中金固收研究「中金固收研究」

摘要

7月4日以来央行连续公开市场缩量操作仅30亿元，引发市场关注。市场对此次缩量操作类比2021年1月的缩量操作，普遍解读为央行引导资金面回归常态的信号。从债市环境来看，的确两次操作之前资金面都由于特殊事件冲击处于较为充裕状态，债市杠杆处于较高水平。但我们观察两次缩量操作前后的资金利率表现，认为看得见的OMO操作量本身对资金面影响有限，而更多需要关注看不见的财政和其他因素。

2021年1月末资金利率波动幅度最大的时期对应的是央行OMO操作的重新放量，根据央行操作说明，此时的波动主要来自于财政因素，即难以观测的财政因素其实才是2021年1月资金利率大幅波动的原因，而非央行OMO的信号引导。近期OMO缩量操作前后资金利率的表现，也同样指向看不到的财政和其他因素，才是主导资金面波动的主要因素：因为连续OMO操作缩量之后，市场流动性甚至更为充裕了。我们认为背后的原因同样来自于不容易观测到的财政因素和结构性工具等因素。首先近期可能是5、6月发行的地方债集中支出的时期；其次留抵退税7月份要求基本退到位，也对市场流动性起到补充；此外央行再贷款近期可能也在集中投放，起到增加基础货币投放、补充流动性的作用。因此不同于2021年1月，当前的财政因素和其他因素均对流动性起到正面支撑。

我们认为下半年来看，这些因素对市场流动性的支撑仍然将持续一段时间。首先政府债券将在8月底之前基本使用完毕，意味着7、8月流动性得到较强支撑；此外政策性银行债券即便发行量较大，由于资金不进入国库，实际上不存在对资金面的扰动；而结构性工具来看，上半年央行通过结构性工具投放的基础货币规模可能在5000亿元左右，下半年结构性工具可用额度合计或不低于1.3万亿元，同时也不排除央行在必要时再新设工具或增加额度。从上述分析可以看到，相比2021年1月OMO操作缩量伴随对资金面负向作用的财政因素而言，当前7月份OMO缩量操作之后伴随的财政因素和结构性工具对流动性的支持均偏正面，并且这些支撑因素均有望在未来的一段时间内持续。这些财政因素和结构性工具因素不容易观察，但却是影响资金面更为重要的因素。理解资金面不应只盯着公开市场操作，我们认为更应该关注财政因素和结构性工具因素的影响。下半年央行基础货币投放或仍然以结构性工具为主，发挥总量和结构的双重作用。

从观察的方法来看，我们认为接下来观察资金面比较好的指标还是看资金利率的价格，资金利率高才是紧的信号，资金利率不高就没有必要过度解读OMO操作量的变化。我们认为资金利率处于偏低水平的持续时间可能长于市场预期。从操作策略来看，我们预计在经济基本面弱复苏的态势下，维持一定杠杆票息操作，博弈曲线变平仍然是比较好的策略。

正文

7月4日开始至今，央行公开市场操作一改常态，缩量为每日操作30亿元，已经持续了5日。而2021年2月20日至今，央行公开市场操作每日操作量均为100亿元及100亿元的整数倍。因此7月4日以来的缩量操作引起了市场较高的关注和热烈的讨论。那么如何看待央行30亿元缩量操作给债市的信号，以及如何看待未来资金面走势？实际上我们认为理解资金面的核心不应该只盯着公开市场操作，因为基础货币的投放很大一部分都是看不见的因素。

一、两次缩量OMO操作的债市环境

7月4日缩量30亿元操作出来之后，债市反映较为强烈，10年国开债当天收益率较上周五上行超过2bp，1年国开债收益率上行超过5bp。原因是此次缩量使得投资者回忆起2021年1月央行的缩量操作：央行于2021年1月8日开始降操作量从100亿元缩减为50亿元，2021年1月13日操作量再度缩减为20亿元（图1）。2021年2月之后资金面就从之前宽松状态回归至常态，隔夜回购利率恢复到2%的中枢波动。因此市场对此次缩量操作普遍解读为央行引导资金面回归常态的信号。从两次微量操作的债市环境来看，的确非常相似：

