市场失灵的表现财政赤字融资「什么是财政赤字货币化」

CFIC导读

◆如何定义真正的“财政赤字货币化”？中国又在什么情况下才需这一行动？看看盛松成怎么说。

上海市政府参事、中欧国际工商学院教授 盛松成（资料图）

为了应对全球疫情，欧美央行开启无限QE（量化宽松），各界认为这已逐步迈向事实上的财政赤字货币化。近期，中国财政科学研究院院长刘尚希有关中国应适度实现赤字货币化的倡议也引发业内热议。关键问题在于，如何定义真正的“财政赤字货币化”？中国又在什么情况下才需这一行动？

对此，上海市政府参事、中欧国际工商学院教授盛松成在接受专访时表示，只有一种情况才能称为财政赤字货币化，就是央行在一级市场直接购买政府债券，也就是所谓的“直升机撒钱”，即使是美联储的无限QE都不属于该范畴。在他看来，目前中国的不少讨论实际上已经偏离了财政赤字货币化的范畴，而且央行通过一级市场还是二级市场购买政府债券实则有很大的差异。

盛松成明确表示，中国目前不宜采取财政赤字货币化，除非市场完全失灵。“我国财政赤字率并不高，市场对国债的需求比较旺盛，国债发行顺利，同时，当前我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然实行财政赤字货币化，容易引发市场信号混乱、价格扭曲、货币超发、财政失衡，埋下系统性风险隐患。” 不同于海外的深度衰退，中国经济也在逐步转“危”为“机”。早在4月21日，盛松成就提及，按当前的复苏势头再辅以积极的财政政策和灵活的货币政策，全年GDP仍可能达到3%。

不应混淆“财政赤字货币化”概念

现在，对“财政赤字货币化”有很多不同的理解和认识，甚至混淆了概念本身。

盛松成对记者表示，“有专家认为，只要通过货币发行支持了财政赤字，都可以算作财政赤字货币化。如央行降准，商业银行以此释放的流动性来购买国债，还比如央行在二级市场上大量购买政府债券、支持国债发行。也有人将QE混同于财政赤字货币化。我认为，这些都不是财政赤字货币化。”

他表示，无论是在理论上还是在实践中，财政赤字货币化只有一种情况，就是央行在一级市场直接购买政府债券。在他看来，目前市场上存在两种对财政赤字货币化讨论的偏离。一种偏离聚焦于货币超发是否会引发通胀，换句话说，在特殊情况下，是否应该无限量增加货币供应，会不会由此产生通胀。实际上，无限增加货币供给与财政赤字货币化并无直接联系。美国为应对2008年国际金融危机实行的QE和目前的美联储无限量扩表都不是通过财政赤字货币化施行的。

另一种偏离认为央行通过哪种渠道购买政府债券并不重要，关键在于如何确保财政资金合理、有效使用。实际上，政府如何拿到钱，与政府拿到钱后如何使用，是两个不同的问题。财政资金如何使用与财政赤字货币化也没有直接关系。

一级、二级市场购债有根本性差异

进一步而言，盛松成强调，央行在一级市场与二级市场购买政府债券有根本区别和不同影响，不能简单认为通过哪种渠道购买并不重要。

《中国人民银行法》第二十九条明确，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。“有人认为，法律可以修改。殊不知这一法律规定不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验。”他称。

央行在一级市场直接认购国债的“直升机撒钱”，与通常的通过二级市场购买政府债券，两者的根本区别和不同影响，可从货币供应量和利率两个方面予以考察。

他分析称，第一，央行在一级市场直接认购政府债券会等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应。2020年4月我国货币乘数为6.72。若我国央行认购政府债券1万亿元，则货币供给将增加6.72万亿元， M2同比增速约提高3.5个百分点（2019年4月M2余额为189.95万亿元）；而如果央行通过二级市场购买政府债券，央行可根据货币发行的需要购买1万亿元，也可以购买5000亿元，可以今天购买，也可以明天购买，可以购买长期政府债券，也可以购买短期政府债券，这样就能保障我国央行货币政策的独立性。

