一文读懂房地产并购融资理论「房地产开发融资」

命运多舛的房地产行业，可能正在迎来一揽子解决方案。

自2021年12月央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》以来，房地产市场并购相关的融资工具频频出现。

从目前的情况来看，房地产并购融资涉及的利益相关者主要是商业银行、AMC（资产管理公司）、房地产企业。

那么，如何看待并理解房地产并购融资相关工具呢？今天我们来一起了解一下。

一、商业银行房地产并购融资工具

商业银行作为房地产市场最大的资金提供方，对于稳定房地产行业有着重要意义。监管文件《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，支持优质的房地产企业兼并收购重点房地产企业的项目。

同时，金融监管部门也召集大型银行及股份制银行就房地产并购贷款问题召开专题会议，希望银行能够稳妥有序推进房地产并购贷款业务。同时对于出现困难的大型房地产企业，不要盲目抽贷断贷。

已经有多家银行表态将为房地产并购融资提供支持。商业银行能够提供的支持方式有并购主题债券、并购贷款、并购基金、资产证券化等。

目前已发行的并购主题债券的商业银行是浦发银行。1月21日，浦发银行簿记发行房地产项目并购主题债券（22浦发银行02），债券规模为50亿元，期限为3年。广发银行也计划于近期发行50亿元的房地产并购主题债券，募集资金专项用于房地产项目并购贷款投放。

从22浦发银行02的募集说明书来看，该债券也将用于房地产项目并购贷款投放。1月25日，招商银行与华润置地及所属万象生活分别在深圳签署《并购融资战略合作协议》。根据协议，招商银行将分别授予华润置地200亿元、华润万象生活30亿元并购融资额度，专用于华润置地和华润万象生活并购业务，业务品种包括但不限于并购贷款、并购基金、资产证券化，以及基于并购相关业务需求创新的各类融资产品。

华润作为国内大型央企地产公司，无论资金实力还是信用水平，都是最佳选择。从招行这次合作可能会成为行业标杆，未来银行并购贷款的主要合作方向可能主要是央企、国资地产公司。

对于商业银行并购贷款，主要法律法规依据是2015年中国银监会修订并发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》。

该指引主要有三条核心条款：

1、并购贷款期限一般不超过7年；

2、并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%；

3、商业银行原则上要求（并非强制性要求）借款人提供充足的能够覆盖并购贷款的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。

除此之外，修订后的《指引》还对并购贷款的风险控制予以强化，资本充足率低于10%的商业银行没有资格开办并购贷款业务。同时，《指引》规定商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额比例不能超过50%，对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额比例不能超过5%。

在信息报送方面，根据相关要求，银行业金融机构要建立重点房地产企业项目并购贷款的报告制度，按月向人民银行和银保监会报告开展并购金融服务的情况、存在的问题和建议，积极配合并购双方披露项目并购和金融支持的信息。

2021年修订后的S67 《房地产融资风险监测统计表》已将房地产并购贷款纳入监测表范围，这样来看对于该类并购贷款，银行业金融机构除上报S67统计表外，还需要对重点房地产企业项目并购贷款另外提供数据，按月报告央行和银保监会。

房地产并购贷款作为并购贷款的一种，考虑到房住不炒的定位，房地产并购贷款无疑受到更多限制，在此之前，房地产并购贷款限制被认为是房地产调控的手段之一。

2018年上海银监局对于规范房地产并购贷款专门下发通知：

开展并购贷款必须符合《商业银行并购贷款风险管理指引》的原则和条件，并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应当按照穿透原则管理，拟并购土地项目应该完成在建工程开发投资总额的25%以上。

按照穿透原则评估并购贷款业务的合规性，严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求，对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款；

并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金，防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，保证贷款资金不被挪用。

完善并购贷款风险控制和贷后管理，做好资金用途监控，对并购贷款业务的合规性和资产价值变化进行检查和审计，并按照不低于其他贷款种类的频率和标准对并购贷款进行风险分类和计提拨备。

如发现商业银行不符合业务开办条件或违法违规，不能有效控制并购贷款风险的，将采取责令暂停并购贷款业务及行政处罚等监管措施。

2019年7月，上海银保监局行政处罚信息公开表显示，中国建设银行股份有限公司上海嘉定支行因2019年6月至7月，该支行发放不符合条件的房地产并购贷款，被责令改正，并处罚款50万。

所以需要明确的是目前监管对于房地产并购贷款的尺度。考虑到目前整个房地产行业的形势，如果说之前对房地产并购贷款主要的方向是限制，那么现在可能是鼓励。

《指引》要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，且提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位。那么问题来了，另外的40%并购方自筹资金是只能是自有资金，还是也可以是债务性资金？这个仍然在实践中不断细化。

国内房地产开发多是以项目公司的名义开展，不同项目方中，有不同的合作方。目前市场主流看法是，房地产并购贷款并不是整体并购房地产公司，而是以并购项目公司的方式开展，所以如何平衡不同项目方中的各种利益相关方，也是未来较大的考验。

对于房地产并购基金，目前市场认为主流的方式仍然是PE。实际上房地产PE已经司空见惯，但是对于房地产并购PE基金来说，仍然面临很多现实中的问题。

首要的问题就是银行通过何种方式给房地产PE基金配套融资，是以贷款的形式、还是以有限合伙（LP）的形式，具体来说，就是债权型融资还是股权型融资。债权型主要包括银行直接授信贷款给房地产并购PE，股权型融资就是银行优先级LP出资既可以由上市公司或其股东回购（权利而非义务）实现退出，也可以通过目标企业原股东回购、注入上市公司等方式进行退出。