图表1：2021年1月央行公开市场操作量

资料来源：Wind，中金公司研究部

一是前期都由于特殊冲击引发市场处于流动性较为充裕的状态。2021年1月之前，由于永煤事件冲击，自2020年11月下旬至2021年1月上旬资金面持续处于充裕的状态，R001在很多个交易日均位于1%以下。而今年4月中旬以来由于疫情影响，资金面也持续处于宽松状态，多数时间R001位于1.4%-1.5%低位区间（图2）。

图表2：两次缩量OMO操作期间资金利率均处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

二是两次央行缩量微操作之前，债券市场均已处于较高的杠杆水平，且整体呈现持续上升趋势（图3）。2021年1月央行缩量操作之前，债市整体杠杆率[1]升至1.1及以上的相对高位，且已持续上升约一个半月。而此次央行进行缩量操作前，债市杠杆率也升至不低于1.1的相对高位，且自4月开始就整体呈现上升趋势。

图表3：两次央行缩量操作前，债市杠杆均已持续上行一段时间，且位于相对较高的水平

资料来源：中债登，上清所，中证登，中国货币网，万得资讯，中金公司研究部（注：图中数据为债市杠杆的7天均值，数据截至2022年7月8日）

因此基于这两次央行缩量微操作的相似债市环境，市场普遍将此次微操作也解读为央行引导资金利率上行，提醒债市投资者谨慎杠杆操作的信号。

二、缩量OMO操作前后的资金利率表现，指向看不见的财政和其他因素

值得注意的是，观察两次缩量OMO操作时期的资金利率表现来看，缩量OMO操作并不必然意味着资金利率的上行，操作量的多少更多起到信号意义的作用，直接影响有限。

2021年1月期间，OMO操作既有缩量也有放量。而资金利率较为快速的上升期间均对应着OMO操作放量的时期（图4）。在1月8日-18日期间央行逆回购操作缩量至50亿元、20亿元，在此期间资金利率小幅上行；但之后在19-21日税期前后OMO操作再度明显放量至800-2800亿元（此期间央行OMO操作说明“为对冲税期高峰的因素影响[2]”），此时R001利率最高上行至2.73%；22-26日再度缩量至20亿元（此时资金利率较税期小幅回落，R001回落到2.6%附近）；1月27日-29日央行OMO操作再度放量至1000-1800亿元（此期间央行OMO操作说明为临近月末财政支出大幅增加[3]），隔夜利率上行至3%以上，一度达到6.6%的高位。可以看到，OMO缩量操作期间资金利率波动反倒比较平缓，且资金利率波动较大的期间央行均再度放量进行了“削峰填谷”操作。从央行的说明可以看到，2021年1月份导致资金利率大幅波动的主要因素还是来自于财政因素，而OMO缩量操作带来的影响较为有限。

图表4：2020年12月至2021年2月资金利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

2021年1月份的财政存款波动较大，跟历史同期相比1月财政存款的增量处于高水平，且除了税期时点之外，月末也对资金面造成了较大扰动。季度初月的月末往往不是财政资金往来较大的时点，这样的扰动在历史上也比较少见，尤其是2021年1月月末的资金利率波动幅度也是历史上比较罕见的。从央行的公告可以看出，月末的波动主要也是来自于财政因素，央行此时的操作是增量投放1000-1800亿元对冲缺口（虽然财政支出理论上对应的是流动性的投放，但此时似乎造成了截然相反的结果）。从政府存款增量来看，2021年1月的增量高达1.48万亿元，几乎是历史同期均值的3倍（图5）。因此可以有理由推测，2021年1月末时点由于某些特殊原因，财政收支因素带来了大量的资金回笼和政府存款的上升，从而推升了资金利率。相比于1.48万亿元的财政资金回笼，每日操作从100亿元减少到了20亿元的影响可以说是微不足道。因此，难以观测的财政因素其实才是2021年1月资金利率大幅波动的原因，而非央行OMO的信号引导。

