下，如果设定吸收损失方式为转股，也会有不少操作问题。上市银行如触发转股需要进入沪深交易所市场，而其他非上市的中小银行则可能需要进入股权交易中心进行。债券触发减记或者转股条款时，将不可避免地需要转换场所。此外，转股还涉及转股价的确定，对于上市银行和非上市银行，这也存在着差别。一般而言，可以将转股价设定为最近一个会计年度末公司合并报表口径经审计的归属于母公司所有者的每股净资产。

从上述分析来看，出于操作的便利性和推广的可能性而言，采用减记的方式来吸收损失的更为适宜。

5．永续债放在哪个市场发行

银行永续债的发行场所与前述吸收损失方式的选择高度相关。目前，二级资本债发行场所放在银行间市场。而同样包含转股条款的优先股和可转债，他们的发行场所都放在了交易所市场。银行永续债其发行场所如何确定也需要明确。

根据央行3号文的提法，永续债吸收方式可以是减记也可以是转股。考虑央行在目前监管体系的地位，我们认为银行永续债应当放在银行间市场，这可以照顾到更大的面，有普惠的意义。

而后续减记、转股条款如若触发，则需要另有安排。减记需要明确如何操作。转股需要视乎其是否为上市银行，如是，需要转托管至沪深交易所；若为非上市银行，则可能需要与股权交易所对接。

一如我们在减记和转股中选择减记，在发行场所的安排中，我们倾向于选择放在银行间市场更为合适。

二、实操篇：投资要点

1．谁会投资银行永续债

如果永续债发行放在银行间市场，那么它的投资者大体可以与二级资本债相类比。我们不妨看看，二级资本债的投资者哪些可能参与永续债的投资：

二级资本债的投资者主要有以下几类：银行自营、银行资管、基金、保险。

银行自营：二级资本债的风险权重为100%，银行表内投资主要的类比参考对象是信用债，中高等级的二级资本债收益不低，风险可控，银行自营有能力参与；而永续债的风险权重大概率高于100%，且按照I9的要求，其公允价值变动要计入当期损益，表内自营既没有资本能力消化，也未必扛得起市值的波动。这类机构基本上不太可能认购银行的永续债。

在大行永续债发行前夕，央行创设了新工具CBS，有部分市场人士认为会鼓励自营机构投资。我们持不同看法，银行自营购入的永续债只是置换给了央行，并没有卖断，也就是说自营购入的永续是没有办法出表的。因而，资本节约是无从谈起的。

银行资管：根据我们的草根调研，银行理财对永续债的认可与接受程度比较一般。一方面，目前的利率在长周期偏低，即使短期可能还有资本利得的空间，但更长时段存在不确定性。永续债市场的流动性深浅未知，二级市场能否在面值附近完成交易未知，这也会影响银行理财参与永续债的力度。

基金：基金参与二级资本债，主要方式：银行自营和银行资管投资债券基金；债券基金再购买对应的永续债，而根据资管新规，公募基金作为一类资产，不用穿透到底。本质上讲，就券论券的角度，基金公司自发去投资二级资本债的动机不大。预估永续债的情况可能也是类似。

保险：保险公司认购的其实不是二级资本债，而是二级资本债的前身，银行次级债以及少部分混合资本债。

《保险资金投资债券暂行办法》当中，保险公司可以投资的银行资本工具包含了银行可转债、混合资本债、次级债等三种。

银保监会之前没有放开保险公司投资二级资本债，永续债也不在保险的可投资标的当中。保险公司对于风险可控，期限较长的永续债是有偏好的。在大行发行永续债首单前夕，监管已经放开保险公司对永续的投资限制。后续对于和二级资本债也会考虑放开。

