白话可转债入门与进阶「买可转债技巧」

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一.可转债的基础知识

可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债，通常利率较低，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。

图6.1

可转债具有债权和股票期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成 公司股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。

为什么说可传债是保证本金的股票？我们来看看哪些公司才能发行可转债？发行人发行可转换公司债券，应当符合《可转换公司债券管理暂行办法》规定的条件：

（1）最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；

（2）可转换债券发行后，公司资产负债率不高于70％；

（3）累计债券余额不超过公司净资产额的40％；

（4）上市公司发行可转换债券，还应当符合关于公开发行股票的条件。

从上述条件看，符合这种条件的公司都是A股市场上排名靠前的公司，信用等级较高的企业，我国还没有出现可转债违约的事件。

牛市跟涨，熊市跌得少：如上图，在2005年-2014年的9年中，中证转债指数在2006-2007年的牛市中快速上涨，但涨幅小于沪深300，这是可转债的股性在发挥作用，主要为跟随正股上涨，而在2008年的熊市中，跌幅较小，这是可转的债性在发挥作用，而在上图的9年中，可转债的投资收益并不低于沪深300，但是波动性却要小得多，可见可转债风险虽低，但投资收益并不低。一般可转债的债券隐含收益率和相同久期相同信用等级纯债相当时，可转债就基本到底，此时的正股上涨期权相当于免费白送。

下面以最近发行的白云转债介绍一下可转债的基本条款：

重要名词解释：

转股价：可转债转换为每股股票所支付的价格。

转股价的调整：

(一)发行可转换公司债券后，公司因配股、增发、送股、分立及其他原因引起发行人股份变动的，调整转股价格，并予以公告。

(二)转股价格调整的原则及方式在公司发行可转化债券时在招募说明书中事先约定，投资者应详细阅读这部分内容。基本包括：

1、送红股、增发新股和配股等情况当可转债发行后，发行人面向A股股东进行了送红股、增发新股和配股、股份合并或分拆、股份回购、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价将进行调整。

2、降低转股价格条款(特别向下修正条款) 当公司A股股票收盘价连续若干个交易日低于当期转股价达到一定比例，发行人可以将当期转股价格进行向下修正，作为新的转股价。

转股价值：它表示为可转债持有人将可转债按照转股价格转换成正股后，可转债的当前价值。 转股价值 = （票面面值 / 转股价格）* 正股市价 = 转股比例 * 正股市价

以蓝色光标为例，其最新转股价格为15.30元，那么转股比例为100/15.30=6.536股。3月7日收盘价为8.95元，所以蓝色光标转债的转股价值为6.536*8.95=58.50元。

转股溢价率：

转股溢价率来衡量可转债的股性强弱的指标。转股溢价率是指可转债市价相对于其转换后价值的溢价水平。转股溢价率越低，则可转债的股性就越强。

但有时由于市场对可转债未来走高的预期较强,所以经常出现可转债价格高于转换价值的情况，即转股溢价。这时就需要转股溢价率这个指标来衡量可转债的投资价值。转股溢价率 = （可转债市价 – 转股价值）/ 转股价值。转股溢价率越高,说明可转债价格相对于当前的正股价格虚高的成分越高,这中间虽然有市场对正股价格进一步走高的预期,但泡沫成分越高,可转债后市的不确定性就越大，风险较大。若行情调整或转债有变(如触发赎回条款)时，人们对转债后市预期也会发生变化。这样，若某转债溢价率高企，有可能要承受双重压力，一是因正股调整带来的压力，二是预期改变使溢价率降低造成的压力。有时双重压力的叠加，甚至会造成转债单日跌幅远大于正股跌幅的现象。

纯债溢价率：可转债的二级市场价格相对其纯债价值的溢价程度， 纯债溢价率 = （可转债市价 – 纯债价值）/ 纯债价值

可转债在股性与债性之间切换，纯债溢价率体现了看涨期权价值大小,纯债溢价率越低,期权价值越小,转股可能性就越小,转债债性就越强。转债价格超出转股价值的部分为转股溢价,即转债条款带来的溢价。转股溢价率低,则转债价格与正股趋同,股性较强。 纯债溢价率与转股溢价率存在一高一低的“跷跷板”效应,两者不太可能同时处于高位或低位;当两个溢价率处在不高不低的中等水平时,转债也处于债股混合状态,哪一种性质占优取决于未来股价的预期。股价预期上涨,偏股性;股价预期下跌,偏债性。

