2021债市走向「2021下半年债券市场展望」

展望明年，随着疫情影响逐渐发酵，债市重回此前的基本面和资金面逻辑，后续经济复苏进程如何？是走向通胀还是因核心需求不足走向通缩？利率债供给期限结构优化能否提升市场需求？违约“常态化”背景下信用债市场如何重建信心？资管新规过渡期最后一年，市场配置格局是否已经养成？

新华财经北京12月11日电（王菁）临近年底债券市场交投减弱，一年的“牛转熊”行情渐入尾声。年初受新冠肺炎疫情冲击、财政货币政策宽松支撑，收益率水平在3-4月快速达到低点；而二季度中旬以来，随着一级市场供给压力升高、货币政策回归中性以及基本面逐渐恢复等多重因素打压，债市告别“牛陡”、震荡走弱；四季度的信用债违约风波带来冲击，进一步传导为流动性压力，至此年末“熊平”行情即将落幕。

展望明年，随着疫情影响逐渐发酵，债市重回此前的基本面和资金面逻辑，后续经济复苏进程如何？是走向通胀还是因核心需求不足走向通缩？利率债供给压力下降以及期限结构优化能否提升市场需求？违约“常态化”背景下信用债市场如何重建信心？资管新规过渡期最后一年，市场配置格局是否已经养成......

对于市场普遍关注的几类问题，新华财经对12家机构观点进行整合梳理，多数机构对明年上半年债市走势保持谨慎态度，在一级市场供给计划尚不明朗、社融和M2未见顶、经济状况仍有回升动能的背景下，前半年尤其是一季度的利空因素仍偏多，后半年在基本面阶段性拐点出现之后有机会迎来新一轮行情。总体来说，明年利率债需求或将好于信用债，收益率预计呈“前高后低”态势，长久期品种供给大概率回落，表现或将优于短久期品种。

1. 利率债上半年“有戏”吗？收益率继续寻顶or供需逐渐平衡？

编者按：疫情带来风险偏好回落潮，叠加国内外宽松不断，债券上半年开启大牛市，持续了3-5个月，此后随着基本面利好增多以及信用风波的扰动，市场走向“熊平”。那么明年在供给有望回落、社融增速或放缓等背景下，利率债能否尽快打个“翻身仗”呢？

（乐观）中金固收：明年利率债供给压力明显回落国债性价比也更为突出

中金固收研报指出，预计明年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平。假设2021年GDP名义增速为10%左右，明年赤字规模可能在3.4万亿元附近。随着今年利率债供需矛盾的发酵，利率债收益率已经回升到利率上较有吸引力的位置，尤其是中短端的利率处于历史中上水平，而国债的性价比也更为突出。加上明年超长期国债和地方债供给减少，明年超长端利率债收益率也有望回落。

该机构建议，投资者应从配置角度可以先从中短期国债、超长期国债和地方债开始配置。交易型投资者可以关注出口和地产链条的减弱逻辑，以及观察工业生产和PMI等指标何时放缓，一旦广义流动性收紧，且出口和地产回落带动工业生产回落，债券将明确进入右侧交易机会，可以开始增加10年国债和国开债等交易性品种的配置。

（中性）海通固收：收益率拐点未至债熊持续至明年二季度

海通固收观点称，债市跟随经济波动呈现明显的周期性特征，但当前基本面拐点未至。参考以往债券熊市利率的调整幅度和持续时间，也显示本轮债熊结束或还欠缺火候。

展望明年，该机构表示，经济复苏有望延续至明年上半年，预计明年政府债发行量难以超越今年，因此基建投资回升力度或较为有限；而今年10月央行首次重提货币“闸门”，或意在表态货币较难转松，确认货币正常化。2021年利率将“先上后下”，债熊持续至明年二季度，对应十年期国债收益率在明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略为主，并逐步关注下半年利率下行的机会。

（谨慎）中银固收：货币政策正常化趋势不改警惕债市“逆风期”长度超预期

中银固收认为，2021年货币政策在“量”的层面，将通过社融向名义GDP增速回归，而部分的完成政策正常化。随着基本面和政策面均向正常回归，决定了明年利率整体震荡为主，节奏上“先难后易”，但需警惕逆风期的长度超预期。对于后续的资金面走势，该机构指出，明年“隐性加息”和波动概率加大，要注意重要会议（比如年底的政治局会议、中央经济工作会议）的相关措辞。

2. 基本面环境能否持续改善？核心通胀指标将如何引导资产价格？

编者按：在今年的疫情冲击下，财政与央行配合向市场投放了超出以往的货币，一些工业品也已经出现了明显的涨价，不少投资者开始提前担心通胀问题。明年基本面环境会出现通胀还是通缩？结构化指标对大类资产价格有何引导？

（乐观）中信证券：关注核心通胀变化警惕有效需求不足债市已进入磨顶状态

中信证券指出，相比于基数效应和结构性因素导致的CPI或PPI同比的读数扰动，明年更应该关注核心通胀的变化，风险更多来自有效需求不足和通缩。基数效应导致的通胀在很大程度上已经被price in，但对于核心通胀而言，今年的经济复苏并没有对核心通胀形成太大的提振，警惕明年政策边际退出后核心通胀走弱的可能。

对于大类资产配置，该机构指出，债市已经进入磨顶的状态，明年大概率是前高后期的走势，3.3%的点位已经具备一定的配置价值。

（中性）中泰证券：基本面明年将见顶回落信用投放早已“常态化”

