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银行2021年展望「2021年银行面临的形势」

时间：2022-12-28 19:52:47 • 来源：地产资管网

来源：中金研究

我们看好2022年银行股表现，2018年以来行业估值压缩有望得到修复，优质银行经历“穷则思变”后潜力释放，迎来“否极泰来”的机遇。节奏上，关注政策信号和经济数据带来的行情机会。

观点聚焦

我们看好银行股的理由如下：

1. 稳增长政策发力见效，部分问题资产以重组方式化解，行业指标保持稳定，其中，头部机构保持报表健康状态，其他加速确认、去化问题资产。

2. 疫情冲击后盈利重回稳健增长轨道，净息差企稳和高增手续费收入带动PPOP增速走高，优质银行净利润潜力释放。

3. 估值继续调整的空间和幅度有限，估值和仓位所反映的过于悲观的市场预期有望得到修正。

同时，我们对2022年银行业作出如下展望：

1. 绿色、普惠、基建和高技术制造业是信贷主要发力方向。

2. 净息差压力最大的阶段已过，2022年或将小幅收窄。

3. 信用成本稳中略降，优质机构净利润增速达到15%-20%。

4. 财富管理业务保持高景气度，对头部机构营收增长贡献达到30%。

5. 银行理财规模增速将达近6年最高水平，他行代销成为新的增长极。

6. 风险机构处置加快，区域银行继续整合，银行牌照数量减少。

7. 数字人民币使用场景扩容，“冬奥”首次测试跨境支付。

8. 普惠小微贷款信用体系建设推进，科技能力应用进入高质量阶段。

9. 银行板块悲观估值有望修复，进入新一轮业绩/估值分化周期。

10. 海外市场加息利好香港本地银行。

盈利预测与估值

我们预计2022/2023年覆盖银行净利润增速或为7.2%/7.7%，增速高于过去两年复合增速（5.2%）。

风险

经济增速超预期下滑；房地产行业风险扩散；降息幅度超过预期。

我们看好2022年银行股表现，2018年以来行业估值压缩有望得到修复，优质银行经历“穷则思变”后财富管理和科技赋能潜力释放，迎来“否极泰来”。节奏上，建议关注重要会议释放的政策信号和经济数据带来的行情机会。理由包括：

1. 稳增长政策发力见效，部分问题资产以重组方式化解，行业指标保持稳定，其中，头部机构保持报表健康状态，其他加速确认、去化问题资产。

2. 疫情冲击后盈利重回稳健增长轨道，净息差企稳和高增手续费收入带动PPOP增速走高，优质银行净利润潜力释放。

3. 估值继续调整的空间和幅度有限，估值和仓位所反映的过于悲观的市场预期有望得到修正。

盈利预测：我们预计2022/2023年覆盖银行净利润增速或为7.2%/7.7%，主要由于资产投放稳中有升、净息差企稳、信用成本稳中略降、手续费收入继续回升。总体来看，净利润增速在经历疫情冲击的波动后将重回稳健增长的轨道，且增速高于2020-2021年两年复合增速（5.2%）。

同时，我们对2022年作出如下十大展望，详见正文部分：

1. 绿色、普惠、基建和高技术制造业是信贷主要发力方向。

2. 净息差压力最大的阶段已过，2022年或将小幅收窄。

3. 信用成本稳中略降，优质机构净利润增速达到15%-20%。

4. 财富管理业务保持高景气度，对头部机构营收增长贡献达到30%。

5. 银行理财规模增速将达近6年最高水平，他行代销成为新的增长极。

6. 风险机构处置加快，区域银行继续整合，银行牌照数量减少。

7. 数字人民币使用场景扩容，“冬奥”首次测试跨境支付。

8. 普惠小微贷款信用体系建设推进，科技能力应用进入高质量阶段。

9. 银行板块悲观估值有望修复，进入新一轮业绩/估值分化周期。

10. 海外市场加息利好香港本地银行。

盈利预测：重回稳健增长轨道

我们预计2021/2022/2023年覆盖银行净利润增速或为10.2%/7.2%/7.7%，营业收入增速7.8%/7.8%/8.0%，拨备前利润增速6.9%/7.9%/8.2%，主要由于资产投放稳中有升、净息差企稳、信用成本稳中略降、手续费收入继续回升。总体来看，净利润增速在经历疫情冲击的波动后将重回稳健增长的轨道，且增速高于2020-2021年两年复合增速（5.2%）。具体来看：

1. “稳增长”政策下资产增速稳中有升。我们预计2022/2023E银行生息资产同比增长8.0%/8.3%；2022/2023年银行贷款同比增长11.0%/10.2%。

2. 净息差压力最大的阶段已过。我们综合考虑LPR小幅下降、负债成本节约效应释放的影响，预计银行净息差或将稳中略降，2022/2023年或将小幅收窄3bp/1bps，2022/2023E分别为1.95%/1.94%，压力最大的阶段已过。

3. 信用成本分化继续：考虑到近年来较快的不良确认和处置以及较为审慎的拨备计提，2022/2023年上市银行整体信用成本可能环比略降1bps/2bps至1.26%/1.24%，但银行间可能存在分化。历史上风控能力较弱、资产投放较为激进的银行信用成本可能持续走高，拖累利润表，而多数头部上市银行可保持资产质量和信用成本的稳定或改善。

4. 财富管理对手续费收入贡献提升：我们预计上市银行整体2022/2023年净手续费收入或将同比增长13.6%/13.2%，相比2021继续上升2个百分点，主要由于财富管理收入贡献度提升。其中，我们预计财富管理/资产管理业务布局领先、客户经营能力较强的上市银行净手续费收入增速或将领先同业。

图表1：上市银行2022-2023E盈利预测

资料来源：公司财报，中金公司研究部

注：2019年以前手续费收入和净息差数据未经信用卡分期重述调整

图表2：我们预计银行规模扩张小幅加速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：我们预计银行净息差同比小幅收窄

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表4：我们预计手续费收入增速继续回升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：我们预计银行22-23年利润增速高于19-20两年复合增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：我们预计不良率小幅抬升，拨备覆盖率保持稳定

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：我们预计信用成本稳中有降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：中金宏观组预计2022年实际GDP增速5.3%，略高于2020-2021年复合增速5.2%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信贷投放：稳增速，调结构

“稳增长”政策下信贷投放增速保持平稳。2021年底的中央经济工作会议提到“适度超前开展基础设施投资”“加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。我们预计绿色、普惠小微和基建或是2022年宽信用的重要方向。在一定假设条件下，我们测算2022年三类贷款合计能够贡献约17万亿元新增贷款，约占2022年新增贷款的73%，同比多增约3万亿元，能够覆盖房地产贷款下滑的信贷缺口，总体上我们预计2022年信贷增速与2021年基本持平。

