可转债政策变化「可转债从受理到核准股价走势」

<？XML:NAMESPACE PREFIX = "[default] http://www.w3.org/2000/svg" NS = "http://www.w3.org/2000/svg" />

投资要点

估值的掣肘：1）主要股指已上新平台，政治局会议确认经济有所好转，但转债却未能突破；2）股市和转债差异表现的结果是后者溢价率压缩，“主动降估值”出现。从不同价格区间和评级区间的分析简要推测，部分投资者将仓位从高评级、基本面出色的偏贵标的转移至可以接受基本面和定位的AA标的，这与我们上周提出的观点一致。

对权益市场态度变化，要求确定性是估值压缩的关键。在获得丰厚回报、且市场波动明显放大的时期，投资者对转债的态度也会发生变化：首先是市场整体的小幅降温；在结构上，确定性和安全感是投资者最看中的。除偏股型标的压缩估值，还有两个角度：1）偏债标的分化表现；2）新券上市定位再次转弱。而山鹰转债和太阳转债的对比则表明确定性也存在动态变化。

需求大幅增加后如何演变需要关注。年初以来转债供需两旺，近期供给节奏放慢转债却出现估值下降，自然会联想到需求端的问题。从基金的维度看：1）转债基金的规模19Q1有明显扩张；2）但部分具有转债标签的债券型基金出现主动调整转债仓位的情况；3）4月的环境对于转债不算太友好，如热点轮换加速、流动性变化、债市打开了一定空间等。

市场策略：继续追求确定性。政治局会议的表述表明，随着内外部风险的缓释，政策重点可能再次切换回长期问题。转债当前估值相较于3月有系统性的压缩，是偏谨慎态度的体现，但也意味着风险在相对释放，对于中期资金来说其关注价值在提升。对于优质大创新（通信、电子、军工）标的仍然保持进攻性较强的判断，但短期内波动加大也属于正常现象，此前券商、5G、养殖等相关标的的表现仍可以继续关注。稳定性大资金可以继续关注偏稳健的标的：银行类转债可以在平银、无锡等进攻性品种的基础上，增加苏银这样的稳健型品种；汽车、基建环保类的旭升、新泉、雨虹、岭南、铁汉、高能等；食品饮料类的绝味等。造纸和化工虽然有事件催化，但可能还是偏左侧的状态，山鹰、太阳、桐昆、长青可以结合价格和基本面的情况保持关注。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

报告正文

1

估值的掣肘

权益已上新平台，转债却未能突破。

受益于3月PMI数据超预期，主要股指在4月初均有所表现，尽管随后市场重回震荡，但股市已经来到了新的平台。4月19日政治局会议认为“主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升”，是对之前经济复苏预期的确认。

相比而言，近期转债指数的走势则不太相同，有“N”字型的意味。转债指数接近的4月18日和3月21日处于几乎相同的位置，有43只转债这两个交易日的收盘价差不足2元。

股市和转债差异表现的结果是溢价率压缩，“主动降估值”出现。

转债相对弱势表现为转股溢价率的明显压缩。在4月4日转债指数的高点出现后，转债指数下跌的过程中整体转股溢价率压缩，出现“主动降估值”，这在股市震荡偏强的氛围中，是相对少见的情形。

考虑价格区间和评级差异的影响，可以控制价格和评级情况来观察市场的变化：

1）从价格区间观察， 115-120元/120-125元/125-130元（主要是偏股型）标的在高点4月4日的转股溢价率反而高于3月21日，呈现出短期内的提估值上涨，而在4月4日至4月18日的调整过程中，这类标的反而转股溢价率下降，甚至低于3月21日水平。

2）从不同评级组进行观察， AA/AA4月18日的定位明显不如3月21日，是这段时间内正股下跌时转债表现较弱的原因。而反观AA标的，估值压缩幅度较低，当前价格也略高于3月21日水平，很可能是撑起这段时间转债指数的重要力量，这与其不高的价格和相对便宜的估值有关。

这其中价格、转股溢价率相较于4月4日附近高点同时快速下降的典型案例不在少数（价格下降，转股溢价率压缩超过3％的共有25只），最典型的是金禾转债、太阳转债、玲珑转债、艾华转债等，这也是我们多次提到的偏贵品种。平银转债和伊力转债的特殊之处在于溢价率直接被压缩至0附近，正股上涨中，出现明显的溢价压缩过程。

