偿还高峰期 兑付风险怎么看利率「风险补偿和风险溢价一样吗」

2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期，总规模约2万亿，约占全年待偿还规模的25%。

作者：史晓姗

来源：中证鹏元评级（ID：cspengyuan）

主要内容

2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期，总规模约2万亿，约占全年待偿还规模的25%。截至2021年3月14日，3月-4月待偿还债券2,001只，规模16,669亿元，其特征有：

待偿还债券特征：第一，待偿还债券以银行间品种为主，其中短期融资券、中期票据和公司债的占比较大；第二，待偿还债券以综合、建筑装饰、公用事业和交通运输为主；第三，待偿还主体以地方国有企业为主，中央国有企业单家主体偿还规模最大；第四，待偿还债券以2016、2018年发行的公司债和中期票据为主，2020年来的短期融资券也面临偿还；第五，待偿还债券以产业债为主， AA及以下级别主体占比不高，集中在县级和地级城投公司；第六，待偿还债券主要分布在北京、江苏、广东和上海。

偿还风险分析：第一，融资环境由宽松回归正常，融资分化加大部分企业兑付压力。需要关注2016-2018年有大量新增债券，且2020年出现再融资难度提升（债务短期化、新增债务规模小、融资成本较高）的主体，随着在2021年开始进入兑付期，“新债老债一起算”将加大企业兑付压力。第二，关注受疫情影响较大的行业再融资情况，尤其是存量债务规模较大、新增短期融资较多的企业。需要关注建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产企业的再融资情况，以及2020年来短期融资占比较高的企业其现金流改善情况，包括煤炭、钢铁、化工等行业。第三，城投风险整体可控，但区域分化和级别分别加大，需要关注财政收入下滑但债务率上升的地区。考虑2021年的特殊意义，在防范系统性风险的政策下，城投风险和地方政府隐性债务化解将成为重点工作任务之一。在2020年信用风险事件冲击下，城投公司的融资环境变得更加敏感，区域分化逐步加大，需关注高债务率地区，尤其是财政收入出现下滑的省份。

风险提示：2020年营业收入大幅下降，债务集中到期。

正文

2021年非金融企业信用债的待偿还规模93,671亿元，已经超过2019年全年规模，为2020年的92.5%，如果考虑本年新增的超短期融资券，偿还规模将超过2020年。此外，2021年含回售权的债券超过1.8万亿，按36%的三年平均回收率保守估计，回售规模超过6,000亿元，也远高于2020年。2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期，总规模约2万亿，约占全年待偿还规模的25%。本文选取2021年3月15日-4月待偿还的非金融企业信用债数据[1]，分析债券特征以及兑付风险。

一、待偿还债券特征

截至2021年3月14日，3月-4月待偿还债券2,001只，规模16,669亿元。

（一）待偿还债券以银行间品种为主，其中短期融资券、中期票据和公司债的占比较大

从债券类型看，待偿还债券以银行间品种为主，其中短期融资券的偿还数量678只，偿还规模7,426.15亿元，占比分别为34%和44%，其次，从偿还规模看，公司债和中期票据占比分别为20%和21%，其中公募公司债规模比私募公司债少553亿元。企业债待偿还数量较多，但多为本金按比例提前偿还，规模合计仅占6%。其他债券品种规模占比较小。整体看，银行间市场的待偿还规模合计占比72%，交易所品种规模占比21%左右，企业债规模占比6%。

（二）待偿还债券以综合、建筑装饰、公用事业和交通运输为主

从行业分布看，待偿还债券主要分布在综合、建筑装饰、公用事业和交融运输行业，上述4个行业待偿还规模在2,000-3,500亿元，合计占比66%。其中，建筑装饰行业中以基础建设为主，待偿还规模为2,755.91亿元，占比16.9%；公用事业行业中以电力为主，待偿还规模为1,842亿元，占比11.3%；交通运输行业以铁路运输（含地铁）、航空运输为主，待偿还规模分别为474亿元和384亿元，占比分别为2.9%和2.4%。

（三）待偿还主体以地方国有企业为主，中央国有企业单家主体偿还规模最大

从企业性质看，民营企业债券规模占比仅10%，地方国有企业和中央国有企业债券占比分别为61%和29%。从偿还数量看，民营企业和中央国有企业的占比相近，但偿还规模相差甚远，说明央企的单只规模要远远大于民营企业。从发行人数量看，地方国有企业占比77%，虽然中央国有企业数量较小，但单家主体债券规模远高于地方国有企业和民营企业。

