科技与消费投资架构的融合分析探讨题「科技型中小企业融资结构与成长性」

横跨两个不同类型企业，背后打通是困难的，但投资是资本 认知的游戏，投资的魅力就在于认知求索过程。

一

分析理论框架

1、对于企业“人”资产的评定差异

“人”包括对内“企业人力资产”和对外“用户资产”，财务三张表在评估创新性科技企业的时候存在一定局限性。表内资产盈利模式——传统工业企业（包括传统消费品龙头因规模化而起具有工业属性）本质上是依靠资产负债表盈利，企业资产越来越重资产密集型企业，企业发展轨迹是依靠核心资产，提高效率，降本增效，产生优势利润，巴菲特的股票投资如债券理论。表外资产盈利模式——而科技型企业是依靠人才和模式赚钱，特征是轻资产、平台化、人才密集型企业，不在表内体现，能够衡量的是呈现结果的的指标，研发费用占比，净利润率等，无法预设企业成长期价值。互联网平台企业、科技企业，及清晰的心智独特性信任感的品牌企业价值在于表外资产的价值。

2、交易成本的界定

“复杂经济学奠基人布莱恩·阿瑟阐述科技股和其它传统公司的关键区别在于，报酬递增 VS 报酬递减。结合交易成本理论。企业存在的根本原因市场交易存在交易成本，企业用成本较低的内部交易替代了成本较高的市场交易。”传统企业过了临界点，规模产生的供需不平衡，产量过剩，库存变大，同时有降价下滑的风险，企业变成规模不经济了，决定了企业规模天花板；而互联网企业如电商、抖音可以做到边际成本无限低，苹果的生态构建硬件是触达，核心是用户服务体系的运营，创新性技术革命放大的过程也有此类部分特征。

3、估值

人，拥有核心技术的人才是估值基础，在成长逻辑而言，对科技企业投资逻辑的关键点，要看技术应用的广度和深度，平台能力非常重要。要求团队一定要放眼长期，而不是短期，优先考虑客户，增长比利润重要，寻找长期不变的东西。

预期收益产生当下估值，投资者收益，主要来源于：

① 企业分红

② 利润成长收益

③ 股权收益三种类型。

角度一、尝试归于统一模型。

我们来设定以科技型互联网企业为代表的高成长性企业用乙公司估值来衡量，传统消费工业企业以甲公司特征来衡量。

乙公司为高成长性企业，基本是靠远端现金流进行估值，但远端现金流存在概率问题。另外，越远端的资产与受贴现率变化影响越大，贴现率提升估值趋同，贴现率下降，估值差价变大。高新技术的产业化发展而非研发实验室的研究，可以通过长周期的基础利率调整来对资本整体板块估值做支撑。

甲公司一般为商业模型已经被验证的成熟市场的成熟公司，未来可预期，估值逻辑存在确定性，把股票当做债券，合理价格未来每一年所产生的现金流（即利息），根据预期收益率折现到现在，进行累加产生估值。

巴菲特的价值投资，当他开始投资苹果公司，实际上是从甲模型向乙模型进行了部分的投资逻辑的转移，苹果公司足够有竞争核心优势，收益可预期增长，远端现金流安全概率、可预期概率提升，从债券到成长性，逐渐趋同于当时投资可口可乐公司的全球化趋势。

角度二、垄断及相对垄断高额利润获取市场竞争地位分为三大类：

① 单寡头或者多头联合垄断竞争，卖方定价。

例如在存储芯片领域，寡头垄断，三星、SK海力士、美光三家占据95%的份额，国内专注这个领域的紫光南京，福建晋华和合肥长鑫，虽然长鑫可能会有突破，但差距还很大，短期不构成威胁，现在已经严防死守到把核心骨干全家移民的程度。

战略顶尖行业，汽车行业这么多年时间制造全球平均水平的的发动机还未实现，证明市场换技术是不可行的，寄希望于外人基本是妄想。

② 稳定多方竞争，不时有新的竞争对手加入，例如中国的家电业，房产开发行业，上游的食品行业（奶粉、牛肉等）。

③ 完全竞争市场，无论TOB还是TOC下游用户没有忠诚度，例如食品加工行业、内衣服饰、OEM行业。

以上竞争态势决定了，净利率高低、是否有超额收益，收益周期的长短，对未来现金流进行折现，就是企业当下估值。

4、高科技产业角色定义

三种角色，借用美国国务卿布林肯的话“不在餐桌上，就在菜单上”。

① 第一层、餐桌上的人（发达国家高端制造、信息产业、医药生物科技、新材料的全球核心企业，及信息产业科技消费品牌企业，例如第一梯队苹果、亚马逊、阿里、华为、特斯拉等等）；

