债券评级下调对债券价格的影响「2021年下半年债券市场」
从去年末到现在看，利率调整的幅度有多大？一级市场招标如何反应债券配置力量？广州集中拍地有什么特点，如何影响债券？
1 市场回顾与展望
周三利率小幅下行，资金逐步宽松，大宗商品小幅下跌，缓和了市场的悲观情绪，最终利率小幅下行。上周以来，利率债市场出现调整，那么调整幅度会有多大?我们可以从历史看:
(1)去年5月份开始，疫情缓和，债券供给加大，央行流动性边际收紧，利率开始调整。到了11月末，利率曲线到最高点。当时疫苗即将面世，市场对疫情缓和是非常乐观的;国内经济增速处于高位;资金相对紧张;债券供给较多。而现在，经济在去年四季度和今年一季度正在形成顶部;资金相对较宽松;全球疫情确诊病例创新高;债券供给低于去年，需求强于去年。唯一比去年11月末压力大的是目前市场的通货膨胀预期。但是疫情导致的经济是深层次问题逐步体现，房地产调控也持续加码，财政政策退出也是持续进行，因此我们认为综合看，现在基本面，资金面，供需等等环境对债券更为友好。
(2)从节奏上看，虽然去年11月末到现在，利率也是起起伏伏，但是整体出现了高点下移的趋势。其中30年国债高点下移最为明显，10年国债其次，10年国开债下移斜率更为平缓一点。
(3)从市场情绪看，目前银行欠配压力较大，而且等待成本越来越高，未来总会释放配置需求这决定了利率即使有上行压力，幅度也较为有限。如果去年11月末以来利率顶部下移的趋势能延续，则会强化市场不愿意再等，加速入场配置的动力。
（4）从曲线形态看，这几天资金利率平稳，存单利率变化也不大，30年国债调整幅度也有限，那么这几个点的波动也将限制10年波动的幅度。
此外，最近大宗商品起来带动通货膨胀预期。辨证的看，今年主要不少因为需求原因，而是供给问题导致的通货膨胀，这决定了通货膨胀上升的幅度是较为有限。当市场开始谈论通货膨胀的时候，可能已经到了顶部了。
资金面则继续宽松。实际上，今年央行没放多少钱，资金的稳定，更多来自市场自我的稳定，那么钱从哪里来的，无非是几个方面：第一，信贷慢了，贷款派生存款慢了，法定准备金消耗超储也就少了。最近票据利率的下行可能也说明信贷速度慢了。第二，外汇流入快了。第三，地方债和国债发行慢了，对流动性的短期扰动降低。理论上，缴款期间资金紧张，然后财政支出后，资金再放松。第四，在资金稳定的情况下，机构杠杆可能整体还是高了一点。
综合而言，我们认为虽然短期内面临调整的压力，但是幅度不会太大，配置盘应该把握机会，积极配置。交易盘则需要等通胀压力缓和后，再进场。
2 通过利率债一级市场招标看配置力量变化
2月下旬以来，由于市场前期担忧的通胀、基本面等利空因素暂时缺位，利率伴随资金宽松和配置盘加快入场而整体下行。资金宽松可以通过DR007、同业存单利率等数据得到证实，那如何观测配置盘入场情况以及其期限偏好呢？
这里主要结合利率债一级投标全场倍数来进行简单分析，所谓全场倍数，是指债券实际认购总量与计划发行规模之比。相同条件下，全场倍数越高，说明市场的投资意愿越强。
总体来看， 自2020年下半年以来政金债按发行规模加权的全场倍数基本维持在高位运行，4月虽环比增加，但提高幅度不大；国债和地方政府债加权全场倍数则持续走高。全场倍数验证的债市一级投标情绪不错，侧面验证配置盘欠配的说法。
分期限来看，地方债方面，近期10年及以内地方债全场倍数小幅抬升，而10年期以上地方债的全场倍数大幅增加，除配置意愿较强外，供给偏少可能也是重要原因（3月和4月前27日10年以上地方债分别发行67、924亿，而除集中发行的月份以外，正常情况下月均发行量在1000-2000亿之间）。
政金债方面，4月中短期政金债配置情绪有所改善，但幅度不明显。2年及以下、3-5年政金债加权全场倍数均较3月反弹，而且处于历史偏高位置；而7-10年政金债全场倍数则基本持平。
国债方面，配置盘对10年期国债的偏好明显增加。2021年以来，7-10年、10年期以上国债加权全场倍数都出现了明显程度的抬升。通过更详细的拆分发现，10年期国债全场倍数改善最为明显，说明市场对于其利率水平较为肯定。
