政策性银行具有特殊的融资原则「专项债支持银行补充资本」
在当前的化债期内，地方政府隐性债务的显性化，主要通过发行特殊再融资债对建制县/区隐债进行置换的方式进行。本专题将关注十年化债期“开正门，堵偏门”大背景下，特殊再融资债持续发行、建制县/区隐债置换加速推进背后所蕴含的相关投资机会。
2020年12月开始，新发行的再融资债较以往发生变化，部分再融资债的募集资金用途由“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还政府存量债务”，我们推测该部分特殊再融资专项债用于偿还了隐性债务。
建制县隐债置换始于2019年，当年，隐债的置换主要通过发行置换债进行，共有7个省份发行了置换债，全年规模逾1600亿元。进入2020年，建制县隐债化解的试点省份有所扩大，试点范围亦从建制县扩展至区，地方债品种则由置换债变为特殊再融资债。截至2021年9月末，特殊再融资债发行规模合计约9521亿元，较2019年的置换债发行力度有大幅提升，持续性也更强。此外，特殊再融资债的发行也具有相当明显的针对性，倾向于投向债务负担较重的省份内，下属财政实力弱、债务负担重的建制县/区。
为了寻找特殊再融资债持续发行、建制县/区隐债置换试点扩张背后所蕴含的投资机会，我们从两个维度出发：首先，观察特殊再融资债本身，除少数地区外，整体加点数仍在25BP，保护程度较好。其次，尝试跟踪背后受益的对象，挖掘其中的城投债投资机会。
我们筛选出债务水平偏重的省份，选出其下属经济财政实力相对弱、债务压力相对重的区级和县级行政单位，并对当地的城投平台及相应存续的城投债进行了优选。经过多轮筛选，我们认为安徽省和县、宣州区，湖北省潜江市、天门市、枝江市，湖南省资兴市，重庆市丰都县、奉节县、北碚区、綦江区等地的部分城投平台或将优先受益于特殊再融资债持续发行，以及建制县/区隐债置换加速推进带来的流动性补充机会，安全性相对高，相关城投债收益率水平较高，存在一定的投资性价比。
风险提示：特殊再融资债发行不及预期。
自国发43号文开始，监管对城投融资定下了后续“开正门，堵偏门”的基调，地方政府债成为地方政府唯一合法的举借债务的途径，不断扩容；堵偏门的监管力度随着外部经济环境有所变化，但已逐步转向以遏制地方政府隐性债务增量为前提。
在本系列专题1中，我们预测在10年化债期末的2028年，地方政府债的比例或将提升至90%以上，信贷、城投债等融资渠道的规模之和有望压缩至10%以内。目前，隐债的显性化，主要通过地方政府再融资债对建制县/区隐债进行置换的方式进行。
本专题将关注十年化债期“开正门，堵偏门”大背景下，特殊再融资债持续发行、建制县/区隐债置换加速推进背后所蕴含的业务机会。
一. 特殊再融资债：发行回顾
2020年12月开始，新发行的地方政府再融资债较以往发生变化，体现在部分再融资债的募集资金用途由“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还政府存量债务”，亦不再披露所偿还的债务信息。2021年1-2月发行的45支再融资债全部为再融资债券，资金用途均为“偿还存量（政府）债务”，也均未披露所偿还债务的信息。
2018年5月财政部发布的《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中指出，“再融资债券用于偿还部分到期地方政府债券本金”，明确再融资债券偿还的对象为地方政府债券本金，但2020年12月以来发行的再融资专项债则打破了这一规定。所谓的“偿还政府存量债务”，应区别于“偿还到期地方政府债券”对待：地方政府存量债务除政府债券外，还包括2014年末审计署甄别后确认的纳入预算管理后形成非债券形式的政府债务。根据财政部的统计，我们可用地方政府债务余额减去地方政府债券余额，得到地方政府的非债券形式政府债务，截至2020年11月末，该指标为1951亿元，而截至2021年2月末的数值为1751亿元，仅仅减少了200亿元；但2020年12月至2020年2月发行的募集资金用途为“偿还存量政府债务”的再融资专项债金额达5129亿元，远高于该期间内减少的非债券形式政府债务余额。因此，我们推测该部分再融资专项债可能用于偿还了隐性债务。
