投资者要求的必要收益率如何影响债券的内在价值「债券收益率计算」

作者：毛海山 中国工商银行衍生产品交易员 来源：人民币交易与研究

导语：不可错过的财技干货！

2016年8月31日，G20峰会前世界银行在中国银行间市场发行了首笔以人民币结算的SDR债券，并被赋予了一个美丽的名字“木兰债”。SDR债券的成功发行无论对于发行人的多渠道融资，还是对于投资人的多元化资产配置，抑或是对于人民币国际化战略和国际货币体系优化的重要意义都无需赘言。

人民币在今年10月1日入篮后，SDR将包括美元、欧元、人民币、英镑和日元五种货币。

科学测算SDR债券折人民币的票面收益率

对投资人衡量投资收益

对开展风险对冲具有十分重要的意义

1如何科学测算SDR债券折人民币收益率呢？

投资人持有的SDR债券未来现金流包括两部分，分别为SDR债券的每期利息和到期SDR债券本金，实际现金流如表一所示。

以人民币衡量SDR债券的投资收益率，需要考虑汇率风险对冲工具和交易成本。虽然实际对冲采用交叉货币掉期（以下简称CCS）等工具，操作更为复杂，但从债券投资人易于理解的角度，可简单假设采用外汇远期进行对冲。

计算SDR债券收益率的步骤包括：

一是确定SDR各币种份额。

IMF会在2016年10月1日调整SDR各货币份额并将人民币正式纳入货币篮子，因此需要根据各货币兑美元三个月平均值预估值及各货币权重确定预估份额；

二是计算各币种利息及到期本金折人民币现金流。

确定SDR中各货币预估份额后，使用美元、欧元、英镑及日元兑人民币1年、2年及3年期远期汇率将对应SDR现金流折算为人民币现金流；

三是计算SDR债券隐含人民币票面收益率。

转化为人民币现金流后，结合投资人期初的SDR债券投资本金支出，即可算出SDR债券隐含的人民币内部收益率，即为SDR债券隐含的人民币票面收益率。

2笔者认为上述测算SDR债券隐含人民币收益率过程中有两个因素十分重要：

第一个因素是可成交性，折算现金流使用的各币种远期汇率应充分考虑市场的流动性；

第二个因素是要考虑SDR货币篮子在2016年10月1日调整所带来的再平衡风险（Rebalancing Risk）。

可成交性

通过表一可知，投资人SDR债券本金是在第三年到期时收到，因此最大汇率风险敞口出现在第三年。在岸市场人民币外汇远期流动性较好的期限集中在1年期以内， 3年期人民币兑美元远期经常多个交易日看不到成交，而3年期非美货币兑人民币远期则没有流动性，市场交易数据显示3年期人民币兑美元远期的BID-OFFER价差为300点至400点。

这就会导致3年期人民币外汇远期的价差很宽，且波动性较大。如果直接使用彭博或者路透终端获得的人民币外汇远期汇率测算SDR债券隐含人民币收益率，未考虑BID-OFFER价差的情况下，将使得测算收益率较可成交收益率高约15-20个基点（0.15%-0.20%）。因此投资人在采用人民币外汇远期价格测算SDR债券隐含收益率时，需要充分考虑到流动性因素可能对收益率测算产生的影响。

鉴于超1年期在岸人民币外汇远期市场流动性较差，可否通过离岸市场或者离在岸市场结合的方式实现对冲呢？在当前国内资本账户未开放的背景下，通过离岸方式或者离在岸组合方式也不具有可成交性。

此外，直接采用离岸市场来测算也存在收益率偏高的问题。以2016年9月14日市场为例，离岸市场1年期美元对人民币NDF远期升水点数接近2000点，而在岸市场1年期美元兑人民币远期升水点数不到800点,叠加流动性因素,非美货币人民币远期的离在岸价格存在更大的差异。除人民币之外非美货币在SDR占比约47%，采用NDF报价测算SDR债券收益率将导致测算结果偏高。

