2020城投债风险违约事件「城投债 违约」

作者：杨晓怿

来源： 法询金融固收组

原标题：哪些城投债可能违约？

随着整治地方隐性债务力度的推进，融资平台的日子不好过了起来；伴随着地产周期压力的持续，许多地方政府的土地出让收入、国有地产公司的销售收入也随之下降，地方财政的挪腾空间再次缩小。

因此，非标类政信融资逐渐开始出现违约，长期积累的风险再次到了一个爆发点。那么这轮违约会持续到什么时候？仅仅是非标，还是将蔓延到城投债？“城投债”信仰会被打破吗？

一、违约的特征与前兆

在讨论政信违约之前，我们先要明确政信融资的特殊性：没有主观违约意愿。

无论是非标还是城投债，主体是银监平台内的融资平台还是已脱钩转型的国有企业，并没有任何违约的主观意愿，而导致最终走到违约这一步的，都是因为种种因素综合之下的结果。

根据违约类型的不同，我们可以将政信违约分为以下几类：

1．技术性违约

技术性违约是指因资金归集失误、系统操作失误、大额支付系统关闭等导致兑付资金未及时划付至托管机构而发生的违约，但一般会在下一交易日或者几个交易日之内马上兑付。如“18东方园林CP002”，截至2019年2月12日下午5点到期时未足额支付本息至上海清算所；随后于5点37分完成兑付，但由于当日系统已关闭，2月13日才能到账，就是一次典型的技术型违约。

导致技术性违约的有两种可能：

技术性违约并不罕见，但民企与政信类债券出现技术性违约的后果则有天壤之别。如东方园林、中民投等民企出现技术性违约后不久都陷入了流动性危机，最终东方园林卖身国资，而中民投不得不将上海旧改项目转让。

而兵团六师、安庆城投、新密财源等平台出现技术性违约后反而得到了政府重视，债务问题得到了更深入的化解，短期内偿债情况有所改善，后续并未出现更深层次的问题。由此可见，政信融资的本质与民企仍然存在本质性区别。

2．续期类违约

无论是城投债还是非标类债务，许多都附有续期条款，2 1年、3 2年都是常见操作；但是随着政信市场风声鹤唳，如果投资人选择不玩了，会发生什么呢？违约自然是大概率事件。比如最近北方某省会经开区发行的私募债出现违约，大体上就属于这类情况。

随着2015年开始发行的债务置换地方债进入偿还期，许多地方依然无力偿还，纷纷选择发行再融资债券的方式进行展期，表内债务尚且如此，何况表外债务？因此，对于存在续期条款的产品，无论是非标还是城投债，都应当予以高等级关注。

3．政策性违约

有一种违约叫政策性违约，前兆往往出现在中纪委、地方纪委的网站上。如果地方金融口、地方一把手领导出现了一些问题，很有可能出现一些后续影响，尤其是非标类债务往往因此而出现违约。

人事地震不仅在第一时间对当地政府有所影响，随着案件侦查的深入，往往还会出现牵连案件、以及追溯历史事件。因此，其不确定性往往也是很大的，说不清什么时候就扩大了影响范围。不过总体来说，城投债类因得到的重视程度比较高，一般人事地震不会影响到兑付；但非标类债务则不可避免的受到波及。

近期海南省出现多个反腐案件与违法违纪，涉及地市、部门甚为广泛；虽然海南省的存量债券并不多，无须担心出现首个违约“城投债”，但海南还有一个重点关注对象——海航。

近期，海航系旗下的香港航空多次曝出资金流紧张事件，从欠薪到关停明年所有洲际航线，乃至引起香港航空管理部门的高度重视，要求在规定期限前补足运营资金，否则暂停其航空牌照；虽然最终港航在大限前完成了运营资金的补充，但依然暴露了海航系的危机仍未安全度过，值得投资人继续提高关注。

4．流动性违约

无论是已经出现的非标类违约，还是尚未出现的首个实质性违约城投债，其真正的核心问题就是流动性出现了问题，导致无法接续资金。

导致流动性违约的根本原因是整治地方隐性债务，使得融资平台资金与地方财政脱钩。因此流动性违约出现的并非是债务比较多的“融资大户”，而是隐性债务集中的地区。

大家都明白许多平台都在“借新还旧”，因此一旦停止了“借新”自然无法“还旧”。一旦某些地区被大量企业调出准入名单，那么违约风险会应声提高。因此，我们可以将非标类债务新增规模与近期到期的债务规模进行对比，如果缺口比较大，自然容易出现违约事件。

二、其他影响违约的因素

政信融资与其他融资事件的最大区别是，除了平台本身，还有背后的政府力量。因此，除了以上违约情况外，还有其他影响违约的因素，一是当地政府情况，二是所在区域（省）政府态度。

1．当地政府情况

如果平台预计有债务无法兑付，那么一般是上报政府，由当地政府协调其他平台、国有企业间相互协调资金解决。但这由于需要政府、企业内部达成一致才能协调，因此在出现政策性事件、领导班子风声鹤唳的情况下非标债务就很难协调成功，从而导致违约。

但如果当地财政受经济周期影响较大，那么地方自然优先保障自身财政资金平滑，以免出现表内债务违约；此时就可能出现加大从当地平台抽掉资金的情况，尤其是让平台类公司去拍地以平稳政府性基金收入，此时平台的流动性风险就会进一步增加，值得额外留意。

那些已经在喊着化债的地方，虽然债务规模可能高的吓死人，却可能不会出现任何违约，包括非标类。因为政信类融资真正违约与否取决的依然是当地政府，只要够重视，那么“城投债”就依然坚挺。

2．所在区域（省）政府态度

看债时，我们常以省为单位去看待问题。其中的含义是，债务所在区域的态度是非常重要的，有一些动作较大的化债任务，单靠地级市的政府主体也是无法完成的，需要省级政府部门统筹协调才能达到目的，如近期披露的允许AMC参与地方化债就是如此。

近期，西南某县级市平台出现非标违约后，经省级政府协调后很快在地方股交中心发行可转债，债务风险得到化解；另一西南省份更由省政府领导向市场喊话，保障地方债务兑付。因此，究竟是否会出现债务事件，以及后续如何解决与省级政府关联很大。在这个资金紧张的年关，真正危险的一定出现在那些没有从省级高度重视债务问题的地区，以及省级平台自身难保的地区。

三、违约真的会打破“城投债信仰”吗？

从市场情况来看，虽然城投与非标都出现过违约，但违约事件均得到了妥善解决，尤其在民营企业极其脆弱的今天。市场对于城投债的信心，不仅在于城投债如今没有出现过实质性违约，更在于相信城投债即使违约也能得到比较好的善后处理，不会动摇投资人的信心。因此在不断的出现各种事件后，城投债依然坚挺。

但是，我们需要留意的是，在高度重视债务的今天，是否会有一些地方政府突破底线——继续增加地方债务，危害政府信用风险——这才是监管层面真正不能容忍的。