信贷结构更加优化。结构上，我们认为绿色贷款、普惠小微、基建类和先进制造业贷款将是银行主要的投放方向，而传统能源行业和房地产贷款占比可能有所下降。由于新增银行贷款主要投向行业景气度较高、不良率较低的行业，信贷结构将更加优化，相应信用成本有望降低。

房地产贷款集中度要求平稳过渡。房地产贷款集中度管理制度2021年初开始生效，从2021年上半年上市银行房地产贷款数据来看，大多数银行按照1H21 的速度能够在截止日期前达标。我们认为这意味着从符合监管要求的角度，未来房地产贷款增速下滑幅度不会有明显加快。我们预计2022年个人按揭和开发贷增速可能继续小幅下降。

图表9：演示性测算：预计2022年总体贷款增速能够保持稳定

资料来源：中国人民银行，公司公告，万得资讯，中金公司研究部

注：基建类贷款采用上市公司银行数据股份估算，不包括绿色贷款中的基建部份。

图表10：演示性测算：预计贷款同比多增主要贡献来自于普惠、绿色和基建类贷款

资料来源：中国人民银行，公司公告，万得资讯，中金公司研究部

注：基建类贷款采用上市公司银行数据股份估算，不包括绿色贷款中的基建部份。

图表11：演示性测算：贷款增量及结构

资料来源：公司公告，中国人民银行，中金公司研究部

注：基建类贷款采用上市公司银行数据股份估算，不包括绿色贷款中的基建部份。

图表12：演示性测算：贷款存量及结构

资料来源：公司公告，中国人民银行，中金公司研究部

注：基建类贷款采用上市公司银行数据股份估算，不包括绿色贷款中的基建部份。

图表13：绿色贷款和普惠小微贷款增速较快

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表14：11月社融、信贷规模同比增速触底

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表15：中小银行对公房地产贷款占比高于国有大行…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表16：…最近两年中小银行对公房地产贷款增速下滑幅度也高于国有大行

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表17：大行个人按揭贷款占比高于中小银行…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表18：…最近两年中小银行个人按揭贷款增速高于国有大行

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表19：银行基建类贷款占比近年来有所提升…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表20：…基建类贷款增速有望继续回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：最新收盘价截至2021年12月31日

图表21：制造业贷款占全部贷款比重约9%…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表22：…制造业贷款增速企稳回升

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表23：股份行信用卡贷款占比较高…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表24：…总体上信用卡贷款增速最快的阶段已经过去

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表25：区域行消费经营贷占比较高…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表26：…区域行消费贷增速下滑，大行和股份行消费经营贷增速回升

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表27：我们估计房地产贷款集中度超标的银行中，绝大多数银行按照1H21 的速度能够达标

资料来源：中国人民银行，公司公告，万得资讯，中金公司研究部

注：估算达标时间为按照1H21贷款占比变化的速度超标银行达到要求的时间。超标2个百分点以内的最晚达标时间为2022年底，超标2个百分点以内的最晚达标时间为2024年底。绿色代表按照当前速度能够按期达标，红色代表需要加快速度才能达标。

净息差：压力最大阶段已过

负债成本降低触发LPR下调。12月20日1年期LPR下调5bps，5年期LPR保持不变。MLF未降、LPR下降，我们认为原因主要是由于2020年5月以来银行负债成本降低达到了最低5bps的步长。具体来看，监管机构降低银行负债成本的措施包括：1）2020年6月起监管指导压降结构性存款；2）2021年7月、12月两次降准共1个百分点，置换1万亿元MLF；3）2021年5月存款定价自律机制改革，中长期高成本存款利率上限压降30-60bps。

LPR下调对银行影响较小。我们测算1年期LPR下调5bps对银行净息差影响约0.7bps，相当于净利润0.7%，直接影响较小。邮储、招行、平安等银行由于资产端结构因素影响小于同业。由于LPR下调时负债成本同步降低，整体上对净息差影响较小。综合考虑到12月降准置换MLF对净利息收入的贡献，银行2022年息差能够基本保持稳定。（我们测算12月降准置换MLF贡献净利息收入324亿元，提升2022年净息差0.9个基点，相当于银行净利润0.9%）。

政策利率下调紧迫性不强。理由包括：1）我们认为MLF作为政策利率短期内下调紧迫性不强，主要由于7月以来贷款需求偏弱，贷款利率已有下行压力。2）银行负债成本方面，银行息差仍处于低位，7月、12月两次降准对银行业息差压力缓释较小（合计约2bps），存款定价自律机制效应释放需要1-2年，加点本次下调后再次下调需要时间。综合来看，我们认为2022年不排除MLF和LPR小幅下调5-10bps的可能性。

净息差压力最大的阶段已过，无需过度悲观。3季度银行净息差环比上升1bps，2021年以来连续三个季度基本保持稳定。展望未来，我们认为净息差可稳中微降。相比净息差压力，信用成本支出是现阶段影响利润的主要因素，净息差小幅波动对现阶段银行业绩影响较小。

图表28：贷款利率下行最快的阶段已过

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：净息差下行幅度企稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表30：普惠小微贷款利率相比2018年明显下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表31：企业贷款利率边际企稳

资料来源：银保监会，万得资讯，中金公司研究部

图表32：我们测算1年期LPR下调5bps影响净息差约0.7bps，相当于净利润0.7%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：12 月降准置换MLF 对银行业收入的影响测算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：降准0.5个百分点，释放1.2万亿元流动性，其中5000亿元用于置换MLF。测算基于一定假设，仅供参考。

图表34：相比2020年LPR下调，2021年12月LPR下调前MLF未下调

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表35：存款定价自律机制调整后，长期存款利率明显下降，短期存款利率变化不大

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

资产质量：总体稳健，问题资产加速去化

资产质量总体稳健。3季度银行不良率/关注率环比分别下降1/3bps，加回核销后的总不良生成率小幅上升1bp，反映资产质量仍保持稳健。3季度银行拨备覆盖率环比上升4个百分点到197%，保持较强风险抵补能力。向前看，10月底银保监会新闻发布会上提到“不良资产反弹压力仍然较大”，我们认为受到房地产行业风险、延期还本付息政策到期影响，银行不良生成率可能略有上升，但总体仍保持稳健。

