美国市政债券主要包括「美国债券市场」

经过近两个世纪的发展，美国逐步建立起比较发达和完善的市政债券市场。根据美联储6月5日公布的数据显示，2014年第一季度末，美国未清偿市政债券余额达到3.66万亿美元，约占美国整个债券市场的8.6%，占美国上一年GDP的22.6%。尽管美国国内金融危机的爆发，经济复苏的困难，给市政债券发行带来了巨大的风险，美国市政债券发行量连续下滑，未清偿余额由2010年的3.77万亿美元，下降到2013年的3.67万亿美元，但是，相对于2008年3.52万亿美元的数值水平，当前的美国市政债券余额依然在增长。随着美国经济的复苏，未来美国市政债券发行还会增加。

美国市政债券的发行，一方面为美国早期工业化、城镇化的基础设施建设和后期社会公共服务体系的不断完善，提供了亟需的、源源不断的资金：另一方面，这一行为或举措，既是美国自由市场经济的重要表现，也构成了政府干预经济、进行区域调控的重要内容，具有鲜明的美国特色。1817年美国纽约州为开凿Erie运河采取发行债券而不是征税的办法，进行筹集资金，开启了市政债券的“潘多拉魔盒”。到1840年，债券余额扩大到2亿美金左右，1950年以后激增至240亿美金，如今达到数万亿美金。美国市政债券的运行，可谓经久不衰。这得益于美国充分的市场运作，完善的市场监督。美国发行市政债券的做法，所体现的干预或者调控经济职能的要旨，非常强调在市场经济的框架下，依靠或通过市场机制作用的发挥，来实现政府的调控功能。

运行市场经济规则

市政债券是指州和州以下地方政府及其授权机构或代理机构发行的，以地方政府信用为担保，承诺在一定期限内还本付息的债务性融资工具。由于美国是联邦制国家，地方政府发行市政债券具有独立的自主权，不需要上一级政府的批准或同意，也不需要向美国证券交易委员会（SEC）注册。这就赋予了地方政府发行债券具有独立、自由、平等的市场主体地位。但这并不意味地方政府在发债上，可以为所欲为，肆无忌惮。各州的宪法或法律几乎无一例外对举债的规模、结构和用途作出严格要求和限制。一般来说，通过市政债券获的资金，禁止用于弥补地方政府的财政赤字，主要用于：公共资本项目的支出如道路、机场、港口、隧道、供水电气等基础设施建设，支持并补贴私人活动如养老院、学生贷款和工业发展等，以新债再融资等。

出于这一用途，为降低地方筹资成本，鼓励个人投资，一般对市政债券的利息所得税免征联邦所得税。即使在《1986年税收改革法案》颁布之后，也仅有较少比例的市政债券征收联邦所得税。这就大大降低了市政债券发行的成本，增强了与公司债券甚至是国债竞争的相对优势，提高了市场竞争力，扩大了投资者范围。经过近二百年的培育，除了几个屈指可数的较大的发行方之外，基本上形成了数量庞大的市场发行机构和广大分散的投资持有人群体，市场流动性较强。根据SEC发布的《美国市政债券报告2012》，2011年日均交易额达到113亿美元。在二级市场中，市场集中度较高，前十名交易商总额约占客户交易总量的75%。

强化市场约束监管

美国市场债券的发行在严格遵循市场规则的同时，不断强化市场约束监管，防控市场交易的道德风险，降低市政债券发生违约的概率。

一是充分发挥公民的知情权、投票权和监督权。州和地方政府发行市场债券，必须经过公众投票决定。

二是强化信用评级（credit rating）与信用增进（credit enhancement）的市场约束。按照监管规定，美国市政债券发行必须具有信用评级，且须经两个评级机构进行信用评级。评级机构如穆迪、标准普尔之间是相互独立的关系，他们主要根据发行人的债务结构、坚持稳健预算财政的能力、收入构成和整体经济环境进行分别评级。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）发布的数据显示，2013年第一季度86%的市政债券投资级别在AAA/ Aaa-BBB/Baa之间，少数为BB/Ba或以下。在投资者眼里看来，信用级别的高低，关系到投资风险的大小，直接影响到投资者的信心指数和投资回报，从而影响到市政债券的筹资成本。这是地方政府不得不考虑的市场约束之一。1971年市政债券保险的诞生，使信用增进变为现实。发行者通过为某一债券向保险公司或商业银行进行投保，支付保费，从而在不能按时还本付息的情况下由后者承担还付责任，从而降低了违约风险，也提高了自身信用级别。信用增进的兴起，还推动了中小债券发行的繁荣。

三是有效发挥行业自律和主管部门的监管作用。1975年，美国国会组建了市政债券条例制定委员会（MSRB），成为监管系统的一个部门，负责制定市政债券的行业规则，从内部加强行业自律。外部行业监管部门为美国证券交易委员会（SEC）。其主要职责有二：一是根据反欺诈条款进行事后监管；二是负责市政债券各项政策和规则的审批。1981年，美国的证券交易委员会（SEC）首次正式确定了市政债券的信息披露制度，此后信息披露越来越规范和严格。1989年市政债券披露法规被批准，适用对象为100万或以上的新发行的市政债券。另外，各州宪法或法律大多设定地方政府一般责任债券的举债上限，对负债率、债务率或资产负债率有着专门的规定，从规模上控制市政债券的发行。

设立破产保护机制

1937年，为应对经济大萧条带来的大规模的市政府债务拖欠问题，美国国会通过了一项债务偿还标准和地方政府破产程序的法案。1946年形成固定永久性的法规，1976年、1978年相继进行了增订修改。特别是1978年，美国颁布了现行的《美国破产法》。其中，第九章“市政府债务之调整”明确规定了地方政府破产处理办法，形成了美国特色的市政破产保护机制。自1981年以来，已有40多个城市的地方政府成为这一保护机制的受益者。当然，这一机制并不单纯考虑债务人的利益，债权人的利益同样重要。其设计的目的，在于“通过将诚实的债务人从巨额债务中解脱出来使他获得‘重新开始’的机会，在债务人偿债能力的范围内使各债权人得到‘有序、合理的清偿’”。从一定意义上来讲，这一机制是当地政府化解债务危机的最后一根救命稻草。

要抓住这根救命稻草，并非易事。一是申请条件比较严格。符合条件的申请者，必须是州以下政府，必须得到州政府的明确许可，必须丧失债务清偿能力，必须为诚实性的申请，必须在破产前与债权人协商。二是潜在后果较为严重。一旦实施破产，将有可能极大损害当地政府在民众中的信誉，也不利于未来的市政债券融资安排，甚至会带来连锁反应，对附近城市市政债券发行造成消极影响。若有欺诈行为，还会追究刑事责任。进一步讲，为偿还债务，政府还会紧缩财政，进行裁员，减少公共福利支出，容易带来社会摩擦，引发社会矛盾，也不利于经济增长。因此，这一机制名为保护，实际上也构成了地方政府发行市政债券的硬约束，从而强迫地方政府对自己的债权人，树立高度负责的态度和精神，进而打造高效、清廉的行政队伍，不断改进提高公共服务水平。