综上所述，配置盘还没撤退，利率债整体风险有限。从偏好上看，配置盘更偏爱中短期政金债，长期国债和地方债，建议可关注相应品种的投资机会。
3 关注广州首轮集中供地结果
经过26-27两日土拍，广州结束了今年首轮集中供地。虽然此前已经有长春作为先例，但是由于城市区位较远与结果相对平淡，全场土拍总溢价率仅有3.3%，关注度整体有限，市场更加在意作为一线城市的广州集中供地影响。从结果来看，此次集中供地合计成交42宗，流拍6宗，4宗进入摇号阶段，从面积和金额来看，此次供应面积占到了全年集中供地的63%，总挂牌价金额占到了去年的三成。从具体表现来看，我们认为需要关注以下内容：
区域分化显著，房企集中资源竞争优势地块。本轮合计有4宗地块进入摇号阶段，分别位于番禺区和黄埔区，而6宗流拍地块位于增城、从化、白云等偏远地区。这一现象除了本轮郊区地块较多、核心地块较少有关之外，也受到了集中供地政策的影响，对于房企来说，因为拍地机会有限，因此需要将更多的精力放到盈利性质较好的优质地块，同时保证金压力增大，也要求房企更加合理的进行资金配置，因而核心区域受到热烈追捧。从溢价率角度来看，集中供地新政一定程度上平滑了市场。多数地块土地溢价率在20%左右，最高溢价为45%。
合作拿地增多，中小房企受到挤压。此次集中拍地共有27家企业竞得地块，其中越秀、融创、珠江、金地等优质房企拿地在2块以上，同时正荣这类top20房企也首次出现在广州。此外，此次共有7宗地块为合作拿地产生，占到总成交（不含流拍与摇号）的18.4%。这显然也是集中供地导致的影响，由于一次性需要竞拍多个地块，对于房企的资金占用压力显著增加，因此为了拍得多个优质地块，头部房企将会加强合作拿地，而中小房企由于资金回款、管理等、话语权等方面的劣势，竞争力将会受到打压。从拿地数据来看，近一个月一线、二线、三四线城市土地出让金分别下降了-73%、-28%与-6%，但头部50家房企的拿地总额和去年同期小幅提升，未来具备资金优势、去化周期短的大型房企将会更有优势。
4 周三策略回顾
早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外方面主要关注OPEC 确认维持逐步增加原油供应的计划，以及美国4月份消费者信心指数升至疫情爆发以来最高点。国内方面主要关注国务院常务会议部署加强县域商业体系建设，提升农村消费能力；广州拉开一线城市集中供地序幕；以及中钢协表示要采取有效措施，遏制铁矿石价格不断上涨势头。日内主要关注拜登周三即将宣布的涉及加税等问题的一揽子社会支出计划，以及即将公布的美联储4月利率决议。
交易策略方面，虽然近期大宗商品价格持续上涨推升通胀预期，对五一期间出行需求的预期也有所升温，但一方面考虑到资金面依然较为宽松，短端利率变化不大限制了长端利率的上行空间；另一方面随着海外疫情的再次蔓延，叠加国内环保限产力度持续收紧，大宗商品需求端持续扩张空间有限，随着下半年供给的恢复，大宗商品价格有望逐步回落。随着下半年经济和通胀冲高回落，人口问题日益严峻，目前的利率水平下，长端利率的配置价值将逐步凸显，配置盘仍可随利率反弹逐步介入配置。
午盘市场综述
上午利率整体呈现震荡下行走势，临近假期市场交投整体趋于清淡，早盘利率小幅低开，随后受资金面整体趋松和风险偏好回落带动商品期货回调影响，利率震荡走低。整体来看，受资金面趋松影响，短端利率下行幅度大于长端，中短端活跃券利率普遍下行1-3bp，长端活跃券利率则普遍下行1bp左右。
展望未来，虽然短期来看在供给收缩和需求回升预期下，大宗商品偏强的格局仍将大概率延续，对短期市场仍存扰动风险，但一方面资金面逐步趋于缓和，短端利率稳中有降也会给长端利率走势带来支撑，另一方面随着二季度通胀压力集中释放，未来通胀见顶回落是大概率事件，通胀不会成为主导后期市场的核心因素。经济复苏的边际放缓和信用收缩对经济的拖累是未来市场需要关注的焦点，利率的阶段性调整反而是配置盘介入的机会。
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