风险机构处置加快。当前部分中小银行拨备覆盖率较低，风险抵补能力较弱。中央经济工作会议强调“完善金融风险处置机制”，2021年6月银保监会出台《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》，补齐监管短板，我们认为风险机构处置2022年有望加快，区域中小银行加快整合，银行牌照数量或进一步减少。对于风险管理审慎、拨备较为充分的优质机构来说，资产质量能够保持稳健；问题机构出清有利于降低系统风险，推动估值重估。

地方债务化解可能提速。2021年中央经济工作会议提到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。2021年10月广东、上海已启动“全域无隐性债务”试点，我们预计试点面可能将继续扩大。化解地方债务环境下，我们认为地方性银行之间的分化可能进一步扩大，发达区域的优质银行仍能保持稳健，部分中西部省份城投敞口较大、风控不够审慎的区域银行可能面临担忧。

图表36：2017年以来银行不良率和关注率明显下降，扣除核销的不良贷款总生成率也回落到较低水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表37：大型银行和中小银行拨备覆盖率出现分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表38：工业企业亏损比例略有上升但水平不高

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表39：失业率处于较低水平

资料来源：中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部

图表40：国有大行和中小银行对公地产不良率2020年以来年都有所上升…

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表41：国有大行和中小银行按揭不良率最近两年总体保持平稳

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表42：制造业贷款不良率近年来持续下降

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表43：信用卡贷款不良率相比疫情期间下降

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表44：2014年以来中西部贷款不良率上升较多

资料来源：银保监会，万得资讯，中金公司研究部

图表45：基建类贷款不良率近年来有所上升但绝对水平较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表46：部分中西部省份和地区不良率较高

资料来源：银保监会，中金公司研究部

注：数据截至2019年底

图表47：部分中西部省份债务负担较重、对土地出让收入依赖度较高

资料来源：财政部，万得资讯，中金公司研究部

注：考虑数据可得性，地方政府相关债务包括地方政府债券和城投债；地方综合财力包括本级财政收入和政府基金性收入

图表48：我们测算2021年以来房地产行业偿债风险上升较快

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

注：我们将4,000多家非金融上市公司作为样本，将利息覆盖率（EBITDA/利息费用）小于1的公司有息负债定义为“存在偿债风险的负债”。

图表49：2020年以来地方性银行重组明显提速，行业供给侧改革加速

资料来源：银保监会、中金公司研究部

图表50：近年来问题金融机构处置进度加快，同时金融市场秩序稳定

资料来源：银保监会，财新网，中金公司研究部

手续费收入：财富管理贡献度提升

手续费对营业收入贡献提高。1H21上市银行手续费收入增速同比增长约8.5%（可比口径，剔除信用卡分期收入），高于全部营业收入增速6.0%。我们预计减费让利政策对手续费收入的影响将边际减弱，同时财富管理对手续费收入贡献提升，综合看来手续费收入将稳中略升。

财富管理对手续费收入贡献提升。我们定义的财富管理收入包括代销、理财和托管等。2020年以来财富管理收入保持高增，1H21上市银行财富管理收入增速约17%，占手续费收入/全部营业收入比重约为40%/8%，对营业收入增长的贡献达到20%，财富管理业务重要性继续提升。

头部机构的领先地位有望保持。财富管理对头部机构营收贡献超过30%，我们认为优势有望保持。目前中国财富市场仍处于发展初期，我们认为财富管理业务具有较强的马太效应，头部机构将强者恒强。向前看，我们预计财富管理/资产管理业务布局领先、对客户运营能力较强的上市银行净手续费收入增速将领先同业。

图表51：信用卡分期收入计为利息收入后手续费收入大幅下滑，但2021年以来保持稳定

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：4Q20以前手续费收入数据未经信用卡分期重述调整，口径不可比

图表52：信用卡分期收入计为利息收入后手续费收入占营收比重降低，但之后稳步提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：4Q20以前手续费收入数据未经信用卡分期重述调整，口径不可比

图表53：2020年以来财富管理收入保持高增速…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表54：…对应财富管理业务占收入比重逐步提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表55：国有行、股份行财富管理业务对收入贡献提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表56：整体来看，财富管理业务占到银行手续费收入的约40%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：4Q20以前手续费收入数据未经信用卡分期重述调整，口径不可比

图表57：南京银行、招商银行、邮储银行净手续费收入增速较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表58：邮储银行、上海银行、杭州银行财富管理收入增速较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

估值和仓位：悲观预期有望修正

板块低估值反映悲观预期。A股银行、H股银行前向市净率分别为0.6/0.4倍，整体板块估值处于历史低位，也低于2020年疫情期间水平。实际上当前较低估值水平反映较强悲观预期。假设1x P/B为银行合理估值，则我们测算目前A/H股银行股市净率隐含不良贷款率达13%，远高于上市银行披露值1.4%。

估值分化将继续。尽管估值整体低位，但部分优质银行估值较整体板块来看存在溢价。我们认为在当前环境下，优质银行对于行业的估值溢价仍将保持。

银行股仓位重回低位。银行板块仓位从1Q21的5.02%连续两个季度下降，3Q21降至3.38%，重回历史较低水平，存在加仓空间。

悲观预期有望修正。目前阶段影响银行估值的核心要素是经济悲观预期和资产质量担忧，宽松政策有助于修正预期和提振情绪。向前看，银行股风险溢价已至历史较高水平，悲观预期有望修正，估值逐步回升。

图表59：A股银行市净率处于历史较低水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表60：H股银行市净率处于历史较低水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表61：大部分A股银行市净率处于历史较低水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表62：大部分H股银行市净率处于历史较低水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表63：大部分A股银行市盈率处于历史较低水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表64：大部分H股银行市盈率处于历史较低水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表65：A股银行市净率和ROE较为相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：图表68-73采用一致预期

图表66：H股银行市净率和ROE较为相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表67：A股银行市盈率和利润增速较为相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表68：H股银行市盈率和利润增速相关性较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表69：全球银行市净率和ROE较为相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表70：全球银行市盈率和利润增速相关性较低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表71：近期银行A/H溢价率有所上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表72：大型银行A/H溢价率保持较低水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表73：银行股息率和国债利率差处于历史较高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表74：银行股权风险溢价处于历史较高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表75：银行股估值隐含不良贷款率高于报告实际值

资料来源：中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部

注：假设1）市场将市净率低于1的部分计为不良贷款损失；2）不良贷款损失率为70%

图表76：最近两个季度招商、平安、兴业银行基金仓位均下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表77：最近两个季度宁波银行基金仓位下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表78：北向资金持续流入招行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表79：南向资金近期流出部分银行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资策略：抓住β行业中的α