二. 建制县隐债置换
建制县隐债置换始于2019年。当年12月，21世纪经济报道指出：“在今年化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务；政府置换债券仅能用于置换 2014 年清理甄别锁定的存量政府债务，以及截至 2014 年底为政府公益性项目举借且确需财政资金偿还的债务；试点地区一般都是债务压力较大的市县，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。”自此，建制县隐债置换为市场所熟知。而实际上，早在当年2月，湖南省财政厅即发文《蹄疾步稳，迈入奋斗的春天》，指出“切实防范债务风险，积极争取中央政府债务限额化解建制县隐性债务试点，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险”。
如何才能申请成为建制县隐性债务化解试点？我们查询了部分建制县披露的数据，各建制县申请后，需在省内先进行筛选，其后需到财政部答辩，答辩成功后才能被财政部列入隐性债务风险化解试点县，并完成隐性债务化解实施方案的制定。
纳入试点的建制县有何特征？根据不完全统计，2019年首批纳入的建制县试点普遍经济财政实力偏弱，债务水平偏高。当年，除内蒙古伊金霍洛旗和湖南省宁乡市外，各县一般预算收入均低于50亿元；除湖南省宁乡市外，各县政府性基金收入均低于30亿元；广义债务/政府性基金收入方面，中位数高达12.77倍，债务负担较重。
2019年，地方债对建制县隐债的置换主要通过发行地方政府置换债进行。我们整理了2019年地方政府置换债发行情况，当年，有7个省份发行了地方政府置换债用于置换存量政府债务，分别为前述建制县试点地区所在的6个省份及江苏省，全年发行规模逾1600亿元，尽管整体规模不大，但对于债务较重的建制县来说，其流动性压力可得到相当程度的缓释。
进入2020年，建制县隐债化解的试点范围有所扩大。除了上年度首批试点的6省外，根据我们的不完全统计，截至2021年9月末，已新纳入了浙江、天津、四川、陕西、青海、宁夏、河南等省份的部分建制县；此外，试点范围亦从建制县扩展至建制区。
对比2019年第一批纳入试点的建制县，本批建制县/区的经济实力有所提高，但财政实力仍然偏弱；债务水平有所降低，广义债务/政府性基金收入的中位数由12.77倍降至7.37倍，但整体债务负担仍偏重。
此外，2020年开始的建制县/区隐债置换，除了试点范围的扩大外，变化还体现在发行方式，由置换债转变为通过发行特殊再融资债进行。
在发行节奏上，特殊再融资债的发行高点出现在2021年1月，此后的月发行额稳定在500亿元左右，截至2021年9月末，发行规模合计约9521亿元，可见这一批特殊再融资债较2019年的置换债发行力度有大幅提升，持续性也更强。
截至2021年9月末，合计27个省市发行了特殊再融资债，分别为辽宁、贵州、安徽、河北、天津、重庆、江苏、新疆、湖南、浙江、江西、山东、河南、上海、四川、福建、内蒙古、陕西、北京、山西、青海、宁夏、云南、吉林、甘肃、广西和西藏。
加点数方面，截至2021年9月末，特殊再融资债的加点数围绕在25BP附近波动，进入2021年7月后，上海、浙江及河北发行的部分特殊再融资债加点数跌至15BP附近。
截至2021年9月末，在发行过特殊再融资债的27个省市中，规模超过500亿的分别为辽宁、贵州、安徽、河北、天津和重庆6省。根据兴业研究发布的《地方政府分类评价方法》，该6省的债务负担整体偏重，大多处于全国下游水平。可见，特殊再融资债的发行具有相当明显的针对性。
此外，2021年10月22日，广东省新发行了752亿元的特殊再融资债，单日发行规模极大，或与全域隐债清零工作有关。此前，广东省十三届省政府第164次常务会议提出，正式启动广东省全域无隐性债务试点工作。同时，考虑到隐债“全域清零”的新表述，我们推测隐债置换的试点范围存在从区县扩大到市级甚至省级层面的可能性。若广东省本次特殊再融资债发行形成示范效应，或将进一步提升本轮隐债置换的力度和节奏。
三. 相关投资策略