② 第二层、侍者（全球核心企业的供应链企业，或者仿制企业）；

③ 第三层，被人吃的菜单上的食物（无制造、或者低技术市场）；

根据国内每个产业特征，部分在第一，加入世贸之后更多在第二层级，正在核心卡脖子领域发起对第三层级的冲击。

二

融合分析

1、企业发展阶段融合，选择驱动因素的角度不同

熊彼特在1912年提出了——“创新是世界和社会发展的核心动力”。在任何一个经济体或者周期中，新兴产业、新的需求发展是驱动经济增长的关键，之后一百多年时间里，一直推动着人类社会的前进和发展。

科技产业必将归于周期性，也会像消费公司一样从行业初期的偏中短期做法重赛道轻公司，逐渐转向长期价值、竞争力的塑造重公司轻赛道的逻辑。

消费品牌企业往往是产业龙头企业，带动整个产业提升，例如苹果、斯拉亚、马逊、阿里、京东等等增长特别快，竞争力也特别强的领袖型公司。

发展过程如图：

技术驱动——“发现价值”（研发实现）

层次分三种：

① 分为社会影响力广泛的平台级技术，例如智能手机带来的移动互联网的时代，与时代机会相关。

② 行业创新性，或者颠覆性技术，属于创新性投资，技术有待验证，尝试性周期前期投资风险巨大

③ 优化提升的技术。市场已经存在，可以作为日常投资策略，具有一定安全性，可评估。

例如从2000年开始不少投资机构开始投资，芯片、材料、核心零部件、自动化装备的中早期投资。

此轮投资因为中美及发达国家的工业差距，属于第一次尝试性高风险的的替代性投资，在强烈的代际劣势情况下，更多是数量不多行业性解决方案企业能够跑出来，也可以称之为产业转移过程中，巨大差距基础上平替性的尝试性的投资机会陷阱，到现在我们的操作系统、CPU等等领域依然差距明显。

需求驱动——“实现价值”（市场认可，产生收入，实现企业自身价值）

从2010年开始的，进入产业上下游，相应得到市场验证和快速发展，十年前的手机产业链、四五年前的苹果产业链、现在的华为产业链、电动车产业链等等系统化的梳理投资机会，一般是通过梳理产业需求结构，寻找领先者，另外寻找行业未解决的痛点，技术革新型的投资，技术具有普世性越大越有投资价值，另外考虑需求的天花板。

此类轮投资属于在相对确定的产业基础上的供需矛盾投资，因其确定性和政策配套保护其竞争屏障，国产替代及兴起出现确定性特征，投资量远超第一轮投资，而且市场需求处于行业更替，需求旺盛，同中国庞大的消费市场结合，有望成为全球的示范市场，企业具有全球的可扩充性。例如新能源车相关的芯片投资。

成本驱动——“创造价值”（叠加在其他行业产生价值，促进其他行业更加高效，带动的产业价值

企业要推出清晰的战略发展阶段性策略，完成阶梯状竞争优势的打造，打造企业的第一波、第二波、第三波增长。生产效率是以规模，和科技含量带来的生产效率更高，差异化更明显带来的产品优势溢价相互作用而产生。

2、发展阶段（双向）

从消费端

从消费品牌或者服务平台投资——>到供应链企业——>到科技型原料和核心零部件企业——>学校、研究机构等学科基础性研究。

从研发端出发

科技行业不断的更替性，科技投资最大的问题，技术变革的风险，上了高速车道之后的高淘汰性，及融资能力是非常重要。巨型公司诺基亚、通用等等都不一定能赶上技术发展的潮流，例如现在的传统的汽车巨头在电动车领域受原有利益限制，变革力不足。

对于技术爆发的上仅能保持一两次领先的中小企业更是如此。长期投资一定要选择有壁垒的，技术不会被颠覆的细分领域和公司。

例如，药物投资，基本是创新药，科技属性明显，具有颠覆性，而同仁堂、云南白药、阿胶等此类的更具有消费品特征，可以称之为消费类药品。

3、投资时机

科技企业发展过程：

①　第一阶段，新事物无法评估（想象影响力：能够带领改变行业的团队），创新价值层级分级；

②　第二阶段、大势所趋（高成长性中 高确定性：高估值），资金涌入，高价值企业股权供需失衡，高估值泡沫；

③　第三阶段、商业化（研发实力 商业能力 壁垒三重考核）拉开差距，行业进入淘汰竞争，龙头展现商业化展现确定性，带动行业性增速逐渐可预知，估值体系以确定性成长折现为基础进行调整；

④　第四阶段，估值按照三个方向发展：

方向一、超越预期，科技快速在行业进行普及，企业成为高成长性股票，方向二、基本达到预期，但发展趋缓，上限逐渐展现，前期估值回调更加理想化的估值体系方向三、不及预期企业存在短板等或者其他竞争对手替代，企业估值下滑，本质竞争要素和修缮要素两种要素。