从不同价格区间和评级区间的分析简要推测，部分投资者将仓位从高评级、基本面出色的偏贵标的转移至可以接受基本面和定位的AA标的，这与我们上周周报《以确定性抵御波动》指出的“投资者主要向低价标的倾斜以获得确定性”一致。

2

对权益市场态度变化，要求确定性是估值压缩的关键

为股指达到新平台后，转债反而出现明显的估值压缩过程？核心仍然在于权益市场的分歧开始出现。转债投资者仍是以固收群体为主，在获得丰厚回报、且权益市场波动明显放大的时期，投资者对转债的态度也会发生变化：1）首先是市场整体的小幅降温；2）在结构上，确定性和安全感是投资者最看中的。除了从偏股型标的的变化中可以发掘投资者对确定性诉求提高外，还可以从偏债标的、新券等角度来理解背后的变化。

偏债标的定位变化也体现出市场对确定性的要求。

目前偏债标的整体是明显分化的。模塑、亚太表现明显偏弱，重新回到100元以内的水平，即使近期正股是明显上涨的，转债也没啥起色。但赣锋转债、久其转债这类在105元附近反而有略微提升估值的情况。当然，久其转债是因为下修已经公告的缘故，但赣锋转债的变化则意味着投资者对下修预期的态度。

而久其在下修预案公告后一度迫近115元，在预案落地前却又回到107，也说明投资者对转债下修后给不出溢价的担心。

新券上市定位再次转弱，也是投资者对确定有要求的体现。

在1月份我们曾发布报告《亢奋市场中“刺眼”的负溢价》，主要是讨论市场转暖之际，仍存在明显的低位负溢价的现象，随后权益市场进入牛市，负溢价率也逐渐淡出投资者视野，毕竟在125元以上的高价出现负溢价率很正常，特别是对于进入转股期的标的来说。

但本周上市的新券迪森转债和岱勒转债使得负溢价率再度需要被关注。前者上市首日收于109.37元，转股溢价率为-2.74％，换手率达到92.16％，当日上证综指大涨2.39％；后者上市时首日收于109.00元，转股溢价率为-1.30％，换手率达到103％。部分新券定位当前确实是明显低于存量券，不仅是迪森转债和岱勒转债，大丰转债、中装转债也是如此。老券筹码相对新券比较稳固是一个原因，另外这些新券确实在基本面上看点有限。而较高的换手率也指向打新投资者上市即了结，即使价格略低。这本身也是投资对确定性追求的体现。

新券上市后，价格会逐渐回归合理，优质品种仍然稀缺：1）迪森转债在上市的第二至第四个交易日内上涨约1％，正股下跌月2.5％，转债逐渐获得溢价率；2）4月19日精测转债的上市首日表现大超预期，上市首日收于114.90元，转股溢价率10.77％，定位略高于光大转债、台华转债。

精测电子的主营产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED检测系统、AOI光学检测系统和平板显示自动化设备，正股受到的关注度显然较高，不过即使如此精测转债的定位还是高于预期。首日接近75％的换手率倒是显著低于之前上市的基本面一般标的，这意味着部分投资者还是看好正股。即使正股短期可能有调整的压力，但仍然有投资选择在上市初期抢筹，毕竟优质标的仍然相对稀缺，而上市初期有最好的流动。

山鹰转债V.S.太阳转债，确定性也会动态变化。

当前8只120元以下负溢价率标的中，最为特殊的要数山鹰转债：相比于科森、溢利、维格、华源等一系列权益投资者关注度较低的标的，山鹰纸业有一定关注度，山鹰转债也是AA 评级。

而造纸行业中弹性较高的山鹰转债在116元附近出现负溢价，也意味着即使经济数据出现短期复苏的苗头，投资者仍然非常谨慎，没有对典型的周期标的给出溢价。而如果对比山鹰转债和太阳转债的正股情况，则可以发现即使是布局周期性行业，龙头仍比次龙头有优势，虽然长期看太阳纸业的弹性可能不如山鹰纸业。我们曾经在1月初的报告《由山鹰和太阳出发谈择券》中提到行情好转时彼时低定位的山鹰转债有更好的机会，而太阳转债则可能因为较贵的滞涨。从截至到目前的情况看，山鹰转债纵然表现不差，但在正股上涨和偏谨慎情绪的催化下太阳转债表现丝毫不逊色，并且有着波动较小的优势。