总的来看，受限于风险权重和监管要求，银行自营和保险公司短期无法参与，而银行资管、基金是可能的投资者。而随着保险公司的进入，永续债的市场格局将出现不一样的面貌。

而从我们与投资人的交流了解到，券商资管等机构也有兴趣参与银行永续债的投资。

当然，这样的安排也会产生一些问题。一方面，金融机构本身承接能力有限；另一方面，永续债本身风险高于二级资本债，积聚在金融体系内不利于风险的分散。

而从海外市场的实践来看，银行永续债的一类重要的投资者是私人银行。高净值客户风险偏好相对较高，票息高，流动性低的银行永续债是较为理想的一种投资标的。然而目前在我国，私人银行投资者作为一个单独的群体尚不成熟。未来成规模地发行银行永续债，包括私人银行在内的成熟投资者群体也是不可或缺的。

我们认为，永续债可采用类似于优先股的合格投资者形式。金融体系内部不同业态相互持有可能也是较为稳健的做法。

而鉴于国外较为成熟的私人银行投资者，考虑国内现状，可安排私人银行理财等渠道予以对接。私人银行理财属于合格投资者，风险偏好匹配，而永续债若存在较为公允的估值，各方面都能够符合未来“资管新规”的要求，是一个较为可行的落地方式。

此外，社保、养老金等投资范围广的机构也可以作为合意的投资者对象予以争取。

2．银行永续债收益怎么样？

我们先来看永续债要怎么定价。

考虑到永续债（一级资本债）的偿付顺序在二级资本债之后，在二级资本债价格基础之上加点是可行且合理的方法：

永续债价格 = 二级资本债价格 一二级溢价

这里的一二级溢价主要来自于期限溢价和信用溢价。

期限溢价：永续债的期限不确定，但相较于5 5的二级资本债，期限要更长，需要更多的补偿；

信用溢价：永续债有利息延迟支付机制，核心内容是：

任何情况下发行人有权取消本债券的全部或部分派息，且不构成违约事件。发行人可以自由支配取消的收益用于其它到期债务。取消的利息将不会累积到下一个付息周期。

这个条款对于银行非常有利，但对于投资者却相当不友好，投资者需要就此得到额外的补偿。

那么补偿该有多少？我们参考一下与银行永续债非常类似的品种：优先股的经验。

来自境内优先股的启示

优先股2014年末刚上路的时候，初始定价比价高。彼时的定价基准和目前非常接近，但是试水发行的前两单：溢价水平却畸高，点差高达250BP。

我们可以看到，随着优先股发行的完善与投资者接受程度的提高，这个溢价水平从250BP不断收窄，2016年末收窄到130BP，2017年末更是不足100BP，近期的两单又反弹到180-190BP左右。

对于一个新生事物，接受起来需要时间，所以发出的第一单永续债，要承受一定的估值超调压力。

在没有多少其他经验可供参考的前提下，其实主要看投资人的心理价位，考虑到潜在投资者来自于信托、高净值客户等，对回报要求不会低，在二级资本债的中枢上加点100-150BP可能是一个大致合理（保守的）的估计。

如此，国股的发行价格在5.2%-5.7%之间；城农商发行价格在6%-7%之间。

然而，据我们与市场同仁沟通，目前的银行永续特别是大行永续可能采用一些安排，使得实质期限为5年。

国股大行、大城商行资本筹集渠道多元化，在5年之后赎回已有永续债，如果有意愿，能力也是跟得上的。然而，中小城农商的资本筹集渠道就要狭窄得多，纵有意愿，能力是否匹配是存在疑问的。

根据上述判断，国股大行、大城商行的加点数将被压缩。国股有望在5%左右发出永续债。而中小城农商的价格恐怕没有太大的松动余地，还是在6-7%之间。

来自境外优先股的启示

另一种方法是参考境内银行在香港市场发行的AT1收益率，需要提示的是虽然是同一主体，但这里存在着币种差异。

由下图，我们可以看到，国有大行、股份制、城商行各自的收益率区间。

无论是用加点法估计，还是参考境外优先股，永续债的中枢都很高，国股、大型城商行在5%-5.5%左右，中小城农商在6%-7%左右。

目前来看，某国有大行大概率即将发出首单永续债。这类似于2018年9月二级资本债市场化发行启动之际的操作，我们认为这是一种稳妥的做法。

彼时，同样是该国有大行，带头进行市场化试水，确立二级资本债发行锚。当时的二级资本债发行定价利率在4.86%，随后的股份制大行在此基础上加点10BP，大型城商行加点34BP，农商行加点在114-144BP，陆续得到自己的定价水平。二级资本债的市场化定价体系由此树立。