（四）待偿还债券以2016、2018年发行的公司债和中期票据为主，2020年来的短期融资券也面临偿还

从待偿还债券发行时间看，2016年、2018年和2020年的规模占比分别为21%、24%和32%，此外是2021年发行的债券，规模占比16%。造成这样的时间分布的原因主要是，第一，2015年公司债新规之后，交易所公司债出现跳跃式增长，其中2016年发行规模27,864.68亿元，较2015年增长271%。公司债发行期限以3年期和5年期品种为主，2016年和2018年新增公司债在2021年陆续到期。随着1年期公司债的推出，2020年1年期及以内期限品种的发行数量出现明显增长，共发行252只，较2019年增长730%。第二，中期票据发行期限以5年期和3年期为主，和公司债类似，在2021年逐渐到期。第三，2020年短期融资发行规模接近5万亿，较2019年增长38%，其中约10%在2021年3月、4月到期。第四，2021年1月至3月中旬，新增的超短期融资券达到1万亿，为2020年的24%，是2019年的34%，维持5个季度在1万亿以上。短期融资券规模的增加，将带来短期偿还压力，而债务的短期化，也表明企业融资难度有一定上升。

（五）待偿还债券以产业债为主，AA及以下级别主体占比不高，集中在县级和地级城投公司

待偿还债券以产业债为主，规模超过一万亿，占比64%，发行人超过600家，占比47%。城投公司债券规模占比虽然少于产业债，但发行人数量较多。结合主体级别看，待偿还债券以AAA级主体为主，其规模占比为66%，AA 级主体待偿还债券规模占比20%。其中，产业公司以AAA级为主，AA及以下占比较少。在城投公司中，AA级别主体数量326家，占比46%，远大于AA 和AAA，但偿还规模较小，占比23%。分行政级别看，区县级城投公司311家，地级市256家，省级141家，在区县级和地级市主体中，AA及以下级别的主体占比超过50%。整体看，待偿还债券以产业债为主，AA及以下级别主体集中在县级和地级城投公司。

（六）待偿还债券主要分布在北京、江苏、广东和上海

从地区分布看，待偿还债券主要分布在北京、江苏、广州和上海，四个地区待偿还债券规模均在1,000亿元以上，合计占比52%。其中，江苏省城投债占比76%，仅次于四川（85.5%）、天津（83.0%）。

二、 偿还风险分析

2021年初，经历过2020年的跌宕起伏，市场对于“违约率”边际上升的预期加强。

（一）融资环境由宽松回归正常，融资分化加大部分企业兑付压力

2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期，总规模约2万亿，约占全年待偿还规模的25%。截至2021年3月14日，3月-4月待偿还债券2,001只，规模16,669亿元。由上文分析可知，待偿还债务主要是2016、2018和2020年的新增债券，即当前我们正在为前几年的扩张买单。从净融资看，信用债待偿还规模从2020年下半年就开始出现增长，受信用风险事件和货币政策回归稳健的影响，2020年下半年来信用债发行规模下降，净融资规模有所回落，2021年债券发行人的再融资压力将持续。

2020年以来信用债融资成本整体呈现下行，在融资宽松的月份，级别间的差异缩小，但随着货币政策回归正常，低级别主体的融资难度抬升，表现在高级别发行主体占比上升，低级别增信比例提升。如果当前企业再融资出现断裂，则前期债务的兑付压力不可避免的提升。尤其随着融资短期化，在疫情结束前，经济依然面临极大的下行压力。对此，需要关注2016-2018年有大量新增债券，且2020年出现再融资难度提升（债务短期化、新增债务规模小、融资成本较高）的主体，随着在2021年开始进入兑付期，“新债老债一起算”将加大企业兑付压力。

（二）关注受疫情影响较大的行业再融资情况，尤其是存量债务规模较大、新增短期融资较多的企业

待偿还债券以建筑装饰、公用事业、交通运输为主，而上述行业受疫情影响较大，且地方国有企业债券规模占比68%。一方面，政府支出增加，部分省份财力下降，债务率上升，对区域企业的支持能力下降。所以，包括地方国有企业在内的发行人，再融资更多的靠市场行为自主完成，此时，存量债务规模是影响再融资最重要的因素。另一方面，交通运输、基础设施建设、房地产等行业，属于前期投资规模大，收入回笼存在不确定性的行业，为保障工程如期完工进入资金回笼期，再投资规模大将对企业现金流带来压力。两方面原因使得企业兑付压力急剧攀升，再融资变得仓促。从待偿还债券看，可以看出公用事业、交通运输、钢铁、化工、机械设备和商业贸易在2020年以来的短期融资占比较高，需要关注上述行业现金流改善情况和再融资情况。其中，煤炭、钢铁和化工受需求旺盛带动价格上涨，有望缓解企业短期资金压力，但永煤事件影响仍在，市场偏好仍然较低，企业再融资压力依然很大。例如，冀中能源和山西省煤炭企业待的再融资难度已明显提升，其中，冀中能源与持有人尚未达成一致意见，山西省政府站台省属企业，但面对即将到期大规模债券，尚未披露资金落实情况。而交通运输行业受疫情反复影响，短期的收入依然面临下滑压力，资金链紧张局面或维持。