目前部分银行参与并购基金的形式主要是优先级LP，在一定程度上是“名股实债”的形式。如果说银行是以债权型的方式参与房地产并购PE，那么如何给房地产并购PE授信则是一个非常现实的问题。

二、AMC房地产并购融资工具

作为不良资产处理的最大玩家，AMC（资产管理公司）自然不能缺席。实际上，几家全国性的不良资产管理公司在处理房地产企业、特别是房地产项目公司方面已经积累了丰富的经验，相关团队也是非常成熟，能够直接参与问题资产处置。

根据媒体报道，监管机构已经召集全国性金融资产管理公司（AMC）开会，研究AMC按照市场化、法治化原则参与风险房企的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。

考虑到目前华融的特殊情况，可能主要是东方、长城、信达来参与化解出险房企。AMC参与房地产企业的并购，主要是在确认债务债权关系的基础上，根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组手段，并与债务人及相关方达成重组协议的业务。主要针对流动性暂时出现危机的企业，提供个性化定制的重组手段，在本质上是一种债权转股权的行为。

以信达为例，根据2014年年报，信达地产全年共与母公司中国信达进行了一次涉及不良资产处置的关联交易：信达地产与中国信达广东省分公司签署了关于嘉粤集团有限公司等34家公司破产重整涉及收购房地产项目及债务重组事项的《合作框架协议》，指定公司全资子公司广州信达置业投资有限公司以22.57亿元承债式收购嘉粤集团下属五家房地产公司的100%股权。其中，股权交易对价为零，重组债务本金总额为人民币22.57亿元，重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%；中国信达广东省分公司另享有项目全部开发收益的15%。

这可能是未来比较常见的并购模式，AMC承接房地产项目公司的债务，同时获得全部或者部分股权。

目前整个房地产行业遍地黄金，也是AMC入场收购的好机会。根据相关媒体报道，长城资产最近在与阳光城就资产收购的合作进行接触，长城资产和东方资产在二级市场低价收购华夏幸福的债券，信达资产也在与恒大和世茂等房企进行接触，这都为未来AMC参与房地产项目并购奠定基础。

AMC参与化解房地产行业风险，从目前的情况来看，应该是以项目公司为主要载体。AMC整体收购一家大型房地产企业的可能不大，也没有必要。

在华融出现一定的信用风险以后，其他AMC也会充分吸取华融教训，并购的脚步可能也不会那么快。

而且，AMC并购房地产项目，要价可能也会比较低，出险房企尽管出现流动性危机，但是这种大幅打折毕竟也算伤筋动骨，其性价比到底有多高，也是一个问题。

三、房地产企业并购融资债券

2021年12月10日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会。会议表示，将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设，重点支持符合房地产调控政策的企业注册发行中长期限的债务融资工具，募集资金优先用于补充已售在建项目的资金缺口、以及用于房地产项目或资产的股权收购，支持保交楼、保民生、保稳定，积极满足房地产合理融资需求，促进房地产业健康发展和良性循环。

房地产并购债券横空出世。

对于房地产行业最熟悉的莫过于房地产企业本身，对于房地产企业之间的并购，监管频频释放善意的信号。根据相关报道，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。

目前招商局蛇口工业区控股股份有限公司、建发房地产集团有限公司均成功发行了房地产并购相关的债券。

招商蛇口共发行并购票据12.9亿元，募集资金全额用于房地产项目并购，助力资金需求量高的在建房地产项目顺利完工。建发地产共发行并购票据10亿元，其中4.6亿元用于并购2个标的房地产项目公司股权。

但是从招商蛇口债券发行的用途来看，并没有被用于出险房企项目的并购，而是收购了同为央国企的上海地产的旧改项目，这显然并不是房地产并购债券开闸的初衷。

目前之所以出现这种情况，主要有以下原因。

一是在人口增长放缓、房地产调控的大背景下，房地产行业已经进入收缩时代，2020年开始大型房地产企业集中性暴雷并不是偶然的，而是诸多因素的合力；

二是出险房型仍然心存幻想。事实上，现在对于出险房企来说，能够活下来才是唯一的出路。但是部分房企对于核心项目的要价仍然超出买家心理价位，难以达成交易。我认为出险房企现在是在与时间赛跑，所以出险房企应该认清形势，早做打算。

三是目前仍然安全的房企既心有余悸，也有所观望。强大如碧桂园都有可能被投资者抛弃，那么其他房企又有谁敢说自己的是安全的呢？大型央企、国有地产企业目前融资渠道仍然顺畅，但是债务压力也很大。有些国资房企在2018、2019年大量拿地，成本很高，目前也在消化期，短期内再大量拿地、并购的能力也没那么强。

在没有明确的市场见底信号出现之前，市场仍然有浓厚的观望情绪。

在2019年第一波房企流动性危机的时候，世茂和融创是最大的买家之一，现在即使是世茂融创也岌岌可危。

而且，房地产企业的并购融资债券发行还是太少，目前不到50亿的并购债券，对于房地产市场来说无异于杯水车薪。

未来房地产企业并购债券应该会大量发行，这既考验市场的承受能力，也考验房地产企业的风险管理能力。

房地产并购融资并不是新鲜事，但是在之前严厉的房地产调控政策之下，并购融资并不是主流的方式。

当下房地产行业的流动性危机，需要房地产并购融资工具的发行和创新，这需要政策的呵护、需要监管部门鼓励。

房地产行业在中国事关国计民生，对整个经济发展有非常重要的作用。要想实现保增长，需要房地产行业的稳定，而行业的稳定有赖于房地产企业的贡献。

对于金融从业人员来说，房地产并购融资可能会是未来一个很好的抓手，应该引起大家关注。