图表5：2021年1月政府存款增量超历史同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期OMO缩量操作前后资金利率的表现，也同样指向看不到的财政和其他因素，才是主导资金面波动的主要因素。7月初开始的连续OMO操作缩量之后，流动性甚至更为充裕了。从DR001来看，7月4日缩量OMO操作当日DR001仍有1.4%，持平6月中旬水平，之后几日DR001甚至进一步下降至1.2%附近，创2021年2月以来新低。同业存单利率也表现出了弱于季节性的特点，以AAA评级1个月同业存单利率来看，6月末以来至今利率也仍持续低于季节性（图6），同业存单的发行量也低于往年同期（图7），表明银行间的资金面处于非常充裕的水平，银行融资需求不强。因此，7月以来虽然债市预期受到缩量操作影响已经发生了变化，但实际的资金面水平是非常充裕的，操作的缩量并未反映到资金利率上。

图表6：同业存单利率弱于季节性（1MAAA）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：同业存单周度发行量低于往年同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为OMO操作和资金利率的背离，背后的主要原因同样来自于财政因素和其他因素等不容易被观测到的因素。

首先地方债资金来看，5、6月集中发行的地方债要求8月底前基本使用到位[4]，近期可能是财政资金集中支出的时期。

其次留抵退税资金国务院要求7月份基本退到位[5]，留抵退税也同样释放大量资金，补充市场流动性。

此外央行的再贷款近期也可能在集中投放，由于央行再贷款需要对应贷款发放后银行才能领取，因此随着复工复产贷款投放加速之后，再贷款的投放可能才会随之提速。再贷款补充了银行的负债端，对于银行间市场流动性也起到补充作用。

上述这些因素均是对于银行间流动性起到补充的正面因素，地方债资金支出、退税和再贷款对银行间流动性的补充均远大于公开市场操作的资金量的缩量，而这些因素却不容易被观测到，因此容易被忽视。那么这些因素对市场流动性的支撑能否持续？持续多久？我们需要进一步梳理下半年可能的财政因素和其他结构性货币工具因素的规模和节奏。

三、下半年的财政因素：整体偏正面，近期投放较快

今年财政因素对流动性的影响主要体现在政府债券供给和对应支出情况，以及留抵退税政策的实施方面，同时下半年还需考虑政策性金融工具这一准财政措施的影响。

在政府债券发行及使用方面，专项债资金使用可对7-8月资金面形成支撑，我们预计下半年政府债券月均供给规模或在3500-4000亿元，其中8月净增规模处于较低水平。今年上半年新增地方债专项债已基本发行完毕，其中仅5-6月合计发行规模就达2.0万亿元（图8）。若专项债资金按照“力争在8月底前基本使用完毕”[6]的要求落实，那么对应财政支出能够在7-8月对流动性形成较强支撑。此外， 7月12日财政部与央行将开展400亿元1个月期国库定存[7]，也有助于补充流动性，同时在一定程度上表明国库相对充裕，后续财政支出或仍有空间。至于下半年政府债券供给情况，若以政府债券严格按照今年新增限额发行、到期特别国债等额续做作为基准情形，我们预计下半年净增规模或在2.2-2.4万亿元，主要为国债。在供给节奏方面，下半年相对高峰或在9、11月，单月6000-7000亿元，而8月净增规模或低至千亿元附近（图9）。

图表8：5-6月新增专项地方债发行规模达2.0万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年6月

图表9：8月政府债券净增规模或相对较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

在留抵退税方面，目前已基本完成退税任务，剩余1400亿元左右税款将于7月退完。留抵退税相当于资金从国库流出，能对市场流动性起到补充作用。梳理来看（图10），今年3月政府工作报告[8]中提出“预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元”，后加快留抵退税落地进度，要求6月底前基本完成存量留抵税额集中退还工作[9]；在6月进一步扩大行业范围，对应留抵退税规模新增0.14万亿元至1.64万亿元，要求新增部分7月基本退还到位[10]。目前来看，截至6月25日，今年已退税款近1.83万亿元[11]，包括一季度0.12万亿元和4月至6月25日的1.70万亿元，确定性退税任务基本完成，下半年剩余1420亿元新增行业留抵税额将于7月落实。