中泰证券认为，2020年在新冠疫情的巨大冲击下，货币大幅宽松，信用超额投放，政策偏向稳增长。在经济逐渐回升以后，信用政策已经有所控制，房地产调控进一步收紧，利率大幅抬升。2021年大概率会延续这一趋势，政策偏向防风险、控杠杆，经济基本面见顶回落。政策收缩后，之前信用宽松“盖住”的债务风险会有增加，推升的资产价格会有回调压力，内生利率水平会逐渐趋于回落。

（谨慎）国信证券：收益率先于经济指标恢复到疫情前水平现券或已超调

国信证券研报展开论证称，以GDP名义增速作为名义增长率的观察指标，从最近几年数据来看，名义GDP高点是2017年一季度，绝对水平高于2013年底，但是10年期国债利率2017年熊市高点明显低于2013年熊市高点。然后用更高频的工业增长值和0.8CPI 0.2PPI综合指数作为名义增长率替代，它和10年期国债的关系总体和名义GDP类似。

对于本轮债券是否超调，该机构指出，当前10年期国债收益率回到疫情之前，而经济指标尚未恢复到疫情前水平，并不是看多债券的充分条件。

3. 如何看待下一阶段的资金面格局？社融见顶与利率见顶谁先到来？

编者按：虽然11月以来央行操作传达出了较为明确的维稳资金面意图，但市场对流动性的预期仍然较为谨慎。财政与货币政策的互相博弈下，社融拐点是否很快到来？明年资金面对债市影响能否保持正向？

（乐观）兴证固收：银行与非银之间流动性继续分层配置价值尚可

兴证固收研报称，后续观察市场情绪缓和的标志是流动性分层的演绎和信用债净融资的走势。其中，R007与DR007之间的利差可表征银行与非银之间的流动性分层。债市的风险点仍在释放，方向上可以乐观些，但需要注意避免长期逻辑短期化。明年经济冲高回落 社融增速下行 通胀风险可控，债券市场收益率中枢趋于下行，债券当前已经有不错的配置价值。但对于交易性资金而言，临近年末可能面临负债端不稳的问题，此外交易盘更需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险。

（中性）中信建投：社融和M2增速即将陆续见顶回落 财政政策也将边际收紧

中信建投表示，在经济企稳后，政策重心将倾向风险防控，去杠杆稳杠杆重要性提升。在跨周期调节、把好货币总闸门的基调下，社融增速和M2增速即将陆续见顶回落。鉴于微观企业活力是否恢复需要观察以及微观、中观风险将持续释放，货币政策预计将慢踩刹车、相机抉择，财政政策也将边际收紧。

该机构指出，明年全球经济共振复苏仍是基准假设，与此同时，流动性边际趋紧将是最大的一个定价逻辑变化。资产配置方面，基本面取代估值推升成为核心，债市收益率将前高后低，逐步接近最佳配置区，上半年配置，下半年交易。

（谨慎）广发证券：2021年政策主线转为“稳杠杆” 警惕政策收敛力度超预期

广发证券称，2021年政策收敛主要为预防应急宽松的溢出效应，主线将变为“稳杠杆”，从财政空间、货币供给、金融政策三个维度看，最宽松的阶段已经过去。该机构预计，2021年狭义赤字率回到2.8-3%的水平，专项债回到3-3.5万亿左右的水平。主要风险包括通胀或房价超预期、利率上行超预期、政策收敛力度超预期、资管新规过渡期结束年信用收缩超预期、海外金融市场波动超预期等。

4. 超预期信用债风险事件给一级市场砸出深坑，信心如何修复？存量个券如何选择？

编者按：年末永煤违约事件对债券市场的影响尤在，一些弱资质信用债标的成为了市场担忧的风险点，在信用收缩和融资压力较大的背景下，一级市场取消发行增多，未来如何看待2021年信用环境？在存量市场中怎样精选优质信用债投资？

（中性）天风固收：再融资难度上升企业分层显现关注顺周期行业产业债

天风固收观点称，信用风险的核心在于改善的行业景气度、收缩的信用环境以及不断暴露的财务风险间的继续相互拉扯，部分主体再融资难度上升。2021年产业债的投资机会依然集中在优质主体的票息收益上，当前受永煤违约影响，优质产业债的票息水平处于较高位，具有参与价值。

从行业上来看，该机构认为交通运输、公用事业、非银金融仍可维持参与力度。此外行业景气度回暖、重组中受益、信用事件后遭市场错杀的相关主体也值得关注，其中顺周期行业中市场地位较高、杠杆适中、多元化业务不构成显著拖累的主体安全垫相对较厚。

（谨慎）平安证券：明年实体经济将面临较大信用紧缩压力

平安证券指出，2021年企业还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期颇显重要。从债券利率与名义GDP的关系和以往信用周期的经验来看，中国债市调整尚未结束。下半年随着名义GDP回落和信用收缩的影响凸显，债市才具备熊转牛的条件。

（谨慎）开源证券：信用“收缩”将成为2021年主逻辑 各行业结构分化凸显

开源证券观点称，随着政策“退潮”、防风险加强等，信用环境或即将进入“收缩”通胀，信用“收缩”将成为2021年主逻辑。该机构预计，明年的信用“收缩”过程中，结构分化会格外明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。

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