外资在中国债券市场的投资建议「私募基金可以投资债券市场吗」

■ 文/ 何曼青

随着我国债券市场改革开放稳步推进和对外资吸引力的显著增强，需要进一步从制度安排、基础设施完善、市场培育、评级质量提升和风险防控等方面入手，有序稳妥地推进我国债券市场开放与健康发展。

改革开放40 多年来，我国的债券市场取得了长足的进步，2018 年末已成为世界第二大债券市场。与此同时，我国债券市场改革开放稳步推进，对外资吸引力显著增强，但也存在一些问题和短板，如市场流动性不足、信用债监管分散、信用评级可靠性较差、风险定价有限、政策透明度及稳定性不足等，制约了我国债券市场对外资的吸引力，需要进一步从制度安排、基础设施完善、市场培育、评级质量提升和风险防控等方面入手，有序稳妥地推进我国债券市场开放与健康发展。

外资在中国债券市场投资的特点与影响

1.规模和占比快速提升，但相对于中国的GDP和在全球贸易中的份额来说，规模仍然较小。

我国债券市场对外开放近20年来，存量规模从2002 年的3.69 万亿元扩大到2021 年9 月的124.99 万亿元，增加了32.9 倍，同时也吸引了越来越多的海外资金布局。央行数据显示，2017 年以来，境外机构持有人民币债券规模每年以近40% 的速度增长；截至2021 年9 月末，境外机构持有银行间市场债券3.84 万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%，在创造托管面额新的历史纪录的同时，还将该数据连续上升的时间刷新至34 个月。

外资青睐中国债券市场主要有几方面原因，包括中国经济运行稳定、债券市场持续开放、人民币资产收益良好、人民币资产避险属性增强、债券指数纳入和SDR 配置等。但中国作为全球第二大债券市场，境外投资者参与的深度和广度还不够。到2020 年底，外资持有国内债券占整个债券市场托管总量的约3%，远低于美国（28%）和日本（14%），也低于巴西（9%）等新兴市场国家，未来的发展潜力还很大。

2.投资结构日趋多元化，但仍有待于进一步优化

目前，对于境外投资者投资我国债券市场的管制已经大幅放松。从投资主体来看，包括境外央行、货币当局、海外对冲基金、主权财富基金、国际金融组织、境外人民币清算行、跨境贸易结算参加行，以及QFII 和RQFII 均可以通过备案取得资格，投资我国债券市场。从外资进入中国债券市场的渠道看，目前已经形成了以 QFII、RQFII、CIBM、债券通等多种渠道的投资方式，交易市场覆盖了银行间债券市场和交易所债券市场。再从券种看，外资覆盖了目前在国内债券市场所有的发行品种，但80% 以上集中在风险比较低的国债和政策性金融债，且同业存单配置比例也较高，券种和期限还相对单一。信用债券市场是待发掘的“蓝海”。

3.总体上看外资对我国债券市场的影响利大于弊

境外投资者参与我国证券市场，一方面有利于丰富国内债券市场的融资来源，增加配置需求，优化市场投资者结构，提升人民本币债券市场的流动性，降低人民币债券收益率水平和企业的发行成本等。但另一方面，境外资金频繁进出中国债券市场，可能给我国金融市场带来一定冲击，客观上加大了汇率管理和资本管理的难度和风险，增加了中央银行货币政策执行的难度。

我国债市持续增长和对外开放中存在的主要问题

1.我国债券市场整体流动性仍相对较低

近年来，我国债市流动性不断提高，如国债换手率由2016 年约1.56 倍提升到2020 年的2.4 倍，已经超过日本，接近德国，但仍远低于流动性最高的美国。此外，我国大部分信用债的流动性不如国债或政策性银行债好，境外投资者尤其关切老券的流动性问题。

2.基于成熟债券市场所需的很多风险对冲工具缺乏或发展不完善

目前，境外投资者对华债券投资还存在产品单一、工具受限等问题，对于风险把控不无忧虑。例如，利率互换工具形同虚设，可操作性不强；在国债期货交易方面，境外投资者受到较大限制难以参与；回购交易方面，在银行间市场，只有境外的人民币结算银行和央行类机构才能参与，一些境外对冲基金和资产管理公司无法参与等，很大程度上抑制了境外投资者对中国债券的配置需求等。

3.本土机构对国内债券的评级难以获得外国投资者的信任

目前，国内评级机构发展水平参差不齐，与国际规则尚未有效对接，比较突出问题有：评级质量不到位，普遍存在“ 虚高”（ 拥挤在AA、AA和AAA）与同质性，使得投资人无法有效评估风险；定价不透明；追踪评级不到位、违约风险的提示滞后，以及资产证券化项目的调查不谨慎等。

