地方债发行存在的问题「2021年地方债发行计划」

为什么资金面依然宽松？大宗商品是否还有下跌空间？地方债发行为什么缓慢？利率突破前期低点只是时间问题。

1 市场回顾与展望

周三利率继续下行，普遍幅度在2bp左右。当天资金宽松和大宗商品下跌，叠加一级市场强劲和后期国债发行量较小等利好，推动利率下行。展望后期，我们认为：

（1）为什么资金面依然宽松？这次5月份缴税，也出现了和4月一样的情况，就是资金该紧不紧。我们认为需要密切关注这个问题。资金松无外乎几个原因：外部资金流入的多；贷款不给力，导致贷款派生存款少，进而消耗法定准备金少；缴税规模低于预期（说明企业盈利不行）。而公开市场方面，确实央行没有净投放多少资金，这和4月份也非常类似。当然，究竟是何种原因，我们需要等后面更多的数据才能分析出结果。但是资金面该紧不紧的事实，也确实会对市场产生利好的推动作用。

（2）大宗商品或还具有下跌空间。周三大宗商品尤其是黑色系的下跌给债券带来了利好。周三晚间，国务院常务会议强调，加强大宗商品期现货市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作。依法严查哄抬价格特别是囤积居奇等。我们认为，大宗商品的过快反弹，并不具有基本面的支持，并且导致中下游行业承受了较大的成本压力。而现在国家调控开始后，未来一段时间，大宗商品面临继续向下的压力。从动态的角度看，这也是债券市场做多的理由之一。

（3）从供给上看，此前市场一直担心供给压力，也有机构期待供给释放，好有机会配置。但是最近供给释放也很慢，但是利率持续小幅下行后，欠配机构可能会加大配置力度，也支持利率进一步下行。

综合而言，目前资金担心逐步缓和，大宗商品可能面临进一步下跌，供需缺口仍大，机构配置需求不断释放，利率或进一步下行，突破前期低点只是时间问题。

2 新增地方债为何发行缓慢

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今年以来，地方债发行进度较慢一直比较引人关注，从结构上来说，再融资债券发行明显提速，而新增地方债迟迟未见快速增长。截至5月18日，再融资专项债已发行5230亿元，去年同期仅804亿元（全年5386亿元），再融资一般债已发行8771亿去年同期仅2409亿元（全年13528亿元）；而新增专项债仅发行了3533亿元，占预计发行量的不到10%，（去年同期超1.2万亿），新增一般债2650亿元，占预计发行量的32%（去年同期超5000亿元）。为何新增地方债发行如此缓慢？

原因一：今年新增地方债务限额下发较晚？

一般来说，国务院会提前下达次年的新增地方债额度，去年和前年均在之前一年的11-12月下达了第二年的额度，方便各地政府进行债务发行和使用安排。而今年新增地方债额度在两会前两日才进行下放，因此整体安排上会相对滞后。从结果来看，确实今年1-2月并无新增地方债发行，结论似乎有效，但观察专项债的发行节奏可以发现，在额度下达以及两会召开之后，专项债并未出现以往年度的集中井喷式发行，而是依旧缓慢，直到4月份发行仍不及300亿元。因此这一解释并非主要原因。

原因二：往年结转余额较多？

从财政支出的来源上来看，除了一般公共预算收入、政府性基金收入和政府债券融资之外，以往年度的财政结余也可以用于次年支出需求，且优先级一般在其他资金之前。今年1-3月，财政支出持续大于财政收入与政府债券净融资，说明往年结转资金被不断消耗，而进入四月以来，新增一般地方债发行速度快速提升，斜率超过往年同期，可能说明往年资金逐渐耗尽，因此开始发行债券弥补资金缺口。

原因三：优质项目“资产荒”，资金投放有压力？

新增专项债发行的持续放缓，说明优质项目可能较少。不同于一般地方债用于弥补一般公共财政赤字，投向没有收益的公益性项目；而专项债是地方政府为了某项具体工程而发行的债券，该项目通常是具备一定收入的公益性项目。因此，对于专项债讲求和项目匹配，要求“专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配、融资规模与项目收益相平衡、专项债券期限与项目期限相匹配”。由于基建增速不断放缓、前期大量优质项目的持续消耗，以及今年对于政府杠杆率的压降要求，导致了在专项债项目的投向上更加谨慎，因此债券的发行也会相对缓慢。

整体来看，今年债券发行受到各种因素影响，导致前期较为缓慢，后续地方债发行将在6月及三季度得到进一步提速，但从总量上来说，由于四月地方债发行不及发行计划，五月从目前来看也较发行计划有较大差距，需要持续关注是否存在总量发行不及预期的情况。

3 周三策略回顾

早盘市场策略

美国4月新屋开工不及预期，或与木材等原材料价格偏高有关。美国将中国军方关联企业投资禁令生效时间再推迟两周，称对华法案将纳入520亿美元专款用于提升芯片制造能力。欧盟应拜登此前提出的税改方案提出新税收框架，拟建立单一的公司税收规则，并在成员国之间重新分配而利润。市场方面，由于公布的数据不及预期，叠加外媒称周三可能有伊核谈判相关的重要消息公布，隔夜海外风险偏好整体回落，美股、油价下跌，10年美债利率小幅下行，美元指数跌破90关口。国内主要关注发改委称将充分利用国内国际两个市场两种资源保障铁矿石供给，正与市场监管总局联合调研钢材与铁矿石等市场情况，将持续加强监测预警，强化市场监管，采取针对性措施，切实维护市场稳定。

展望未来，目前是数据真空期，国常会表态后，国内商品涨价压力阶段性缓和，而4月经济数据显示基本面有走弱迹象，债市中期有支撑。短期来看，利率接近前期低点附近，止盈盘可能会压制继续向下的空间，债市预计仍以震荡为主。近期主要关注资金面和通胀走势，如果5月税期资金继续该紧不紧，或通胀压力进一步缓和，届时利率下行空间或将重新打开。

午盘市场综述

上午央行继续续作100亿7天期逆回购，资金整体偏松，DR001加权降至2.02%，1年国股存单二级成交价在2.89%-2.90%附近。受资金宽松和黑色等商品价格下跌影响，上午收益率曲线陡峭化下行。截至午盘，各期限活跃券利率普遍下行1-2bp。

展望未来，短期内市场关注的关键因素仍是资金面和商品价格。由于本周五为5月缴税截止日，明后天资金面或会开始逐渐受税期影响而有所收紧，需要关注央行是否对冲以及流动性的实际变化。如果资金面并未按市场此前预期的紧张起来，那么债市预计还能出现一波交易性行情。

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