第二，央行在一级市场直接认购政府债券缺乏市场机制约束，主要有三个层次的约束。首先，政府公开招标发行债券，需参考二级市场交易价格。当前我国国债二级市场有众多专业投资者参与、交易活跃透明，具备良好的“价格发现”功能，也能有效约束政府的发债行为。当国债发行规模过大，供给增加，利率面临上行压力，财政融资成本就会提高；第二层次的约束是政府债券利率上升也会一定程度上带动金融市场利率（如信用债利率）的上升；第三层次的约束是金融市场利率上升会导致实体经济利率，如银行贷款利率上升，进而影响企业融资。

“因此二级市场的定价机制会制约政府发债行为，避免债券过度发行。若央行在一级市场直接认购政府债券，这一定价机制就难以发挥作用，政府债券发行利率甚至可以为零。”盛松成称。

他还认为，央行直接通过一级市场认购政府债券，将制约货币政策操作空间，如美联储曾实施的扭曲操作（通过抛售短期国债购买长期国债，引导长期利率下行）就难以实施。央行直接从一级市场认购国债，也将影响正常国债收益率曲线的形成，制约货币政策的有效实行，阻碍货币政策价格型调控的改革。

中国离财政赤字货币化还很远

什么时候才能考虑财政赤字货币化呢？盛松成认为，只有在各种传统工具失效，在收益、成本与风险之间反复权衡后，才能作为决策者最后的政策工具来使用。

正如美联储前主席伯南克在其回忆录《行动的勇气》中写道，“我们采取的非传统货币工具，比如QE，虽然有积极作用，但也会涉及一定的成本和风险。因此，非传统货币工具不能像降息等传统工具那样频繁使用”。

盛松成表示，当前我国货币政策仍保持稳健，还有很多传统货币政策工具可以运用，如中小型存款类金融机构存款准备金率还未低于6%，7天逆回购利率为2.2%、6个月期MLF利率为3.05%，十年期国债收益率达2.7%，1年期定期存款利率为1.5%，都在正常范围内。同时，我国财政赤字率并不高，市场对国债的需求比较旺盛，国债发行顺利。所以，无需财政赤字货币化。同时，当前我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然实行财政赤字货币化，容易引发市场信号混乱、价格扭曲、货币超发、财政失衡，埋下系统性风险隐患。

“我国目前并未出现严重市场失灵，也未阻碍财政政策与货币政策的正常施行，所以，不应采取财政赤字货币化。”他称。

中国全年GDP仍有望达3%

之所以财政赤字货币化在中国引发热议，除了海外央行的政策发展趋势，另一原因也是各界对中国的经济放缓表示担忧。例如，此前国际货币基金组织（IMF）预计中国2020年GDP增速为1.2%，甚至有悲观观点认为增速或为负。

但盛松成认为，今年全年GDP或仍可达3%。尽管一季度GDP为-6.8%，但3月经济已逐步企稳。例如，3月，规模以上工业增加值同比下降1.1%，较1-2月回升12.4个百分点，4月份，规模以上工业增加值同比正增长3.9%；社会消费品零售总额同比下降15.8%，比1-2月回升了4.7个百分点，4月份社会消费品零售总额同比降幅继续收窄至-7.5%；固定资产投资同比增速为-16.1%，而1-2月为-24.5%，1-4月，全国固定资产投资同比降幅比1-3月份收窄5.8个百分点至-10.3%；3月贸易顺差199亿美元，而1-2月为逆差，4月份我国贸易顺差进一步扩大至453亿美元。

此外，高新技术产业逆势而上，我国经济转型有加速的趋势。4月，我国高技术制造业中，计算机及办公设备制造投资增长15.4%；高技术服务业中，科技成果转化服务、电子商务服务、专业技术服务投资分别增长28.0%、25.6%、12.5%。