为了寻找特殊再融资债持续发行、建制县/区隐债置换试点扩张背后所蕴含的投资机会，我们从两个维度出发：首先，观察特殊再融资债本身，除少数地区外，整体加点数仍在25BP，保护程度较好；其次，我们尝试跟踪背后受益的对象，挖掘其中的城投债投资机会。
特殊再融资债对建制县/区隐债的持续置换，可大幅缓解试点区县内城投平台的流动性压力。那各省潜在可用于发行特殊再融资债的额度知多少？
根据2020年末发布的《地方政府法定债务风险评估和预警办法》，地方政府债置换隐性债务的规模有可能受到各省的地方政府债务限额和直接债务率的双重影响。
直接债务率方面，建制县/区的隐债置换并不会提升当地的广义债务率，但却会提高直接债务率。站在全国视角，截至2020年末，我国的直接债务率已上行至90%以上，接近国际公认的警戒区间下限（100%），因此政府直接债务的整体增加空间已然不大；分省来看，在前述6个省中，已有天津、贵州、辽宁和河北的直接债务率超过100%，其中天津的直接债务率更是高达178%。考虑到尽管该4省直接债务率较高，但仍有较大规模的特殊再融资债发行，因此各省的直接债务率指标或无法对特殊再融资债的发行形成制约。
地方政府债务限额方面，我们亦不能用（本省地方政府债务限额-地方政府债务余额）来测算特殊再融资债的发行空间。因为根据《2019年青海省地方政府一般债务限额和余额情况表》，财政部在2019年4下发了《财政部关于按规定收回政府债务部分限额的通知》，形成了财政部对地方债务限额的回收机制，自此，地方政府债务限额可以进行跨区域调配。
因此，我们不能通过各省的地方政府债务限额和直接债务率来推断各省潜在可用于发行特殊再融资债的额度，而应着眼全局，进行整体判断。
考虑到每年的地方政府新增债会在当年度的新增债务限额内进行发行，普通地方政府再融资债仅用于到期地方政府债的借新还旧，因此特殊再融资债的总额度或是历史结余的地方政府债务限额-余额。根据中国地方政府债券信息公开平台的数据，截至2020年末，全国的地方政府债务限额为28.81万亿，债务余额为25.66万亿，未使用的债务限额为31464亿元；此外，考虑到每年的新增限额使用比例和地方政府债到期接续比例普遍低于100%，预计还可进一步形成新的未使用限额，扩大特殊再融资债的理论发行空间。
哪些城投更有可能受益于特殊再融资债的发行？根据我们第二章节的分析，特殊再融资债更倾向于投向债务负担较重的省份内，下属财政实力弱、债务负担重的建制县/区。
我们首先根据《地方政府分类评价方法》，选取了债务水平偏重的省份，提取了上述区域内全部县级和区级行政单位的区域财政、债务数据，结合兴业研究内部对于区县级行政单位的财力、债务判断标准，进行了初步筛选，选出经济财政实力相对弱、债务压力相对重的区县级行政单位，其被纳入建制县/区隐债化解试点和获得特殊再融资债支持的优先级应较高；其次，根据兴业研究城投口径，我们提取了前述筛选后的县下属公益性资产占比超过60%的城投平台；此外，考虑到近期城投融资政策偏紧，我们参考各项财务指标，对各平台做了进一步进行筛选。经过多轮筛选，我们选出了安徽省怀远县、凤台县、和县、萧县、枞阳县、宣州区，湖北省潜江市、天门市、枝江市，湖南省资兴市，重庆市丰都县、奉节县、北碚区、綦江区的部分城投平台，合计15家。
这15家城投发行的城投债是否均具备投资价值？根据兴业研究内部评分，这15家城投均位于4A档，我们提取了这15家城投平台目前存续的全部城投债，在剔除了永续债、PPN及私募债后，合计有29只城投债存续，其久期为0.13年至6.43年不等，中债估值位于3.82%至7.17%之间。我们将这29只城投债与对应分档的兴业研究城投债收益率曲线进行对比（估值日为2021年10月20日）。整体来看，这29只城投债的收益率多位于收益率曲线上方。
我们首先剔除了收益率曲线下方的个券，因其投资性价比相对较低；而对于收益率曲线上方的个券，我们认为其收益率具备一定的吸引力，其发债主体分别位于安徽省和县、宣州区，湖北省潜江市、天门市、枝江市，湖南省资兴市，重庆市丰都县、奉节县、北碚区、綦江区。除了债券收益率具备优势外，考虑到该等城投主体或将优先受益于特殊再融资债持续发行，以及建制县/区隐债置换加速推进带来的流动性补充机会，因此安全性较高，相关城投债存在一定的投资性价比。