图表10：2022年以来留抵退税相关政策梳理

资料来源：中国政府网，财政部，国税局，中金公司研究部

下半年政策性银行发力也是值得关注的准财政因素。6月初国常会 提出“调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。在资金筹集方面，我们认为政策性银行可能会通过发行债券以及向央行申请流动性工具进行融资。在目前可选工具中，尽管PSL利率自2015年11月以来保持在2.75%不变，但由于利率水平已整体下移，我们倾向于认为如果政策性银行选择向央行申请PSL，那么出于引导、鼓励政策性银行增放信贷的目的，央行或会考虑适当降低PSL利率。即使PSL利率持平，政策性银行也可以向央行申请再贷款等进行筹资。这样来看，政策性银行通过流动性工具融资时，也会带来增量基础货币投放，对流动性形成支撑。

此外，6月末国常会 提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”，由于政策性银行发行债券融资不进入国库，对资金面的直接扰动较为有限。

整体来看，与2021年1月的财政因素对资金面的影响为负向影响相反，当前我们面临的财政因素对资金面的支持基本偏正面：专项债资金使用及留抵退税仍能对7-8月资金面形成较强支撑，而下半年政策性金融工具的使用对资金面的直接扰动较小。在利率债供给方面，即使政金债供给可能增量，但由于政府债券供给较上半年明显减少，整体而言利率债下半年供给压力有限。

四、下半年的结构性工具因素：下半年或有不低于1.3万亿元

央行结构性工具可以形成基础货币投放，是今年以来支撑资金面的重要因素，但相对来说不太容易观察。下半年结构性工具仍然将发挥重要的作用。今年以来，央行使用的结构性工具主要包括（图11）：

图表11：今年以来所使用或新创结构性货币政策工具梳理

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部；[注]不包括碳减排支持工具和传统再贷款及再贴现

- 普惠小微贷款支持工具：年初央行将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”[12]，最新额度为800亿元[13]。一季度央行通过该工具提供激励资金近44亿元[14]，我们结合普惠小微贷款增量情况预计二季度激励资金或在105-155亿元，那么下半年可用额度不低于600亿元。

- 碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款：5月央行将支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度提升1000亿元至3000亿元[15]，一季度央行通过该专项再贷款发放资金198亿元15，若假设二季度发放资金也在200亿元左右，那么下半年可用额度约2600亿元。此外，2022一季度央行通过碳减排支持工具发放资金530亿元15，结合绿色贷款增速及具有直接碳减排效益项目的贷款增量情况，我们预计下半年央行或将通过该工具发放资金1500亿元左右。

- 三项新设专项再贷款及民航应急贷款：4-6月央行创设科技创新[16]、普惠养老[17]和交通物流[18]专项再贷款，额度分别为2000亿元、400亿元和1000亿元，此外还提及增加民航应急贷款额度1500亿元[19]，合计额度4900亿元。

- 支小支农再贷款及再贴现：年初央行将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入支农支小再贷款管理[13]，原4000亿元额度可滚动使用，截至去年年末已用3740亿元[20]，相当于为今年提供少许增量额度。此外，我们梳理发现传统再贷款再贴现在下半年的增量通常明显高于上半年（图12）。结合央行二季度例会[21]提出“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，我们认为下半年传统再贷款及再贴现增量规模大概率不低于上半年，或亦不低于2019-2021年下半年平均增量4000亿元。

图表12：传统再贷款再贴现在下半年的增量通常高于上半年

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

整体来看，我们测算认为今年上半年央行通过上述结构性工具投放的基础货币规模可能在5000亿元左右，其中或以支小支农再贷款及再贴现为主。而我们预计下半年结构性工具总共投放基础货币规模可能在1.3万亿元以上，其中传统再贷款再贴现及碳减排支持工具可能有4000亿元以上，其他结构性工具的可用额度合计或不低于9000亿元；同时也不排除央行在必要时再新设结构性工具或者增加已有工具额度，下半年资金面宽松或仍有保障。