当纯债溢价率很低、转股溢价率很高时,转债债性很强,正股价格一般低于转股价,短期内转股行权可能性小,此类转债视同普通债。此时可转债的投资取决于未来转股价下修的触发可能性和下修幅度,公司一般都不愿意向下修正转股价，因为一旦修正，那么摊薄效应就会加大，除非已经触发了回售条款，公司又不愿意出钱来赎回可转债，这时公司一般会通过向下修正转股价来使回避拿巨资出来赎回可转债的风险。

当转股溢价率很低、纯债溢价率很高时,可转债股性很强,建议进行短期波段投资,同时关注提前赎回的可能性。转股溢价率很低时,转债价格与正股相近,纯债作为债底的作用几乎消失。由于股性强、风险大,投资者应注重兑现收益、“见好就收”;特别是当正股价格持续超过转股价的130%时,转债极有可能达成提前赎回条件。

回售触发价：以白云转债的回售条款为例：

“在本可转债的第五个计息年度开始，如果公司股票在任何连续三十交易日的收盘价格低于当期转股70%时，可转债持有人权将其的全部或部分按103（含应计利息）回售给公司”。因此回售触发价=当期转股价×0.8 = 12.88×0.7=9.016。

回售条款是一个保护性条款，就是保证当股价大幅下跌时，转债持有人可以“按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司”。

注意事项：在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续 20 个交易日中有 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决，需经三分之二股东表决通过才能下修。 这里需要注意的是，如果公司没有回售的压力，公司并不会主动向下修正转股价，因为这样做的话，会摊薄大股东的权益，公司想的还是尽可能高转股价的价格让可转债持有人转股。

赎回触发价：同样以白云转债的回售条款为例：“（1）转股期内，如果标的股票任意连续 30 个交易日中有不少于 15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；（2）当市场存续的本次发行的可转债总金额不足 3,000 万元时，本公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债 ”。

二.影响可转债价值的主要因素

可转债价值的影响因素 可转债的价值近似等于普通债券价值和美式看涨期权价值之和，从而影响公司普通债券价值和看涨期权价值的因素都将影响转债的价值，主要包括市场利率、股票价格、股价波动率、转股价格、到期期限等。

1.市场利率

可转债作为由债券和看涨期权组合成的复杂金融衍生工具，其本身具有普通债券的特点和性质。在债券票息、付息方式等确定的情况下，市场利率是影响纯债部分价值的主要因素。考虑到可转债的发行人为企业主体，可以选用同信用评级、期限的企业债收益率，作为纯债部分的贴现率对现金流进行折现。其中，可转债的纯债价值与市场利率负相关，市场利率越高，可转债的债权价值越小。 同时，无风险利率是影响期权价值的因素之一，无风险利率越大，看涨期权的价值越大。但纯债价值计算中的企业债收益率也同时包含了无风险利率和信用利差，无风险利率的提高会使纯债价值变小。综合起来看，由于利率对纯债部分价值的影响相对更大，在市场利率上升时，转债价值总体会趋于下降，无风险利率下降时，转债价值上升。

2.股票价格

可转债的看涨期权均是以公司股价为标的，股价也必然是影响期权部分价值的重要因素。但由于可转债具有债权和期权的双重性质，使得股票价格处于不同水平时，转债价值受股价的影响程度不同。当股票价格大于转股价格时，可转债价值随着股票价格的升高而增加；而当股票价格小于转股价格时，期权为虚值，转债价值主要体现为它的债券底价，转债体现出一定的抗跌性。

3.正股波动率

正股波动率的上升有利于提升转债的价值。股价波动率上升时，同时增加了股价上升和下降的可能性。当股价下降时，由于存在债底保护，不会对可转债价值造成太大损失；相反股价上升时会增加投资者的转股机会，从而增加了可转债的价值。因此，正股价格的波动率越大，看涨期权的价值也随之增大，转债的价值也越大；反之亦然。