同时，金融支持实体经济力度加大。盛松成表示，尽管第三产业增加值负增长，但金融业增加值却保持了6%的高增速，依此计算，一季度金融业增加值在GDP中的占比超过10%。3月末，M2余额同比增长10.1%，4月末进一步提高至11.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.0个和2.6个百分点。3月末人民币贷款余额同比增长12.7%，4月末进一步提高至13.1%，是2019年6月以来的最高水平。从增量看，一季度人民币贷款增加7.1万亿元，同比多增1.29万亿元。4月份新增1.70万亿元，同比多增6818亿元，主要是企业贷款同比增加较多。

“不能单纯凭一季度GDP增速来推论全年的经济增速。这不仅因为二季度开始，我国经济逐渐企稳向好，而且，一至四季度占全年GDP的比重是不同的。在正常年份下，各个季度经济增加值占全年GDP的比重是逐季提高的，比如2019年一至四季度增加值占比分别为22.1%、24.5%、25.6%和27.8%。而且今年情况特殊，经济受疫情的影响程度会逐季减少，而经济发力会逐季增强。”他表示，假如二季度经济增速达到3%，三、四季度分别达到6%和7.7%，则今年全年的GDP增速可达3%。

本文来源：第一财经

中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长 盛松成 （资料图）

受新冠肺炎疫情影响，今年一季度我国GDP同比下降6.8%，这会对全年GDP走势带来哪些影响？今年经济稳增长的发力点在哪里？中央最新提出的“六保”任务应该如何完成？带着这些疑问，记者近日电话采访了中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成。

提问1：虽然一季度经济数据有所下滑，但在这些数据中您觉得有哪些亮点可寻？

盛松成：尽管一季度GDP同比下降6.8%，第三产业增加值也是负增长，但金融业增加值却保持了6%的高速增长。3月末M2余额同比增长10.1%，增速分别比2月份和去年3月份高了1.3个百分点和1.5个百分点。3月末，社会融资规模存量同比增长11.5%，比2月份和去年3月份都提高了0.8个百分点。这两个数据反映了金融加大了对实体经济的支持力度。

提问2：您如何看待2020年全年GDP的走势？

盛松成：尽管今年一季度GDP同比下降了6.8%，但我们不能单纯凭一季度GDP的增速来推论我国全年经济增速，应该看到一至四季度占全年GDP的比重是不同的。比如去年一至四季度增加值占比分别是22.1%、24.5%、25.6%和27.8%，每个季度的占比逐渐提高，而且今年情况特殊，经济受疫情影响的程度会逐渐减少，而经济会逐季发力，所以全年GDP占比更会呈现每一个季度提高的态势。

提问3：您认为今年中国经济稳增长的关键是什么？

盛松成：由于今年全球疫情蔓延，国际形势也很复杂，同时由于疫情影响国内居民收入，对全年的后续消费也会有影响。因此我们今年在努力促进消费和国际贸易的同时，投资将在今年我国经济增长当中扮演更重要的角色。

提问4：中央最近提出保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转“六保”任务，您认为这项任务应该如何完成？

盛松成：保市场主体是疫情过后经济复苏的关键。市场主体是经济运行最基本的单位，比如企业、个体工商户等，如果市场主体因为疫情冲击枯萎了，那么疫情对经济的影响可能从短期发展为长期，所以保市场主体就是最大的保就业、保民生。常言道：留得青山在、不怕没柴烧。保住了市场主体，就保住了经济增长的源头。我国已经采取了一系列措施应对疫情对经济的冲击，也十分重视对小微企业等市场主体的支持，包括定向降准、专项再贷款、再贴现、财政贴息等。在此基础上，需要重点关注小微企业的生存状况，激发经济活力，降低企业成本，放活经济组织形式，处理好政府和市场关系，实现政府部门有形之手和市场无形之手之间的协调配合，保住市场主体。

本文作者：蒋勇

本文来源：央广网

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