从两个维度判断哪些城投债会被认定为政府债务主体「下列维度属于决策判断方式的是」

本文通过将城投债务和城投债券余额与省级政府债务审计结果对比甄别城投债的区域风险，通过募集用途的公益性质分类甄别存量城投债券纳入政府债务的可能性。本文偿试从两个维度给出一些甄别思路和结果。第一个维度，将各省现实的城投债务和城投债券规模与此前各省披露的政府债务和债券审计结果进行对比，按各省城投债务和债券被纳入政府债务的比例高低，来甄别区域风险。第二个维度，按照城投债券（包括短融、中票）募集资金用途的公益性质和收益情况，来区分单笔城投债券纳入政府债务的可能性。

预算改革以及相关的政府融资体制改革作为本轮改革的突破口，推进之快超出市场想像，政府性存量债务清理进入实质阶段。省级财政部门需于2015年1月5日之前向财政部上报清理甄别结果，短期来看，是否能够被认定为政府债务将成为城投债估值分化的新逻辑，成为市场的核心关注。

我们偿试从两个维度给出一些甄别思路和结果。第一个维度，将各省现实的城投债务和城投债券规模与此前各省披露的政府债务和债券审计结果进行对比，按各省城投债务和债券被纳入政府债务的比例高低，来甄别区域风险。结果如下：城投债券纳入政府债务比例较高的地区包括吉林、海南、辽宁、宁夏、黑龙江等省份，覆盖度最低的地区为天津、北京、青海、上海等。此外，我们对比各省地方政府债务和基于发债融资平台的有息负债求和所得的地方政府债务，两组数字最接近的地区为甘肃、青海、贵州，而山东、广东、浙江、河北相差较大。

第二个维度，按照城投债券（包括短融、中票）募集资金用途的公益性质和收益情况，来区分单笔城投债券纳入政府债务的可能性。当然必须指出，这种区分仅是基于对文件的字面理解做出的主观分类，能否与财政部最终的名单契合，尚存很大的不确定性。基于我们的统计，目前总计3.13万亿的披露了募集资金用途的城投债余额中，大概率被归为政府性债务的城投债余额总计8402亿元，占比26.8%，大概率认定为非政府债务的余额1.15万亿元，占比36.7%；另有募集资金用于2个及以上项目需要按比例另行判断是否认定政府债务以及认定比例的城投债余额约1.1万亿元，占比33.6%。在大概率被归为政府性债务的城投债中，企业债余额为8037亿元，中票余额为253亿元，短融余额为100亿元。其中中票余额较小可能与中票披露的募集资金用途过多，归为需另行认定类较多有关；而短融多用于流动资金周转，没有明确的募集资金用途，分类变数较大。

正文：

预算改革以及相关的政府融资体制改革作为本轮改革的突破口，推进之快超出市场想像，政府性存量债务清理进入实质阶段。8月底《预算法》四审稿修订通过；9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（“43号文”），财政部同时发布《财政部就加强地方政府性债务管理有关问题答问》；10月中旬市场流传出财政部《地方政府性存量债务清理处置办法》（征求意见稿）；10月23日财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（“351号文”）。总体来看，预算体制改革以及与之密切相关的地方政府融资体制改革正如火如荼展开，地方政府性存量债务清理进入实质阶段，推进之快超出市场想像。根据财政部的要求，省级财政部门需于2015年1月5日之前向财政部上报清理甄别结果，

短期来看，是否能够被认定为政府债务将成为城投债估值分化的新逻辑，成为市场的核心关注。清理甄别存量债务的核心任务是区分政府债务和非政府债务，在此基础上再将政府债务分为一般债务和专项债务，分别纳入公共财政预算和政府性基金预算管理。对于被认定为政府债务的债务，将获得直接的政府信用兜底并具备再融资能力，估值仍有提升空间；而对于被认定为非政府债务的债务，虽然在“妥善处理存量债务”、“确保不出现区域性系统性风险”的总原则框架下，也并不意味着一定违约，但将因为政府隐性兜底的弱化而存在估值风险。因此，存量城投债如何认定，哪些可能被纳入政府债务而哪些不能，成为市场近期的核心关注。

我们偿试从两个维度给出一些甄别思路和结果。

第一个维度，将各省现实的城投债务和城投债券规模与此前各省披露的政府债务和债券审计结果进行对比，按各省城投债务和债券被纳入政府债务的比例高低，来甄别区域风险。根据财政部《办法》，官方认可的政府债务标准为：（1）2013年全国政府性债务审计确定的截至2013年6月30日的各笔债务，其2014年12月31日余额根据审计结果和地方政府性债务管理系统统计的债务增减变化额确定（2）2013年6月30日后新发生的各笔债务，其2014年12月31日余额根据债务系统统计的债务余额确定。简单概括，官方认定口径一是2013年全国政府性债务审计结果，二是地方政府性债务管理系统，尤其是2013年审计结果非常关键。