房地产企业待偿还债券集中在2016年和2018年发行的债券，2019年来的新增债券到期比例较少，其中与再融资政策收紧不无关系。从2020年下半年开始，房地产行业净融资一直为负。叠加疫情影响，部分中小房企收入大幅下滑，短期资金压力加大。从土地市场看，二三线城市土地溢价率维持高位，显示房企业务扩张意愿较强，意味着投资支出依然较大，对当期现金流管理提出更高要求。对于债务规模大，存在集中到期的企业需要高度关注，尤其出现项目出售、停工或司法纠纷的企业。

（三）城投风险整体可控，但区域分化和级别分别加大，需要关注财政收入下滑但债务率上升的地区

由上文分析可知，待偿还债券中，以地方国有企业为主，且城投公司占比超过50%。城投债待偿还规模不大，但主体数量较多，且低级别主体占比较高，需要结合发行主体自身资质分析风险。城投风险目前主要在尾部城投，考虑2021年的特殊意义，今年城投打破刚兑的概率较小。第一，城投净融资维持基本稳定，永煤事件的影响有所弱化，信用利差有所收窄；第二，城投区域分化、级别分化加大，使得整体信用利差相对于产业债仍位于历史高位。2020年高级别国企的违约，促使市场重新调整信用风险评估模型，加强发行人自身信用状况分析、降低对支持方的权重成为调整方向。尤其在2021年初传出交易所将推出区域分档划分审批城投债的政策后，“红色档暂停发放批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制，并且取消此前‘单50’限制，实行名单制”，城投债的分化将继续加大。从城投债利差可以看到，天津、山西、黑龙江、广西、贵州和青海的利差在2020年明显扩大，说明市场对上述区域较为敏感，企业再融资环境面临收紧。区域分化导致城投公司净融资出现分化，黑龙江、内蒙古、辽宁连续两年城投净融资为负，云南、甘肃、青海2020年出现净融资转负，吉林、山西断崖式下降，天津、河北净融资也大幅下降。2021年上述地区的净融资依然较少，需要关注待偿还债券规模及政府支持能力、意愿。

对于城投债规模较大的地区，短期需要关注地区经济财政实力和债务情况：第一，从2020年数据看，全国有12个省份的债务率在平均值（187%）以上，主要集中在东北和西部地区，天津和广西的债务率中等偏高。与2019年相比，大部分省份债务率同比上升，其中，10个省份债务率上升30个百分点以上。第二，2020年受新冠肺炎疫情影响，有14个省的一般公共预算收入同比下滑，其中湖北同比下降25.9%，天津下降10.2%，黑龙江下降8.7%，降幅较大。结合地方债务分析，整体看，待偿还债券所在主要省份债务率较低，风险不大。但对于高债务率地区，尤其是财政收入出现下滑的省份，需要关注其对区域国有企业尤其是城投公司的支持力度，例如，黑龙江、宁夏、内蒙古、吉林以及天津、广西。此外，城投债占比高的贵州、云南和甘肃等省份，虽然财政收入同比实现增长，但随着债务集中到期，或也面临一定的资金压力。需要重点关注对于已经出现非标违约的发债主体，结合平台地位、业务经营状况分析其现金流情况。

整体看，今年的偿债压力较大而且风险分化加剧，需要警惕国有企业风险将逐步点状释放带来的风险。在流动性相对紧张、经济下行压力持续的时期，需要加强对发行人短期偿债压力、再融资能力的分析，降低对级别、区域、企业属性的固有认识。随着民营企业风险在过去几年的出清，当前的风险更多的是在国有企业，尤其是债务规模庞大的国有企业。由于前期保刚兑的心态，对借新还旧较为依赖，但“纸包不住火”，随着再融资环境和需求的背离，部分大型国有企业的资金脆弱性将逐渐显现。市场化化债仍是政策引导方向，地方政府刚兑的情况将逐步减少，但对于负债规模庞大的企业，政府或积极介入协调资源，以降低社会影响。风险的“点状”暴露，是市场较为接受的方式。随着市场化化债的推进，和负债主动管理的引导，长期看，风险出清将以更自然的方式进行。

风险的出清，应该是点状，而非以点盖面，“一刀切”带来的是投资品种的减少，投资者主观刚兑意识的加强，同时促使发行人延长隐藏风险的时间，不利于形成健康的长期投资环境。

[1] 剔除已经进入破产重整程序的企业。