在行业估值修复的β机会的同时，我们认为优质银行仍将跑赢行业。我们建议在资产质量稳健的基础上，关注银行未来的成长性，包括财富管理和科技赋能等。

风险提示：

1. 经济增速超预期下滑：中金宏观组预计2022年实际GDP增速5.3%，略高于2020-2021年复合增速5.2%。若经济增速回落超预期，银行业的资产质量存在恶化风险。

2. 房地产行业风险扩散：2021年以来房地产信用风险事件增多，房地产行业风险进一步扩散，可能冲击银行资产质量，加剧投资者对房地产行业风险敞口担忧。

3. 降息幅度超过预期：降息幅度若进一步加大，可能会继续压缩银行存贷利差，银行盈利压力增大。

图表80：2021年邮储H股、招行H股股价表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表81：4Q21宁波银行股价表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表82：过去1年银行股表现落后A股市场

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表83：过去1年银行股跑赢港股市场

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表84：国债利率领先银行股价约2个月

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表85：2017年以后贷款对银行股价拉动作用减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表86：值得关注的重点事件

资料来源：新华社，中国人民银行，银监会，万得资讯，中金公司研究部

专题一：财富管理行业维持高景气度

我们坚定看好财富管理行业高景气度。对于2022年银行财富业务我们的主要判断有：（1）居民财富管理需求快速增长背景下，我们预计国内财富管理行业保持快速扩张态势，头部机构有望录得更快增速。（2）银行业机构财富业务发展路径或呈现差异化，下沉市场及优质区域的财富管理需求有望催生新的增长点。（3）全产品谱系优势有望帮助银行在财富管理竞争中抢占先机，理财产品对银行资产端的贡献有望提升。（4）基金投顾业务有望重启，贡献后端收入占比提升，缓解综合费率下行压力。

头部机构AUM继续保持高增长

居民财富管理需求快速增长，财富管理市场空间广阔。如我们在《中国财富管理行业展望—引入中金分析框架》中论证的，国内财富管理行业处于规模快速增长的发展初期，居民财富的增长和资产配置结构的改变催生了大量财富管理需求。相对于需求侧的快速爆发，财富管理产品供给侧仍有较大提升空间。

客户AUM保持高增速，零售AUM/总资产比例持续提升。（1）2022年财富管理业务领先银行AUM增速有望维持高位：样本银行3Q21零售AUM较年初增长13%，其中平安、招行等超过16%，全年增速有望超过20%。财富管理赛道高景气度下，我们预计2022年上市银行客户AUM增速或仍将保持在10%以上，头部机构将超过15%。（2）“零售AUM/总资产”指标继续提升：我们使用“零售AUM/总资产”指标来度量零售财富业务发展程度，3Q21样本银行均值达到79.8%，较年初提升4.5ppt。相对海外机构这一指标普遍在100%以上的水平，国内机构仍有较大提升空间，我们预计2022年“零售AUM/总资产”指标仍将提升，零售财富业务发展持续深化。

图表87：3Q21部分银行零售AUM及AUM/总资产情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表88：以中金零售银行分析框架的AUM/资产规模刻画零售财富业务，招行、邮储、平安这一指标排名居前

资料来源：公司公告，中金公司研究部

机构间竞争有望呈现差异化，关注下沉市场及优质区域机会

机构间财富业务发展路径或呈现差异化。我们认为，不同银行在发展财富业务时的资源禀赋差异明显，未来银行间财富业务竞争将呈现差异化，可重点关注以下三类银行：

► 财富管理战略领先，业务协同机制完善的银行，如招商银行。相对于其他银行，招行在财富管理战略制定及执行上处于领先地位，重视财富管理人员投入，产品组织及渠道建设能力均具备明显优势。招行在2020年年报中提出打造大财富价值循环链，持续推动内部业务条线协同，强化投行、对公等部门与财富业务的合作，建设内部开放生态及外部开放平台。先发优势加持下，我们预计未来招行财富业务仍将保持领先地位，客户AUM将实现稳定增长。

► 零售客群基础扎实，下沉市场禀赋优异的银行，如邮储银行。邮储拥有国内最多的营业网点，在下沉市场具备明显的渠道优势。我们认为，大众客群财富管理需求对于财富管理行业具备重要意义，邮储有望依托网点优势，深耕大众客户财富管理需求，实现零售银行客户向零售财富客户的转化。目前邮储零售AUM中存款占比较高，未来可着力提升理财、基金、保险等资管产品比重，提升财富管理业务收入贡献。

► 区域经济发展良好，战略规划执行到位的银行，如宁波银行。宁波地区经济活跃，居民对金融服务接受程度较高，具备发展财富管理业务的土壤。自2018年成立财富管理部及私人银行部以来，宁波银行持续推动财富管理业务发展，客户AUM保持稳定增长。2021年11月宁波银行推出财富开放平台，为城商行中首家。

全产品谱系优势进一步凸显，“正解”公募基金保有量数据

银行机构产品谱系齐全，产品组织能力优势突出。相对于券商、互联网机构等，银行在产品谱系上更为全面，尤其是在存款、理财、保险及融资类产品上具有独特的优势。全产品谱系有助于银行服务各个层级的客户，匹配不同的财富需求。随着居民财富需求趋于复杂化，齐全的产品品类也有助于银行机构增强客户粘性。同时，在面向高净值客群的高端权益方面，依托于自身业务的丰富性，银行也具备先发优势，如平安银行整合集团资源，为客户提供包括健康、教育、出行、生活服务等在内的非金融权益产品，满足客户在资产保值、增值以外的需求。

图表89：金融机构财富管理业务产品条线对比

资料来源：公司官网，公司APP，中金公司研究部

理财产品对银行财富业务产品组织具有重要意义。2021年一季度以来基金业协会披露非货币公募基金保有量数据，第三方机构基金保有量增长迅速，引起市场关注。但我们认为，随着资管新规及理财新规过渡期接近尾声，银行理财产品净值化改造接近完成，在产品属性上与公募基金更加趋同。考虑到理财产品与公募基金实际上构成竞品关系，在考虑银行产品组织能力时，应将非现金管理类理财产品规模与非货币公募基金合并考虑。在此口径下，银行理财具备明显的规模优势，对银行财富业务产品组织具有重要意义。我们预计，随着银行理财产品中“固收 ”及权益类产品占比提升，理财产品对银行财富业务贡献度将持续提升。