再平衡风险（Rebalancing Risk）

投资人8月31日认购SDR债券时，所基于的SDR货币篮子仅包括四个币种：USD、EUR、GBP以及JPY，而未来收到的利息及本金则是基于2016年10月1日IMF公布的SDR货币篮子（包括USD/EUR/CNY/GBP/JPY），各货币份额由过去三个月该货币兑美元的平均汇率及预设权重决定。这将使得投资人面临各货币份额未知所带来的再平衡风险。目前可见的各类测算SDR债券隐含人民币收益率的方案均未考虑再平衡风险对收益率测算产生的影响。

债券投资人有两种方式来对冲该风险：

第一种方式是等到2016年10月1日IMF公布SDR中各货币份额后开展对冲交易，投资人承担8月31日至10月1日的市场风险和再平衡风险；

第二种方式是在2016年10月1日IMF公布SDR各货币份额之前开展对冲交易，将再平衡风险转移至套期保值服务提供商。

SDR债券投资人是否开展套期保值交易的考量因素

投资人是否需要将SDR债券隐含的人民币收益率转化为未来实际的人民币票面收益率呢？换句话说，投资人是否需要开展SDR债券套期保值交易呢？

这主要取决于投资人SDR债券投资目标以及投资人风险管理规定的约束。如果投资人希望通过认购SDR债券持有外汇风险敞口，且内部风险管理规定允许的情况下，投资人可不对冲相应的利率、汇率风险。

而如果SDR债券投资人不希望持有相应的外汇风险敞口或者内部风险管理规定不允许持有相应敞口，那么投资人通过套期保值交易锁定未来的利息和本金是十分必要的。

对于希望开展SDR债券套期保值交易锁定人民币收益率的投资者，现在的市场是否适合开展套期保值呢？笔者认为，越早开展套期保值交易对投资者越有利，主要基于的原因如下。

一是SDR兑人民币远期升水点数随着债券存续期限的缩短而减小。因为SDR货币篮子中的非人民币货币利率均远低于人民币利率，在利率平价理论下，SDR兑人民币呈现远期升水。在其他条件不变的情况下，随着期限的缩短，远期升水点数将会逐渐减小，隐含的人民币收益率也会降低。

二是在美联储开启加息周期的背景下，美元流动性收紧将会使得SDR债券隐含人民币收益率下降。同样基于利率平价理论，美元利率升高将会导致美元和人民币利差收窄，使得美元兑人民币远期升水点数减小。而美元在SDR货币篮子中占比接近50%，这将会使得SDR债券隐含人民币收益率下降。

三是尽快开展SDR债券套期保值交易，将能帮助投资人规避市场风险。SDR债券隐含人民币收益率将会随着篮子货币美元、欧元、英镑、日元及人民币利率及汇率市场的波动而不断变化，市场风险组成相对复杂。投资人尽快开展套保交易，有助于投资人尽早规避相应的市场风险，特别是汇率风险。

值得注意的是，世行作为发行人，对此次SDR债券发行做了全额套期保值对冲交易。

3小结：

在测算SDR债券折人民币收益率的过程中，可成交性及再平衡风险是两个不可或缺的因素，忽略这两个因素所得出收益率的参考意义就会大大削弱。投资人是否实现SDR债券隐含人民币收益率则主要取决于投资人内部的风险管理规定和SDR债券投资目标。对于希望锁定SDR债券收益率的投资人来说，越早开展套期保值交易效果将会越好。

世界银行该期SDR债券成功发行将会产生较好的示范效应，预期未来会有更多国际金融机构在境内发行熊猫债和木兰债，这对于促进我国资本账户开放、推动人民币国际化战略、丰富国内债券市场品类都具有十分重要的意义。而对于投资人来说科学测算债券隐含人民币收益率、合理对冲相应风险应是必修的一课。