美债利率降低「中国对美债今年是增还是减」

投资要点

资金面宽松，美债利率站上3%，4月PMI不及预期，利率小幅震荡。

一、市场行情回顾 Market review

1.资金面

到期方面，本周（5月5日至5月7日）有600亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投300亿元，合计净回笼300亿元。下周（5月9日至5月13日）央行公开市场将有200亿元逆回购到期。

全周来看，资金面宽松，资金利率回落。DR001、DR007、DR014分别为1.29%、1.55%、1.69%，较上周收盘分别变动-50bp、-45.4bp、-33.9bp。具体来说，本周DR007运行在1.55-1.85%的区间，逐日回落。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为4.57万亿元，较上周下降（上周为4.75万亿元），其中R001日均量为3.15万亿元，较上周下降（上周为4.03万亿元），R001成交量占比为74%，较上周下降（上周为85%）。

图1 货币市场利率 资料来源：Wind

2.债券利率

本周一共三个交易日（非银机构两个交易日）。周四，国内疫情未明显好转，美联储鸽派加息50bp，4月PMI数据受疫情冲击表现较差，长端利率下行1.15bp；周五，政治局常务会议再提“动态清零”，美债利率向上突破3%，利率小幅上行0.4bp；周六，非银机构休假，市场成交清淡，利率小幅下行0.5bp。全周来看，十年国债活跃券220003收于2.8375，累计下行0.5bp；十年国开活跃券220205收于3.065，累计下行1.15bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind

图3 国开债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind

图4 利率债分位数情况(中债估值) 资料来源：Wind

图5 信用债分位数情况(中债估值) 资料来源：Wind

二、宏观经济观察 Macroeconomic observation

• 央行召开专题会议，研究进一步落实金融支持经济运行保持在合理区间、促进平台经济规范健康发展等工作措施。会议指出，要抓紧谋划增量政策工具，支持稳增长、稳就业、稳物价，为统筹疫情防控和经济社会发展营造良好货币金融环境。支持资本市场平稳运行。执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。全面提升资本治理效能，推动完成平台企业金融业务专项整改。要对平台企业金融活动实施常态化金融监管，促进平台经济规范健康发展。

• 中共中央政治局常务委员会召开会议，分析当前新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实疫情防控重点工作。会议强调，目前全球疫情仍处于高位，病毒还在不断变异，疫情的最终走向还存在很大不确定性，远没有到可以松口气、歇歇脚的时候。要毫不动摇坚持“动态清零”总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争。要加快局部聚集性疫情处置，应检尽检、应隔尽隔、应收尽收、应治尽治，协调联动核酸检测、流调、隔离转运和社区管控等重点环节，确保感染者和风险人群及时排查出、管控住。

• 美联储公布最新利率决议，将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间，为2000年5月以来最大幅度加息，符合市场预期。声明称，美联储将于6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，即每个月缩减300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元，即每个月缩减600亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券。

图6 部分高频经济数据 资料来源：Wind

三、未来市场展望 Future market expectations

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模752亿，净发行737亿，缴款规模97亿，净缴款82亿；存单到期规模1653亿；资金下周到期方面，将有600亿元逆回购到期。

4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

短期来看，上海疫情控制已有好转，但复工复产的推进仍偏慢，对经济的负面冲击尚未结束，5-6月的经济数据或较难出现明显改善，结合当下资金面处于宽松状态，债市短期或维持震荡。

四、卖方观点汇总 Summary of Seller's views

1. 兴业（黄伟平）4月29日

主要观点：

本次会议指向政策稳增长的意愿进一步提升，“宽货币 宽信用”持续，随着复工复产的推进，经济大概率呈现平稳回升的态势。对债市而言，短期内资金宽松可能支撑债市表现，后续需要关注复工复产的进度及央行操作的边际变化。短期内，资金宽松 基本面偏弱对债市仍有支撑，后续若疫情防控取得进一步成果，稳增长政策传导效率提高，银行间资金可能加速流向实体，资金利率大概率逐渐向政策利率收敛，市场可能逐渐回归稳增长和宽信用的主线。建议投资者密切关注复工复产进度以及央行操作的边际变化。

2. 中金（陈健恒）4月30日

主要观点：

很大程度上，我们认为今年不是像2020年，而是像2018年，即美国收紧，中国放松，但当年中国经济也在去杠杆的过程中有所走弱，信用风险频发。无非是现在利率起点比2018年低，使得表面上政策引导利率下行的想象力空间没有2018年大。但实际上我们认为，今年只是利率下的慢，但下行的持续性可能很强，利率难以看到明显的反弹。而信用风险可能还存在持续暴露的可能性。对于债券的投资建议，我们认为不必受2020年的困扰，反而应该在上半年积极一些，债持不炒，然后等待利率下行。很大程度上，“房住不炒”和“债持不炒”在逻辑上是一致的，即地产的融资需求和融资利率被抑制，债券利率就不会出现上升，反而会下降。如果今年跟2018年和2021年都比较像，是利率震荡下行的局面的话，那么我们认为持有债券即可，不用在意短期博弈和短线波段操作。

3. 天风（孙彬彬）5月2日

主要观点：

对于债市，虽然央行有降息的可能，但交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上。政府加杠杆最为确定，因此总体震荡格局难以改变。交易方向上建议市场将当前局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作对比。

当前国股票据利率和PMI走低，带来阶段性交易机会。政治局会议后逆周期全面发力，市场仍然需要合理估计疫情拐点、政策合力和市场信心恢复情况。

按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。

策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可以积极参与。

4. 华泰（张继强）4月29日

主要观点：

本次政治局会议的核心基调：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。今年一季度，经济遭遇疫情和俄乌冲突等新的挑战，政治局会议要求努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。动态清零策略不变，但强调高效统筹防疫和经济。加大宏观政策调节力度，既定政策加快落实、增量工具抓紧谋划，房地产政策继续松动，平台经济监管更温和。对于股市，本次会议进一步夯实政策底，回应市场关切并提振信心，但市场底的确认还需关注宏观逻辑的逆转和底部信号的出现。对于债市，政策总体对中期走势偏不利，但短期资金面宽松、PMI和信贷可能偏弱等对债市仍有支撑。

风险提示

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