图表90：考虑非现金管理类理财产品规模，银行在资管产品保有量上优势明显

资料来源：基金业协会，公司公告，中金公司研究部

注：（1）假设大行现金管理类理财产品占比为40%，其他银行为30%；（2）上方数字表示相对非货公募基金保有量排名变化

基金投顾业务有望重启，有望缓解费率下行压力

基金投资顾问试点工作推进，监管框架持续完善。自2019年10月证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以来，基金投顾试点工作持续推进。2021年11月以来基金投顾相关法律法规密集出台，进一步规范基金投资顾问业务展业。其中2021年11月初京沪粤三地证监局下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》明确了基金投资顾问业务的范畴，即全权委托和咨询建议型的基金组合投资策略建议都属于基金投顾业务。

短期监管调整不改长期趋势，基金投顾业务将成为银行必选项。受监管环境调整影响，11月以来招行、工行、平安等银行下架了此前运作中的智能投顾产品。我们认为，后续银行将配合监管进行规范改造，推动基金投顾业务重新展业。相对于券商、基金及第三方机构，银行在公募基金渠道建设上的优势将成为开展基金投顾业务的有利条件。银行应把握基金投顾业务发展的战略窗口期，加大人才队伍建设力度，增强基金产品遴选能力。

以基金投顾业务为代表的收入占比提升，将有助于缓解前端费率下行压力。我们认为，以基金投顾业务为代表，未来基于基金保有量产生的管理费收入及咨询解决方案相关收入占比将持续提升，银行机构将面临从卖方销售思维向买方投顾思维的转变。相对于海外机构，国内机构财富管理综合费率较低，主要源于前端费率竞争激烈，而后端收入占比提升将有助于缓解费率下行压力。

图表91：相对海外机构，国内机构财富管理综合收益率较低，受益于咨询解决方案类业务的高费率，摩根士丹利、瑞银等综合类机构对冲费率下行压力的能力更强

资料来源：公司公告，中金公司研究部

专题二：后过渡期时代的理财

2022年银行理财规模增速将达近6年最高水平，延续V型反转趋势

转型最艰难时期或已过去，而能力建设仍处于起步阶段。2021年是银行理财净值化转型的最后过渡期，2022年将进入银行理财的净值化新时代。部分转型较为领先的理财机构已在三季度实现规模增长，3Q21末非保本理财产品规模共计28.0万亿元，环比增长8.3%，已扭转上半年转型压力之下负增长的趋势，我们认为银行理财转型最艰难的时期或已过去。然而，脱胎于资管部的银行理财子公司，目前仍处于能力建设的初期，在投研能力、人才储备、薪酬水平、组织管理经验等多方面与头部资管机构拥有较大差距。与此同时，净值化转型之后监管压力仍存：一是现金管理类理财产品新规促使银行理财机构实现产品谱系优化与转型、对投研能力/产品设计与管理能力提出了较大挑战；二是银保监会与财政部双管齐下对理财产品估值方法进行整改，市值法将成为主流模式，拥有低波动属性的摊余成本法的使用空间被压缩，从而对理财机构控制产品回撤、降低产品波动提出了更高的要求。

关注现金管理类理财产品，预计固收产品成为规模的主要增量。在现金管理类理财产品新规的规模与资产配置约束之下[1]，我们预计在2022年过渡期内，现金类理财产品占比将呈现降低趋势。截至1H21末，现金类理财产品规模共计7.78万亿元，占当期非保本理财的30.2%。随着部分指标不符合监管要求的理财机构降低现金类产品占比，我们预计2022年末现金管理类理财产品占比为25%，规模测算得7.83万亿元，规模整体保持平稳。对于现金类产品损失的增量，部分理财机构已通过发行最短持有期理财产品、日开型固收类理财产品进行接续，以满足投资者对流动性与安全性兼顾的投资产品的需求。

从产品结构来看，固收产品依靠相对稳定且优厚的风险收益，将成为银行理财规模的主要增量，而头部理财机构将依靠更强的大类资产配置能力以获取更大的市场空间。混合类与权益类理财产品方面，由于理财子公司相关能力建设经验的不足，短期内我们预计难以实现规模的快速增长，但部分机构已着力该类产品的布局。长期来看，更丰富的产品谱系将助力理财机构实现可持续的规模增长放量。

资管市场空间广阔，预计银行理财规模将实现增速提升。资管新规发布以来，中国资产管理市场运营逐步规范。在居民资产配置从房地产转向金融资产、国家大力发展资本市场的背景之下，我们预计2022年资管行业将实现11%的同比增速、2022-2025年实现11.7%的增速CAGR。与市场观点略有不同，我们认为在严监管与谋转型的背景之下，银行理财仍能保持较高的增长动能：一是头部银行理财机构业务转型进度领先、产品谱系更为丰富，向上增长的动量有待释放；二是存款自律定价机制引导存款利率下行，理财产品收益的相对优势得以凸显；三是银行仍具有强大的渠道客户实力，负债端的稳定增长为理财业务打开市场空间。综合考虑，我们预计2022年银行理财将同比增长11%，规模达31.3万亿元，延续2020年以来增速V型反转向上的趋势。向前看，我们认为银行理财得益于渠道客户、固收类资产配置等优势，将实现2022-2025 13.5%的增速CAGR，高于行业平均水平。

图表92：我们预计2022年中国资产管理行业规模同比增长11.0%，其中银行理财与行业平均增速趋同，我们预计2022年末规模将达到31.3万亿元，实现近6年最高的增速水平，并保持2020年以来的增速V型反转趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1]《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对于规模的规定：1）同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；2）同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。对于资产配置的规定：1）可投资资产：现金，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券。2）期限：商业银行、理财公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。

预计他行代销将成为头部理财子公司的增长极

长期来看，理财产品销售是否必然形成母行渠道依赖？母行的网点渠道以及存量客户资源，是理财子公司实现产品销售放量的核心资源。在目前的起步阶段，理财子公司96%的理财产品依靠母行渠道进行销售，其他银行机构代销规模占比仅4%。渠道能力建设，对于很多理财子公司而言，并不是一个核心议题，母行渠道似乎可以一直为理财子公司保驾护航；但自拓渠道的销售体量，实则与资管机构的核心竞争力呈现正向相关关系，即拥有优质的产品供给与管理能力的理财子公司，才有更大可能拓展母行外的销售空间。目前来看，部分能力建设领先的理财子公司已实现10%-20%的他行渠道销售份额。