五、当前的债市情绪：环比小幅降温但仍处于历史高位

7月以来的缩量OMO操作使得债市情绪出现小幅降温。从我们观察的债市有关情绪指标整体来看，债市情绪环比有所降温，但整体情绪水平仍位于历史高位。

10Y国开债隐含税率：环比上升，但绝对水平仍低

截至7月8日，10Y国开债隐含税率较上周上升0.4个百分点至7.95%，表明当前债市情绪有所降温。不过从绝对水平来看，目前10Y国开债隐含税率处于2020年以来13%分位数，仍在低位。（图13）

图表13：10Y国开债隐含税率环比上升，但绝对水平仍低

资料来源：Wind，中金公司研究部

回购成交量：季节性回升，仍处于历史高位

银行间质押式回购成交量本周季节性回升，当周回购成交量为年内第三高（图14）。

图表14：银行间质押式回购成交量季节性回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

隔夜回购成交量占比：位于2020年以来96%分位数

隔夜回购成交量占各个期限回购成交量总和的比重也同步回升（图15），升至2020年以来96%分位数，表明债市当前“借短买长”的情绪可能较强，债市杠杆绝对水平可能较高。

图表15：隔夜回购成交量占比处于2020年以来96%分位数

资料来源：Wind，中金公司研究部

债市杠杆率季节性回落，但绝对水平略高于近年同期

我们进一步结合债券余额和质押式回购余额来计算债券市场杠杆率[22]，以便更加直接地展现当前债市的杠杆水平。从银行间债市来看，截至7月8日，银行间债市杠杆率季节性回落，较上周下降约1.4个百分点至108.4%，不过仍在年内相对高位，且略高于2019-2021年同期平均水平；从交易所债市来看，截至7月8日，交易所债市杠杆率同样季节性回落，较上周下降约1.1个百分点至108.4%，不过处在年内较低水平，且低于2019-2021年同期平均水平。综合两个市场来看，债市整体杠杆水平本周季节性回落，截至7月8日，债市整体杠杆率为109.5%，环比下降1.4个百分点，但绝对水平仍不低，略高于2019-2021年同期平均水平（图16）。

图表16：债券市场杠杆率虽已季节性回落，但与往年同期平均水平相比仍然略高

资料来源：中债登，上清所，中证登，中国货币网，万得资讯，中金公司研究部（注：图中数据为债市杠杆的7天均值，数据截至2022年7月8日）

一级市场：中标利率整体上行，认购倍数小幅下滑

中标利率方面，本周国债和政金债中标利率整体均有所上行，且升至年内较高水平（图17）。认购方面，国开债全场倍数环比有所下滑，但拉长来看处于年内平均水平；国债全场倍数下滑至年内相对低位，但部分也受到发行规模提升的影响，本周3Y、7Y、30Y国债的发行规模分别为850亿元、850亿元和300亿元，均为年内各自单次发行规模最高。整体来看，本周投资者在一级市场情绪较为平淡。

图表17：本周政金债中标利率整体有所上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合来看，在跨季冲击消退和央行公开市场操作缩量的双向影响下，债市情绪有所降温，投资者仍偏谨慎，但由于此前杠杆率持续上升，目前债市杠杆水平仍在相对高位。

考虑到当前债市情绪总体仍然偏高、杠杆偏高且央行已经开始释放缩量的“警示”信号，需谨防资金面波动提升的风险。7月仍然是缴税大月，虽然30亿元的操作量对市场直接影响可能有限，但缴税期间对冲量如果也明显减少可能还是会对市场带来边际上的收紧。下一步建议关注税期央行对冲情况以及债市杠杆的情况，我们认为不排除局部时间窗口内资金利率会出现一些扰动的风险。

六、比分析央行操作更有意义的是态度的分析

央行的公开市场操作虽然看的见但量很小，并不是主要基础货币投放渠道；而看不见的结构性工具则难以观测。实际上，我们认为比分析央行操作更有意义的，可能是要分析在当前的宏观环境下，央行理论上应该是什么样的态度。