科技型产品的周期性:

其周期性的长短——导入期、增长期、成长期、衰退期。不仅是核心产品而是要团队在其产业方向有持续领先性的创新能力。按照不同的投资阶段，大家认为拐点式投资比较适合中国基金现状，获取回报和投资回报期的平衡。

是否具备高壁垒，行业渗透周期来源于是否能产生明确的爆炸性需求，修缮性的时间周期会长，产业价值会是个渐进的过程。

不同阶段投资对应可能成功概率

4、科技企业投资注意事项

马太效应明显

因研发需求细分行业高度重合，科技型产品生命周期短，需要持续性优化投入优化，保持企业的相对竞争优势。在竞争初期阶段，各自发展路线不同，但进入真正的商业化，下游产业的选择具有很高的门槛性，大部分技术研发团队无法完成真正的产业化，例如国内的图像识别领域，肽成分研究、VR等等。

大家一起做品类教育，但真正能享受市场成长成果的是寥寥头部几个企业。在投资过程中要关注各团队逐渐的刚性差距，在高新科技领域投资捡烟蒂的策略失败的概率极大，失败率远大于传统成熟行业。技术的市场需求壁垒是很难存在的，往往一家独大，二三名处于防守状态转入细分行业的深度应用。

科技创业是持久战

科技创业是不断巨额投入，持续性创新的长跑。例如国内图像识别的头部企业商汤科技报告期的三年，累计投入的研发费用达到70亿元。

例如芯片研发，三星经历了40年的，两代人持续努力才有今天地位，中国如果在核心芯片上突破，从无到有、到追赶，到达到相同水平可能需要投入更加巨大。

科技公司因为其长周期、高风险的、大投入的、行业内真正成长起来的企业，往往是需要十几年到二十年的时间，常青基金是最合适作为主体投资基金。但国内没有这样的LP结构可以进行出资，某种程度上只能退而求其次，用接力棒的模式进行投资。

项目一定要有基金接盘，否则基金的投资周期无法陪伴企业的爬坡期，危害是国内创新企业生命周期会更短，大量的研发投入死在半路上，造成社会资源的浪费。

团队的不成熟性

研发团队背景的创始人团队对技术发展路线专业，但立足于市场的刚需痛点（投资机构要根据核心客户验证、技术路验证），创始人要非常坚持创新，和投入极大的热情在技术的迭代和研发（技术背景出身）。

另外，创始人和团队要从研发到研发管理，到商业化，到企业竞争壁垒构建，对团队需要四级跳跃。（极强的自我挑战和学习能力）

基金针对此特点，需要做的：

①　协助企业进行不同阶段的人才梯队构建，最好有扎实的猎头服务机构配合；包括开创性的获取行业紧缺型、关键核心人才，塑造板块相对竞争壁垒；

②　基金公司要有前台的深入产业的投资能力，发现潜在的市场机会和产业背景深厚有很强自我迭代的团队，也需要建立后台的为企业服务的人力资源、财务、法务、管理顾问等角色；

③　协助企业，完成每个阶段的跳跃，包括商业化的各种商业合作机会的拓展，包括资金供给让企业能够高于行业获取更多的工程师红利，完成产品的进化优势地位；

资本市场认可存在差异

会认为企业的成长逻辑有问题，前期研发费用持续投入几十亿，但商业化尚未实现，或者甚至出现收入上限无法提升（例如互联网垂直型平台）。另外大量高新企业的实际收入为非技术类带来的收入，自身的核心技术实力无法实现商业收益的转化（例如IDC等产业）。

国家政策对高新科技产业的引导性（政策扶持、社会资金聚集、退出机制等配套）

在中美关系的背景下，国家政策引导的解决“卡脖子”工程重点支持的确定性，和退出的资本市场优先安排（从2019年科创板，新三板精选层实施，创业板注册制，北交所等）和国际成熟市场规则靠拢：电子行业、信息通讯行业、航空航天、人工智能、金融行业、计算机、核技术、能源化工、贸易、光学仪器和其他行业。

国产替代类型的涉及到网络安全、工业互联网、芯片等领域，未来退出更多是在A股，进入股权穿透之后，更多是愿意接受人民币基金。

未来加速发展的，关注两大方向：

①　需求驱动相关，例如新能源车、医药、消费

②　补短板相关，半导体、电子制造业、创新药、软件系统、高端制造等等

三

科技与消费产业结合

特征：

科技在消费领域的应用，市场打开天花板，进入广阔的消费品领域；状态具有一定的不稳定性，与品牌阶段性推出产品差异性主题相关，长期积累为品牌心智；竞争者不仅有消费企业本身，也有科技企业；科技具有全球化特征，但消费科技与当地社会相融合，具有区域性特征，更注重本地。

作者：王勇 琢石资本 消费投资笔记。