我们预计产品能力将逐步取代渠道能力，成为决定市场份额的核心因素。目前银行理财行业，由于机构、产品之间较高的同质性，呈现渠道为王的特征，即机构的渠道能力大体决定了目前理财行业的市场份额。向前看，我们认为理财行业、乃至资管行业，将呈现更多产品为王的特征，即领先的产品风险收益将成为财富客群进行产品筛选的重要条件，产品能力成为获取市场份额的主导因素。我们预计，投研能力建设领先的理财子公司将在2022年逐步拓展其他银行机构代销空间，依靠优质的产品设计与管理能力吸引更多母行外资金，他行代销比例可达25%，为规模增长放量提供更多业务机遇。

他行代销作为渠道尝试，以待金融监管周期后第三方渠道放开。目前理财产品的销售途径仅有母行渠道销售及他行代销[2]，互联网等第三方渠道目前监管仍未开放。我们认为，随着银行理财行业的规范化发展，理财机构需对第三方渠道放开的可能做好充足的准备，一旦开放则意味着理财行业将面临更激励的市场化竞争，互联网渠道将成为触达更多活跃投资客群的有效途径。目前他行代销的拓展，对于理财子公司而言是在产品能力建设、金融科技系统对接等方面经验的积累。根据我们的调研，部分头部理财子公司已开发完成互联网渠道销售的金融科技系统，待监管放开后即可实现产品上线销售的迅速对接。

[2]《理财公司理财产品销售管理暂行办法》规定理财产品销售机构包括：（一）销售本公司发行理财产品的理财公司；（二）接受理财公司委托销售其发行理财产品的代理销售机构，包括其他理财公司，商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构，以及银保监会规定的其他机构。

对标公募，理财资管迎来战略投入和能力建设黄金窗口期

头部理财子公司将对标公募基金水准构建资管实力，我们预计头部机构将获取更大的市场份额。尽管目前银行理财公司产品谱系相对同质化，但头部理财子公司已基于领先于同业的经营建设理念及更大规模的资源投入，在人力配置、组织架构、薪酬结构、产品谱系、金融科技投入等方面实现突破，并逐步从经营非标资产的信贷文化过渡为更贴进市场的资管文化。我们认为，2022年将是理财子公司经营能力分化的起点、也是重要的资源投入期，预计能力建设领先的头部机构将依靠产品能力获取更大的市场份额。具体而言，从产品、客户、人力三大方面来看，我们预计将呈现以下态势：

► 固收产品是核心竞争领域，头部机构在权益资产投资进行布局与试错。我们预计，银行理财仍将围绕固收产品优势构建产品谱系，但在低利率及非标严监管时代，中低风险资产收益率下降导致纯固收产品吸引力降低，而低风险、相对高收益的固收资产将成为拓展市场空间的利器。我们看到，部分机构已构建起权益投资团队，补足银行理财在权益资产投研端的劣势，长期来看有利于丰富银行理财的产品谱系，增厚固收资产的收益空间。

► 理财子公司持续分享母行财富管理战略的红利。财富管理业务发展领先的商业银行，为理财子公司业务发展带来了更广阔的空间，帮助其对接投资需求旺盛的财富客群。部分银行在销售渠道端实现对理财产品的“让路”，并在代销费率方面予以优惠，以助力理财子公司的快速发展。我们认为，母行财富管理战略将助力理财子公司实现更快速的规模增长。

► 部分机构尝试构建市场化薪酬体系，实现人力资源配置的突破。资管行业具有显著的智力资本驱动的特征，银行理财受限于母行薪酬体系，难以实现市场化薪酬激励机制的突破。我们预计，短期内理财行业整体薪酬上浮空间有限，但部分对理财业务具有深刻理解的银行机构已逐步给予理财业务薪酬向上配置的空间，有助于在投资研究、风险管理、金融科技等领域实现能力的快速突破。

图表93：目前理财子公司96%的产品销售由母行承接，我们预计头部机构他行代销份额将呈现快速增长

资料来源：BCG&光大理财《中国资产管理市场2020》，中金公司研究部

图表94：2018-2025E中国个人投资者金融资产风险偏好分层，中高风险偏好资产配置比例提升

资料来源：BCG&光大理财《中国资产管理市场2020》，中金公司研究部

专题三：金融科技，进入高质量发展阶段

普惠进入高质量发展，创新性科技大有可为

普惠小微贷款疫情以来大幅度增加，预计全国普惠规模将突破20万亿元，头部大行将突破2万亿元。随着2018年“两增两控”政策引导以来，普惠小微业务的快速推进，3Q21普惠型小微企业贷款余额同比增长27.4%，相比1Q21的34%连续两个季度增速放缓。长期来看，我们认为普惠增速可能逐步回归正常化，定价也可能逐步企稳。我们预计在2022年全国普惠贷款余额有望保持25%左右的同比增长，保守估计2022年末总余额将突破20万亿元。以1H21的总贷款和普惠贷款增速作为假定，我们测算得到2022年建行普惠贷款余额有望突破2万亿元，平安/建行/兴业普惠贷款占总贷款比例较高在2022年有望达到10%-15%区间。

差异化的普惠金融模式。随着普惠定价趋于稳定，增速趋于正常，我们认为普惠金融已经进入深耕的高质量发展时期。如今在商业模式上已经发展形成了以建行为代表的线上数字营销线下网点的大行模式，以微众银行为代表纯线上的模式，和以常熟银行为代表的本土化本地经营的区域行模式（详细参见《金融：金融科技如何服务小微客群》）。我们预计2022年具备先发优势的区域行将围绕小微企业主的综合化服务，包括投行业务、国际化业务等；大行将持续利用线下网点和自身资金优势实现大规模普惠业务增长，同时有可能与其他区域行开展联合贷款模式。

中小微企业征信逐步完善，创新性科技将大有可为。2021年12月《加强信用信息共享应用促进中小微企业融资实施方案》的出台，我们预计2022年连接中小企业征信体系将逐步建立：各地方与全国融资信用数据之间打通，住房、土地、法院等各部委的数据开放，更多金融机构、金融科技公司将合法地享中小微企业的数据，中小企业“数据鸿沟”加速打破。此外创新性的科技将加大与普惠金融融合，我们预计：传统的各银行小微企业APP将持续发挥线上获客、业务办理的职能，活跃用户数不断增加，农行、建行等小微企业银行APP有望MAU保持60%以上的同比增长速度；继网商银行“大山雀”卫星遥感技术助力农业金融授信和风控后，多个国有大行的区域性分行试点该技术，更多区域行将加入到卫星遥感与农业金融结合的测试中；随着供应链核心企业的数字化转型及数据沉淀、区块链服务商的技术成熟、头部银行的区块链供应链小微模式成熟，更多的小微企业/核心企业将接入到以平安和浙商为首的银行区块链金融系统中，物联网技术将加速与区块链金融融合，以拓展实际运营中的数据收集和数据检测。