4.银行间债券市场与交易所债券市场各自分立、平行运作

目前，我国尚未形成统一的债券市场。由于历史原因，我国债券交易市场形成了以“银行间市场”和“交易所市场”双市场主导的格局。这两大市场参与主体、交易品种和交易方式有别，不利于促进资金等要素的自由流动，也不利于形成统一市场和统一价格，还会增加信息和交易成本。

5.政策法规的可操作性、确定性、稳定性和国际性问题

例如，在政策法规层面，目前比较多的境内债券条款相对简单，很多只是一个简要的商务条款，包括募集说明书等，境外投资者期待法规更加细化，框架更加透明。又如，境外投资者投资中国债券的利息税收管理制度缺乏长远安排，外资希望明确境外机构投资过程中所涉及的增值税、所得税缴纳细则。再如，中国债券发行所要求的会计、审计、信息披露规则和评级体系与国际通行规则不一，导致中国信用债的公信力不足；内地公布政策文件，大多只有中文版本，对外资阅读造成不便等。

提升我国债券市场开放水平的政策建议

1.贯彻落实国家新政加快推进我国债券市场的统一对外开放，降本增效。

一是推动境内各类金融基础设施互联互通，统筹监管。2021 年4 月，中共中央、国务院印发了《关于支持浦东新区高水平改革开放 打造社会主义现代化建设引领区的意见》明确要求，“推进在沪债券市场基础设施互联互通。加快推进包括银行间与交易所债券市场在内的中国债券市场统一对外开放，进一步便利合格境外机构投资者参与中国债券市场。”可以此为契机，在全国复制推广上海有关成功经验。

二是深化改革，推动金融监管理念和模式由“分业监管”转向“功能监管”。债券市场的统一不仅仅意味着基础设施一体化，还包含定价规则、监管规则、交易机制以及发行法则趋于一致，客观上也要求金融监管机制的重大改变，即由“分业监管”转向“功能监管”，这是一个重大挑战。

三是加强国际合作。推动境内金融基础设施与世界主要国家和经济体的金融基础设施实现互联互通，推动交易、清算、托管系统、配套政策与国际接轨。

2.深化改革，满足境外投资者流动性管理需求

一是统一债券市场和外汇市场的监管规则，提供更多外汇对冲渠道。

二是大力发展与债券相关的利率、汇率及信用衍生品市场，提高衍生品市场深度；便于债券投资者的风险管理与对冲。

三是引入更丰富和市场化的发行机制，优化做市机制安排，使境外机构可以高效买卖标的债券。

四是大力发展离岸人民币债券市场，促进人民币国际化。重点关注两个问题：离岸人民币汇率的稳定和离岸人民币回流渠道的疏通。五是进一步完善人民币债券借贷机制，满足境内外投资者的流动性需求等。

3.健全投资者保护机制，加强债券投资者合法权益保护

一是完善债券发行人的信息披露制度，提升信息披露的完整性与客观有效性。分类统一公司信用类债券发行和存续期间的信息披露要求，强化信息披露主体责任，明确中介机构相应的信息披露义务和职责，对信息披露违规的行为做出严厉的处罚等。

二是加强对信用评级机构的监管，提升信用评级质量。完善评级机构评价体系，建立与评级业务相关的法律法规，建立市场自律机制，适时引入声誉良好的外资评级机构，规范收费制度、发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用等。

三是健全市场化、法治化违约债券处置的基本标准和流程，保障处置过程平等自愿、公平受偿、公开透明。

4.进一步优化完善债券市场风险管理体系，加强事中事后管理

一是在宏观审慎的监管框架下，统筹安排我国债券市场开放的次序和速度。

二是对境外机构投资者建立严格的看穿机制。运用大数据和人工智能技术挖掘、分析、处理信用债的风险，加强监管部门之间的协调和信息共享，堵塞监管漏洞，提高整体监管效率。

三是进一步完善本外币一体化的跨境资本流动监测预警机制。创新跨境资本流动宏观审慎管理工具，防范跨境资本异常流动对国内宏观经济和金融稳定带来冲击。

四是加强监管的国际合作。在跨境债券发行人的资质审查、风险监管和违约处罚工作方面加强国际合作与协调，借鉴国际同行国际资本监管经验，共同应对资本跨境流动给全球金融市场稳定带来的风险，为实体经济发展创造良好的金融环境。

( 作者系商务部研究院跨国公司研究中心主任，研究员)

原文刊发于2021年10月（上）第19期《中国外资》杂志