从宏观逻辑来看，经济的回升需要依赖实体债务杠杆的提升，而这一轮经济的回升过程中债务杠杆的回升很弱，地产信心不足、城投控隐债，居民的收入和信心受损，实体加杠杆的能力是不足的，这一点我们在下半年策略展望报告里面曾经详细论证过。而与此同时，海外还在去杠杆，加上疫情的高传染性，因此在这样的不确定性的环境下维持资金面稳定，帮助实体经济逐步修复加杠杆能力则是应有之义。而从货币政策传导的角度来看，债市杠杆的提升一定程度上也是帮助资金从央行流向实体经济，我们首先需要看到债市杠杆的提升，可能才能看到实体杠杆的提升，债市杠杆的提升是货币政策传导的必要环节。因此，从必要性的角度来看，为了打击债市杠杆，收紧资金面的必要性是不具备的。

此外，市场担忧的二级市场利率将逐步向一级政策利率收敛，我们认为这个担忧可能也是不必要的。因为所谓的一二级脱钩，在今年的环境下是合乎道理的。今年我们的降息采取的是一二级脱钩的方式，我们一级市场的政策利率受制于外部加息周期而难以调整，而内部又需要降息来刺激经济，因此在这样复杂的内外部环境下，央行采取维持一级政策利率不变，采用多种方式引导实际二级利率下行来达到降息的效果。因此，我们才看到今年央行大量采用再贷款等结构性低成本工具，起到实质上降息的作用。而下半年来看，美国依然处在加息周期当中，而中国经济虽然在恢复但仍然处于偏弱的状态，内外部通胀和政策分化的局面仍在，因此继续一二级脱钩的必要性仍在。因此，我们看到下半年仍然有大量的结构性工具额度（我们测算至少在1.3万亿元以上，高于上半年5000亿元），因此在这样的情况下，下半年我们未必很快就会见到二级利率向一级政策利率收敛。

从上述分析可以看到，相比2021年1月OMO操作缩量伴随对资金面负向作用的财政因素而言，当前7月份OMO缩量操作之后伴随的财政因素和结构性工具对流动性的支持均偏正面，并且这些支撑因素均有望在未来的一段时间内持续。这些财政因素和结构性工具因素不容易观察，但却是影响资金面更为重要的因素。理解资金面不应只盯着公开市场操作，我们认为更应该关注财政因素和结构性工具因素的影响。下半年央行基础货币投放或仍然以结构性工具为主，发挥总量和结构的双重作用。从观察的方法来看，我们认为接下来观察资金面比较好的指标还是看资金利率的价格，资金利率高才是紧的信号，资金利率不高就没有必要过度解读OMO操作量的变化。我们认为资金利率处于偏低水平的持续时间可能长于市场预期。从操作策略来看，我们预计在经济基本面弱复苏的态势下，维持一定杠杆票息操作，博弈曲线变平仍然是比较好的策略。

参考文献

[1]注：此处债市杠杆率=债券期末托管量/（债券期末托管量-质押式回购余额）。其中，周度债券托管量为在官方公布的月度托管量基础上，结合Wind统计的当周净融资规模推算得出。下同。

[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4165954/index.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4179341/index.html

[4]https://finance.sina.com.cn/roll/2022-05-24/doc-imizirau4565222.shtml

[5]http://www.gov.cn/xinwen/2022-06/11/content_5695252.htm

[6]http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-05/31/content_5693159.htm

[7]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125481/4599231/index.html

[8]http://www.gov.cn/premier/2022-03/12/content_5678750.htm

[9]http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-05/31/content_5693159.htm

[10]http://www.gov.cn/xinwen/2022-06/11/content_5695252.htm

[11]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5176948/content.html

[12]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4437656/index.html

[13]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4562792/index.html

[14]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4547221/2022050917023223026.pdf

[15]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4543277/index.html

[16]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4541178/index.html

[17]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4542330/index.html

[18]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html

[19]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4569362/index.html

[20]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4246985/4469772/2022021119311841777.pdf

[21]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4590478/index.html

[22]债券市场杠杆率=债券托管量/（债券托管量-回购余额）

文章来源

本文摘自：2022年7月9日已经发布的《资金面观察应该重“价”而非“量”》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韦璐璐，SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080120070140

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

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