图表95：我们预计2022年全国普惠贷款增速有望保持在25%以上，总额突破20万亿元

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表96：假定保持1H21的普惠贷款/总贷款增速，我们预计建行在2022年普惠贷款余额有望突破2万亿元

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表97：假定保持1H21的普惠贷款/总贷款增速，我们预计头部银行自1H21至2022年末普惠贷款占总贷款占比将提升3-5ppt，平安/建行/兴业普惠贷款占比较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

数字人民币更广范围测试，“冬奥”场景将大放异彩

2022年更多测试非零售场景下B端、G端等应用。截至2021年6月，数字人民币试点场景已超132万个，覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域，开立个人钱包2,087万余个、对公钱包351万余个，累计交易笔数7,075万余笔、金额约345 亿元。2021年整年央行数字货币经历了从部分城市、部分场景试点到多数一线城市及超一线城市的试点，形成了“10 1”的测试格局，涉及城市包括深圳、苏州、雄安、成都上海、海南、长沙、西安、青岛、大连；参与的运营商也拓展到了六大国有行，招行和微众/网商也参与到研发中。我们预计2022年将持续加深C端应用测试，更多拓展到二线、三线等下沉城市；同时扩大数字人民币在非零售场景的应用，主要包括以粤港澳大湾区建设为载体的跨境支付、以医保公积金缴纳的为主的政务应用、结合其他金融产品如理财产品等的金融应用、绿色金融的定向贷款应用等。更多的个人账户和对公账户的开设，大多数均与银行账户绑定，将有助于银行的线上获客以及用户交易数据的收集。

预计2022年“冬奥”将成重要跨国家支付场景测试。冬奥的场景的测试与此前各个城市的推广有所不同，区别点在于冬奥有大量来自于各国的运动员拥有不同国家的银行账户，并且用以消费的数字人民币并非来自于国家的数字人民币补贴，而是来自于各国运动员银行账户，因此更加直接地测试了在跨国支付环境下的数字人民币支付结算。冬奥将覆盖交通出行、餐饮住宿、购物消费、旅游观光等重点场景，截至2021年10月已经落地35.5万个场景。我们认为2022年应当重点关注冬奥场景下数字人民币与外币兑换的方式、Visa在冬奥园区内的面对小微企业的费率变化、硬钱包在冬奥场景下的使用等，同时需要关注2022年数字人民币推行带来的银行系统改造、IC卡改造、POS机生产的外部需求等。

图表98：央行数字货币快速推进，部分商家可能会更加接受数字人民币

资料来源：移动支付网，新华社，中金公司研究部

整改靴子落地，金融机构大举布局消费金融

个人征信体系不断完善，金融科技机构联合贷助贷进行大范围整改。随着《征信管理办法》出台。我们认为金融数据打破互联网金融机构垄断，在安全监管下流通将成为未来大概率的趋势，未来金融机构和金融科技机构将落实持牌经营，金融机构使用外部数据不能与互联网金融平台直接相连，而是需要通过征信机构获得数据，个人征信体系将加快建设。

消费金融/个人征信牌照凸现，预计更多金融机构将发力消费金融。多数大型金融机构/金融科技已经在2021年初开始进行相关整改，例如通过清退不合规的联合贷款、获得消费金融牌照、获得个人征信牌照等方式。2021年下半年已经有包括宁波银行拟入股华融消金获得消费金融牌照、蚂蚁成立蚂蚁消金承接花呗借呗的自有资金业务，招联金融和蚂蚁消金增资使得消金行业资本金正式进入百亿时代，钱塘征信获批成为第三家个人征信平台。我们认为2022年随着整改落地，消费金融业务有可能成为金融机构发力长尾C端客户的生长第二级，预计将有更多银行通过入股其他消费金融公司、自身获得牌照等方式布局消费金融业务，消费金融市场将持续扩容。

图表99：目前形成了以央行征信为首，包括3家个人征信机构（百行征信、朴道征信、钱塘征信）、134家企业征信和59家信用评级的国内征信格局

资料来源：中国人民银行，银保监会，中金公司研究部注：截至1H21人民银行披露数据

图表100：2021年消费金融/个人征信公司大事记

资料来源：新华社，中国人民银行，中金公司研究部

专题四：AMC，化险瘦身持续推进

AMC作为不良资产处置专家，其存在仍有必要性与重要性。在国内经济结构调整、金融供给侧结构性改革深化、问题机构风险持续出清等宏观背景下，我们认为不良资管公司（又称金融资产管理公司或AMC）对金融市场与实体经济而言均具有存在的必要性与重要性，长期来看业务空间广阔。截止2021年9月末，商业银行不良贷款余额2.8万亿元，关注类贷款3.8万亿元，另有券商、保险、信托等非银金融机构不良资产、违约信用债、企业间应收账款坏账等亦有处置需求。展望2022年，我们预计AMC仍会积极参与在各类不良资产处置中。

市场竞争或进一步加剧，国有AMC面临份额下行压力。随着2016年监管对地方AMC限制放开、2017年五大行获批成立金融资产投资公司（又称债转股子公司或AIC），当前不良资管行业形成了5 2 N 银行系的竞争格局（五大国有AMC、各省至多2家地方AMC、众多民间或个人不良资管投资机构、银行系AIC），我们预计后续竞争可能进一步加剧。国有AMC固然有其经验丰富、网点众多的优势，但具有较好不良处置能力和政府/产业股东资源的地方AMC也可能脱颖而出。此外，良好的公司治理和员工激励也是各类AMC在竞争中胜出的必要因素。

个体来看，化险瘦身、模式升级在未来两年可能持续推进。1）化险瘦身：2017年前四大AMC（信达、华融、东方、长城）通过收购金融牌照扩大业务范围至银行、证券、保险、信托、基金等，而在2018年后，各AMC应监管要求开启回归主业、化险瘦身的改革。2020-2021年，四大AMC剥离非不良主业力度加大，共公布11个股权转让项目，多个金融子公司牌照处于挂牌或协商出售状态，我们预计该现象仍将持续一段时间。2）模式升级：AMC的主要收入来源为不良资管相关收益，具体模式包括收购经营类、收购重组类、债转股业务。我们认为，市场竞争激烈、非主业金融资产陆续出售或倒逼各AMC提升前端营收端能力，即不良处置能力，从传统的“三打”方式（打折、打包、打官司），向与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务拓展。

