中信证券投资建议「中信证券可转债」

中信证券研究肖斐斐 冉宇航 联系人：彭博

6月10日中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。专项债新政有助项目投资恢复，银行资产质量预期修复。在市场波动中，银行股相对价值仍凸显，从中长期视角看则可择机配置优质公司。

6月10日中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。对此我们点评如下：

▍地方债务政策的三大重要变化：

1）保障地方在建工程的后续融资，包括明确提出优先解决必要在建项目后续融资：对存量隐性债务中的在建项目后续融资，一方面允许融资平台在扩大规模和防范风险前提下继续融资，另一方面对金融机构也不认定为隐性债务问责情形；

2）允许地方专项债用于重大项目的资本金，主要用于国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目；

3）扩大地方专项债的投资者范围，鼓励银行、保险、基金、社保和个人进行投资，并构建灵活的交易机制（如指数基金、债券通等）。

▍地方专项债风险收益评估的要点：

1）项目范围，专项债原则上用于重大在建工程建设和补短板并带动扩大消费，包括重点战略区域（京津冀、长三角、粤港澳、一带一路等）、基础设施建设（铁路公路等）、重点产业（医疗环保等）等；

2）专项债期限，原则上与项目期限匹配，并鼓励发行中长期限的专项债（要求“逐步提高长期债券发行占比”）；

3）还款现金流和还款模式，分成三类项目对应不同融资模式——第一无收益的重大项目由财政预算资金和地方政府一般债券支持，第二有一定收益且全部属于政府性基金收入的项目由地方专项债支持，第三收益兼有政府性基金收入和其他经营性收入的由相关企业向金融机构市场化融资；

4）信息公开平台建设，增加信息披露（如地方政府债务限额及余额、偿债率及经济财政状况等），推动针对地方政府债的市场化信用评级和定价。

▍银行方面预计对在建项目保持跟进，而增量项目则选择性地聚焦重点领域。

《通知》明确要求减少地方债发行的行政干预，仅是鼓励金融机构支持而非行政指令，因此预计银行仍将基于商业化原则开展业务：1）对在建项目继续跟进，一方面是政策鼓励，另一方面隐性债务中的在建项目后续融资不再被认定为隐性债务问责情形；2）对增量项目，基于风险收益的原则聚焦于重点区域和重点领域。

▍继续约束隐性杠杆有助避免过度扩张，保证在建项目推进有助缓释银行存量资产信用风险。

首先明确“开大前门”和“严堵后门”的原则，引导地方债务阳光化和规范化，不可继续隐性加杠杆降低了可能的过度扩张风险；其次鼓励发行长期限专项债投入地方项目，防止融资缺口出现流动性风险向信用风险的传染（尤其是保障在建项目的融资）；第三，市场化原则下银行具备主动选择权，将慎重评估风险收益。

▍风险因素：

宏观经济失速下行；银行资产质量超预期恶化。

▍投资观点：

专项债新政有助项目投资恢复，银行资产质量预期修复。在市场波动中，银行股相对价值仍凸显，从中长期视角看则可择机配置优质公司。投资组合优选招商银行、平安银行、兴业银行和南京银行，建议关注常熟银行、工商银行和中国银行。