当然需要注意的是，山鹰AA 的评级很多投资者并不认可，16山鹰债的收益率已经达到5.30％，远超中债4年AA 企业债的4.51％，反而与AA企业债的5.10％比较接近。而太阳转债作为龙头品种，却从高点降落最为“决绝”（4月4日价格/转股溢价率119.50/27.20％，4月18日110.03/24.07％）。这意味着确定性“也分场合”，市场情绪偏乐观的时候高溢价率不是掣肘，龙头属性足以拉动转债，但如果短期内调整或情绪转弱，投资者对不确定性的害怕终究会体现出来。

3

需求大幅增加后如何演变需要关注

转债作为一个小众市场，供需变化一直是给市场带来波动的根源。而由于需求端扩展的潜力巨大，分析需求常常难有清晰结论。随着平银转债上市带来的赚钱效应，转债年初以来供需两旺的局面已经确立。往后看，供给节奏有望在大规模转债减少和利润分配等影响下出现放缓的情况。但需求端的变化似乎存在着不小的不确定性。

而近期转债估值的明显压缩，自然容易联想到是不是需求出现了萎缩。从微观调研的情况来看，目前大规模资金流出仍然有限，但后续的演绎情况值得关注。

转债基金的规模一季度有明显扩张。

从当前披露Q1季报的情况来看，转债基金整体上获得了明显申购：中欧可转债规模接近翻番；而兴全可转债作为最早的转债基金，口碑和历史业绩均相对突出，足够的规模能为FOF提供流动性，绝对申购规模仍然较大。当然，存在部分新发品种和小产品规模增长有限的情况，但考虑到其他几只较大的转债基金尚未公布数据，整体上转债类产品的扩张仍然十分明显。

不过需要指出的是存在部分灵活资金用转债基金当成债券型基金做波段的情况。如果权益市场波动增加，投资者预期转向，那转债基金遭遇赎回可能在所难免。

对于债券型基金，需要考虑其转债仓位的主动变化。

对于比较偏好转债的一级债基、二级债基品种，与转债基金类似的是，业绩超过指数的好产品今年获得了明显的增量资金，而表现一般的产品获得增量资金稍有些难度。这在一定程度上形成了正循环：即权益市场走好时配置转债是提高债券型基金收益的不二之选（特别是对于不能投资、或从不偏好投资股票的产品而言），增量资金的涌入使得其有维持收益率和排名的必要，这样就会继续配置合适的转债。但这类基金多数是择机而配，如果投资经理对市场预期转向谨慎，可能自主调整仓位。即使规模暂时维持，但仍造成转债需求的下降。

而近期流动性环境有所变化，债券市场出现明显调整，这类产品本身可能面临一定的赎回压力，这是明显需要重视的地方。

而与19Q1对比，4月的情况可能是更不利于转债的：1）4月第二周开始权益市场的波动仍然较大、分歧更为明显、热点轮换更快，转债虽然已经快速扩容但仍有一定局限，固收类投资者控制回撤的意愿更强；2）在金融数据、经济数据、货币政策边际变化等数个债市利空到来后，考虑到4月的高频数据没有那么好，利率债、信用债收益率已经打开了一定空间，部分债基可能重新配置。这可以解释为何近期转债出现了较大波动、以及上涨、下跌中整体转股溢价率均是下行的现象，之前周报提到的AAA评级标的定位由高至低也可能与此有关。

4

市场策略：继续追求确定性

政策的重点或发生变化。

3月金融数据、经济数据均超预期，基本面与风险偏好共振的局面仍然存在，但需要注意政策的变化。政治局会议在确认经济回暖的基础上，去掉了“六个稳”的措辞，这意味着“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”的六大工作任务中，“促改革、调结构”的重要性出现提升，显示政府的关注重心或逐渐从总量宽松和刺激转向供给侧的结构性改革。同时，会议再次强调“三大攻坚战”、“去杠杆”等，坚持“房住不炒”，这与去年下半年的重点存在不同。显然，随着内外部风险的缓释，政策重点可能再次切换回长期问题。

转债继续抓确定性。

4月以来权益市场和转债的波动偏大，热点轮换加速，对于“固收 ”的思路仍有压力。转债当前估值相较于3月有系统性的压缩，是偏谨慎态度的体现，但也意味着风险在相对释放，对于中期资金来说，关注价值在提升。