我们持续关注AMC长期投资机会。以2018年为分水岭，国有AMC财务指标走弱：资产规模停止扩张，盈利能力大幅下滑，目前仍处于资产负债表风险出清阶段，ROE均处于历史较低水平。展望2022年，我们对国有AMC的投资建议偏审慎，相比AMC，银行投资可能安全性更高，主要由于AMC客群相比银行更为下沉，过去多年监管和风控不及银行严格。更长期地，我们也持续关注AMC在风险出清、盈利模式重塑、经营策略调整之后的投资机会。

图表101：2021年银行整体不良率稳中有降，但我们预计2022年风险抵御能力较差的中小银行存在风险暴露可能

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表102：国有AMC不良资产批发转让市场份额有所收缩

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表103：2021年四大AMC加速出清非核心主业金融资产

资料来源：公司公告，北京金融资产交易所，上海联合产权交易所，中金公司研究部；

注：华融昆仑经营数据截止2019年10月31日，华融消金、华融证券经营数据截止2021年6月30日，华融湘江银行经营数据截止2021年9月30日，信达财险经营数据截止2015年12月31日，幸福人寿经营数据截止2018年12月31日，中原资产经营数据截止2020年3月31日，西安经开区邦信小贷公司经营数据截止2018年12月31日，东方19家小贷公司经营数据截止2019年12月31日

图表104：国有AMC 2018年后积极推进化险瘦身

资料来源：公司公告，中金公司研究部

专题五：海外加息周期将至，看好香港本地银行股

区域经济稳步复苏，信贷需求显著改善

经济基本盘稳步向好，前三季度实际GDP同比增长7.0%。从内部看，2021年以来香港CPI温和上升，连续三季实现正增长；疫苗接种率提升、疫情影响逐步退散带动劳动力市场改善，9月季调后失业率4.5%，较年初7.2%的高点显著回落。银行业不良率展现出与经济较强的正相关性，于2020年底触及0.82%的高点后不断回落，三季度下降至0.72%，本地资产质量保持稳健。从外部看，受惠于全球主要经济体持续复苏，香港进出口货值年初至今保持高速增长，10月份进口与出口货值同比增速分别为23.5%和16.5%。在内外需共同推动下，香港2021年前三季度实际GDP同比增长7.0%。

宽裕流动性助存贷款增长，本地信贷需求旺盛。得益于宽裕的流动性，2021年以来香港存贷款增长势头良好。三季度末，香港授权机构客户存款整体同比上升1.6%，其中港元存款下降 2.2%，外币存款增长 5.6%。外币存款中人民币存款增长贡献较大，主要原因是三季度以来人民币汇率表现强势。上半年贷款增长较快，三季度受年内投放节奏影响，贷款整体同比减少0.1%，其中本地贷款减少 0.9%，境外贷款增长1.8%。分行业看，新增贷款中个人贷款占比较大，对公贷款中制造业以及信息技术景气度较好。房地产方面，2021年以来住宅按揭贷款额增速维持较高水平，三季度新批出住房抵押贷款528.9亿港元，同比增长42.5%。

展望未来，我们认为香港经济仍处在良好复苏的轨道上。在经历一年有余的疫情困扰后，2021年香港经济展现出顽强的韧性，在全球复苏和香港特区政府逆周期调节政策的加持下，进出口贸易高速增长，本地需求重现生气。我们认为，四季度及2022年初受全球供应链瓶颈和高基数影响，进出口增长或有所回落；本地经济如私人消费开支等方面尚未完全恢复，虽然Omicron变异病毒再添变数，但两地通关已呼之欲出，本地居民活动业已显著改善，因此本地需求仍有进一步释放的空间，根据IMF预测，香港2021/2022年实际GDP增速分别为6.4%/3.5%。

图表105：香港前三季度实际GDP累计同比增长7.0%

资料来源：香港金管局，万得资讯，中金公司研究部

图表106：香港失业率自年初高位回落

资料来源：香港金管局，万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表107：2021年全球贸易复苏，香港进出口强劲

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表108：得益于低利率环境，香港住房按揭贷款需求旺盛

资料来源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

图表109：1H21香港信贷需求旺盛，下半年略有回落

资料来源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

图表110：人民币存款贡献大，香港外币存款持续增长

资料来源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

图表111：香港本地贷款投向：对公复苏，住房按揭多季居高不下，股票经纪仍保持活跃

资料来源：香港金管局，CEIC，中金公司研究部

全球加息预期升温，银行业表现可期

疫情反复难以动摇市场预期，高通胀下美联储或将加速紧缩。本次美国长端利率在8月份已呈上行态势，反映美国经济复苏良好及美联储转鹰预期。但随着美国通胀恶化、疫情反复，市场对美国长期经济预期走弱且避险情绪上升，致使长端利率近月处于区间波动。截至12月21日，1年市场隐含政策利率已来到0.79%，对应三次加息。展望未来，我们认为疫情不足以动摇市场对于加息和经济复苏的预期，同时高通胀或将促使美联储进一步加速紧缩，因此未来数月长端利率仍有望阶段性回升。

2021年息差持续承压，我们预计2022年有望企稳回升。2021年3个月HIBOR持续走低，11月仍在0.15%水平徘徊，而同时段反映香港银行负债成本的综合利率为0.19%，由此可见短端利率下行对香港银行息差形成的冲击。展望未来，我们认为加息可能发生在2022年下半年，且HIBOR通常存在2-3个月的滞后，因此香港银行息差显著改善或需等到四季度甚至更晚。另一方面，我们认为短端利率继续下行的可能性较小，在加息预期的驱动下，香港银行2022年息差将呈现稳步回升的趋势。我们预计中银香港、恒生银行、东亚银行、渣打集团2022年息差分别为1.13%、1.56%、1.40%、1.27%，较1H21上升5bps、5bps、2bps、5bps。

中银香港与恒生银行息差弹性更大。我们根据各家银行2020年资产负债表结构对息差进行利率敏感性测算，假设资产和负债端利率平行上升25bps，中银香港、恒生银行、东亚银行、渣打集团、汇丰控股息差分别改善15bps、18bps、9bps、12bps、13bps。中银香港与恒生银行息差弹性较大：一方面，两家银行HIBOR/LIBOR相关可重新定价生息资产占比大，且在本地市场具备更强的议价能力，因为有望更快看到资产收益率改善；另一方面，两家银行负债端CASA比率高，活期及储蓄存款可有效对冲利率上行带来负债成本的上升。

图表112：美债利率曲线平坦化