我们统计了各省截至2013年底的城投企业有息债务和债券（包含短融、中票、企业债）规模，与各省公布的截至2013年6月末的审计债务及债券数据对比。结果如下：城投债券纳入政府债务比例较高的地区包括吉林、海南、辽宁、宁夏、黑龙江等省份，覆盖度最低的地区为天津、北京、青海、上海等。此外，我们对比各省地方政府债务和基于发债融资平台的有息负债求和所得的地方政府债务，两组数字最接近的地区为甘肃、青海、贵州，而山东、广东、浙江、河北相差较大。

第二个维度，按照城投债券（包括短融、中票）募集资金用途的公益性质和收益情况，来区分单笔城投债券纳入政府债务的可能性。当然必须指出，这种区分仅是基于对文件的字面理解做出的主观分类，能否与财政部最终的名单契合，尚存很大的不确定性。除了根据审计结合政府债务统计系统认定政府债务外。财政部“351号文”特别强调了债务用途的公益性质（项目是否有收益）对分类结果的影响：（1）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务；（2）项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务，如义务教育债务；（3）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务，如土地储备债务；（4）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。此前的征求意见稿也明确债务甄别中“对政府负有偿还责任的存量债务，财政部门应根据项目性质、项目收益、偿债资金来源、举债单位、债权类型等，逐笔甄别为一般债务和专项债务。对政府负有担保责任和一定救助责任的存量债务，财政部门要按照《担保法》、《预算法》有关规定，分清有效担保和无效担保。对合法合规的担保债务，要纳入或有债务监控范围，对超时效担保和无效担保，地方政府要及时清理，妥善处置”。总体上看，项目的公益性质以及收益状况可能是政府债务甄别认定的重要影响因素。

我们按照城投债的募集资金用途对应的项目，将其分为公益类和非公益类，认为用于公益类项目的城投债大概率会被纳入地方政府债务，而非公益类被纳入政府债务的可能性则较小。更进一步，完全没有现金流产生能力或产生能力很弱的公益性项目，大概率被纳入一般债务，有一定产生现金流能力或产生能力较强的公益性项目，可能会被纳入专项债务或者或有债务。

通过对2618支公布了募集资金用途的存量城投债进行分析，募集资金用途大致可分为以下15类：补充流动性、保障性住房、地产开发、工业园区、交通运输、高速公路、轨道建设、供水设施、环保设施、水利设施、电力设施、热力设施、金融、城市基建、旅游。我们认为公益性项目包括保障性住房、工业园区、轨道建设、城市基建、供水设施；非公益性项目包括补充流动性、地产开发、交通运输、高速公路、金融、旅游；介于公益和非公益之间的项目包括环保设施、水利设施、电力设施、热力设施（这4类情况较为特殊，需具体情况具体分析，需投资者结合实际情况自行判断）。此外，在公益性项目中，我们认为保障性住房、轨道建设产生现金流的能力较弱，对应的城投债可以被划分为一般债务；城市基建、工业园区、供水设施能产生一定的现金流，对应的城投债可以被划分为专项债务或者或有债务。每一类的举例如下表：

对于募集资金用途涉及两类项目的，需要按照比例认定债务性质。值得注意的是，在我们统计的2618支城投债中，827支债券募集资金用于2个及以上的项目（募集资金用于2、3、4、5、6、7个项目的城投债数量分别为641、136、32、15、2、1支），例如12桂铁投债，“本期债券募集资金10亿元，其中6亿元将用于新建云桂铁路，2亿元用于新建玉林至铁山港铁路，2亿元将用于补充公司营运资金”，我们将此类的募集资金用途归为其他类，是否会被归为政府债务以及债券余额被归为政府债务的比例等问题需要投资者根据实际情况另行判断。

基于我们的统计，目前总计3.13万亿的披露了募集资金用途的城投债余额中，大概率被归为政府性债务的城投债余额总计8402亿元，占比26.8%，大概率认定为非政府债务的余额1.15万亿元，占比36.7%；另有募集资金用于2个及以上项目需要按比例另行判断是否认定政府债务以及认定比例的城投债余额约1.1万亿元，占比33.6%。如表2，按照我们的统计，业务公益性较明确、大概率能够纳入政府债务的城投债余额为8402亿元，占比26.8%。其中可能被归为一般债务的城投债余额总计5741亿元，可能被归为专项债务和或有债务额的城投债余额总计2661亿元；大概率被归为非政府性债务（非公益性）的城投债余额总计11497亿元，占比36.7%；介于政府性和非政府性债务之间的城投债余额总计868亿元，占比2.8%；另外，募集资金用于2个及以上项目的城投债余额总计10525亿元，占比33.6%。

在大概率被归为政府性债务的城投债中，企业债余额为8037亿元，中票余额为253亿元，短融余额为100亿元。其中中票余额较小可能与中票披露的募集资金用途过多，归为需另行认定类较多有关；而短融多用于流动资金周转，没有明确的募集资金用途，分类变数较大。

具体单笔城投债的分类结果详见下表4。

（夏编辑）