对于优质大创新（通信、电子、军工）标的仍然保持进攻性较强的判断，但需要注意的是当前节点对经济和业绩确定性的考虑更为重要，短期内这类标的波动加大也属于正常现象。投资者可以关注佳都转债、机电转债、航电转债、曙光转债、万信转2等。另外，此前券商、5G、养殖等相关标的的表现仍可以继续关注，如国君转债、浙商转债、贵广转债、湖广转债、视源转债、天康转债等。

稳定性大资金可以继续关注偏稳健的标的：银行类转债可以在平银转债、无锡转债等进攻性品种的基础上，增加苏银这样的稳健型品种；汽车、基建环保类的旭升转债、新泉转债、雨虹转债、岭南转债、铁汉转债、高能转债等；食品饮料类的绝味转债等。值得一提的是，造纸和化工虽然有事件催化，但可能还是偏左侧的状态，山鹰转债、太阳转债、桐昆转债、长青转2可以结合价格和基本面的情况保持关注。

5

市场回顾

股市上涨，债市调整

本周上证综指上涨2.58％，深证成指上涨2.82％，创业板指上涨1.18％。周一A股高开低走，题材股冲高回落。上证综指收跌，深证成指退守万点大关，汽车、传媒、券商、医药板块跌幅明显，燃料电池概念热点不减，工业大麻概念依旧活跃；周二A股低开高走呈现报复性反弹走势，上证综指、深证成指、创业板指收涨，上证50创14个月新高，两市成交较上日略有放大，大金融板块强势领涨， 5G板块爆发，猪肉、知识产权、上海自贸区等板块则相对低迷；周三上证综指震荡收涨，深证成指涨报万点大关，创业板指收涨，突破1700点，上证50飘绿，汽车股午后全线爆发，燃料电池、工业大麻题材双星闪耀，猪肉股反复活跃，电气板块整体表现不俗，而昨日大涨的金融板块则表现低迷；周四A股弱势整理，盘面无明显热点；周五A股震荡攀升，主要股指收涨，两市成交较上日略有缩减，格力电器冲击涨停带动家电股大涨，保险股受业绩提振表现出色，石墨烯有助加速燃料电池商用化，概念股掀涨停潮。

本周10年期主力合约下跌0.35％。国债现券收益率涨跌互现。由于上周五公布的信贷数据超预期，周一国债期货跳空低开，现券利率债收益率盘初上行，午后债市跌幅一度收窄；周二国债期货低开震荡走低，国债现券交投活跃，主要期限品种收益率持续上行；周三国债期货大幅收涨，10年期主力合约创近一个月以来最大涨幅，国债现券交投活跃，主要期限品种收益率下行；周四国债期货午后震荡拉升，现券交投稍有提振；周五国债期货窄幅波动，午后震荡下跌，10年期主力合约收跌，5年期主力合约收平，现券收益率涨跌互现。

转债随正股震荡上涨

中证转债指数本周上涨0.88％。交投活跃度方面，整体成交量有所上升。估值方面，转股溢价率持续压缩。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现较好。分评级看，AA 级转债指数表现较好。分行业看，通信、农林牧渔、机械设备领涨，建筑材料、轻工制造、建筑装饰跌幅较大。个券方面，除中装、迪森、亨通、岱勒、大丰、精测新券上市以外，凯龙、盛路、冰轮、金农、特发等领涨，光华、18中化、岭南、17巨化、横河等跌幅较大。

6

市场信息追踪

一级市场发行进度：鄂武商A发布预案公告等

本周中装、迪森、亨通、岱勒、大丰、精测转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为3503.82亿元。截止本周末，近一年来一级市场共170只公募转债、3只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3644.37亿元。鄂武商A（20亿）、山鹰纸业（26.56亿）、新野纺织（5.7亿）、宏川智慧（6.7亿）、旺能环境（14.5亿）、麦格米特（6.55亿）、搜于特（11亿）、永兴特钢（8亿）共8家发布预案公告；雷迪克（2.89亿）、渤海轮渡（11.9亿）、万年青（10亿）、裕同科技（14亿）、华安证券（28亿）、天汽模（4.71亿）、康隆达（2.74亿）、金牌橱柜（3.92亿）、博敏电子（7.94亿）、利亚德（8亿）、北京文化（20亿）、依米康（3亿）共12家获股东大会通过；金能科技（15亿）共1家获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有10家，总规模626.99亿元。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

本文源自兴证固收研究

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)