我们认为这个路径是较为合理的，可能也是监管合意的一种安排。由国有大行完成锚的确定，其他类型机构通过加点来完成自身价格的确定。唯一的差别可能在于，不同类型银行的永续债发行价格分化要更大，这种分化反应的是弱资质银行的尾部风险。

上限的估计

永续债的定价也不可能无限高，它的定价应该不高于核心一级资本也就是权益资本的成本水平。

无论是通过CAPM模型估算还是借鉴实务中的经验值，权益资本的收益率在7-10%之间。所以永续债的利率也还是有上限的。

3．银行永续债有哪些风险？

1）利率风险

我们把永续债的价格拆成两部分看：基准 加点数；

随着近期国债收益率大幅下跌，目前作为基准的5年期国债收益率已经不足3%，分位数不足25%，处于非常低的水平。虽然近阶段5-10年期限段，无风险收益率不排除还有下行的空间。然而，投资永续债的机构需要将其计入公允价值波动计入当期损益账户，投资期内可能要承受估值波动并承担亏损的风险。

另一方面，对于资本筹集渠道有限的银行，即使做出5年之后赎回永续债的承诺，其可信度恐怕存在疑问，投资者就要评估自己到底投资的是一支多长久期的债券。10年甚至更长期限的债券需要的回报水平明显是更高的。对此，短久期负债的投资者会有一定顾虑。

2）流动性风险

随着二级资本债发行的逐步市场化，这个市场的流动性在变好，流通量大的国股大行发行的二级资本债可以在现有的估值附近成交，使得投资者至少能够获取稳定的票息收入。流动性宽裕时，还有望获取一定的资本利得。

未来银行永续债的流动性，很大程度上取决于永续债的票面利率，如果国有大行第一单定价合适，将带来有益的积极影响。

而在首单银行永续债发行前夕，央行创设了央票互换工具CBS，使得AA以上的银行永续债可以与央票置换，为期暂定为3年。但3年到期后大概率可以滚续。

央行创设CBS这个工具解决了永续债不能质押的问题，使其在银行间市场具备了融通的功能。这一点要胜过目前的二级资本债。但是永续债自身的二级市场交易活跃与否更多地与自身定价有关。这就超出了央行加持的能力范围。

3）信用风险

前述提到，银行永续债有利息延迟支付条款，这要比二级资本债的减记更不友好，对于投资者的保护程度比较弱。而对于经营存在暂时困难的银行而言，这一条款被激活的概率也将大大增加。

故而，永续债的定价中枢分化应大于二级资本债。我们在二级资本债投资手册中，提到过AA 以上的银行可能风险都不大，然而永续债不同。国股大行和大型城商行风险相对较小，但中小城商农行的风险就未必。

对于这些中小城商农行可能发行的永续债，我们建议投资者细心挑选。对于利润负增长、大幅缩表、资产质量恶化的机构要加大警惕。

4．银行永续债是否值得投资？

银行的永续债是真正意义上的永续债，坚持市场化发行的背景下，目前的情形，这可能是相对收益不错，绝对收益一般，流动性待定的一个新型固收品种。

对于国股大行、大型城商行发行的永续债，银行资管、基金、保险可以将其作为增厚收益的底仓来处理，毕竟期限可控，收益要胜过AA 的城投，能够质押也使得其具备了加杠杆的能力。

而对于中小规模的城农商行而言，考虑其存在激活延迟利息支付条款的可能性，期限长短没有把握，完全有可能出现真的永续的情况。投资者不可仅为高收益所动，需标准从严，认真筛选。这方面我们可以参考借鉴本手册的姊妹篇《商业银行永续债发行手册》。

注：

[1]读懂银行资负表系列4：畅想银行永续债，作者：郭益忻