4.转股价格

转股价格是指可转债转换为股票时的每股支付价格。其中，初始转股价格一般要求不低于《募集说明书》公告日前 20 个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的均价之间的较高者；触发下修条款并同意修正后的转股价格，除了要不低于此次股东大会召开日前 20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者之外，还要求不得低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值。 可转债价值与转换价格呈负向相关。转股价格越高，每张转债的转股比例越小，在股票价格一定的情况下，可转债价值也越小。另外，转股价格越高也意味着期权的执行价格越高，期权部分的价值就越低。

5.到期期限

由于可转债价值中包含的转股权为美式看涨期权，即转股期内的任意时刻，持有人均可行使转股权，因此转债的剩余期限也会影响到期权部分的价值。一般来说，离到期期限越长，美式期权的价值增大，转债的价值也越大；而离到期日越近，期权的价值减小，这也可以解释为什么快退市的转债投资价值不大。

可转债和宏观经济周期：

考察了可转债在不同经济周期下可转债的表现。将可转债划分为低溢价率转债（转股溢价率<10%）、中溢价率转债(10%<转股溢价率<35%)及高溢价率转债 (转股溢价率>35%)，比较他们在不同时期的收益情况。

从上面四张图中我们可以看出，低转股溢价率的可转债在衰退期和复苏期都是比较好的配置。低转股溢价率转债的上涨动力持续至整个经济复苏期，因此复苏期上半场仍是较佳的配置时机；进入经济过热期后低溢价率转债总体仍能获得正收益，但收益波动性明显加大，收益风险比降低；在滞涨期转债整体均获得负收益，大类资产配置中不宜配置可转债。因此，经济衰退期的下半场及复苏期的上半场成为低溢价率转债乃至整个转债品种的最佳配置时机。

综合来看，可转债的确定性最佳配置时机在衰退期的下半场及复苏期的上半场，其中以低转股溢价率的转债个券为佳。我们建议投资者特别关注这两个周期中公司主动下修转股价后由中高溢价率转债变换为低溢价率转债的个券。可转债的确定性不宜配置阶段在滞涨期，此时低久期的纯债为最佳配置选择。在经济复苏期的下半场及经济过热期，股债跷跷板效应明显，此时转债在大类资产中充当较为中性的角色，仅依靠宏观经济周期的信息不足以判断是否值得配置转债。

三.可转债的投资策略

1.抢权和一级市场申购

熊市中发行的可转债比较适合申购，因为流动性缺失而导致股价过低，流动性缺失同样使得上市公司因缺钱而无法进行正常的投资运营，但上市公司的基本面未发生大的变化，这时发行的转债其转股价偏低，因此在市场恢复正常时转债投资人能以较低的转股价促转股，并获利，而公司股东的权益则被摊薄。

可转债的定价方法可以帮助判断是否值得申购，目前主要的定价方法有隐含波动率法和转股溢价率法。

在隐含波动率法中，纯债部分的计算较为简单，只需根据发行条款，将未来现金流（包括利息、本金和到期利息补偿）按照相应的利率进行折现即可。期权部分则通常简化成一个普通的欧式看涨期权，运用 B-S 公式进行计算。其中，隐

含波动率（σ）和正股股价（S），是隐含波动率法的关键之处。

转股溢价率，又称平价溢价率，是衡量可转债的最重要指标。其计算公式如下：

隐含波动率定价法计算比较复杂，对于个人投资者，我偏向于用转股溢价法来计算可转债上市首日的价格区间。以最近发行的白云转债为例：白云转债的发行规模介于2016年发行的国贸和广汽之间，属于规模适中的品种，定价上估计可能会接近目前广汽的水平。那么按广汽转债上市首日的转股溢价27%计算的话，假设正股价为12.5白云转债的合理价格大约是：

正股现价*转股比例*(1 溢价率)=12.5*7.764*1.27=123.25

配售比例是决定是否抢权的关键:白云转债去原股东的配售比便是3.043元，同样以12.5元为例假设有白云机场1万股，那么在2016年2月25日确权的隐含收益率是

1万股白云机场配售30430元白云转债，转债的最小单位一手是10张，1000元，那么转债收益大约是30000*23.25%=6975元,除以一万股白云机场成本12.5万元，隐含收益率为5.58%,但是需要注意的是确权前是否拉升过大，这次白云转债确权前就是拉升过大的例子，如果拉升过大，还是建议不进行抢权。

综合来看，在正股估值低估时，提前建仓正股，通过配售转债是可以降低成本的。

2.触发回售条款套利

正股满足回售保护条件，上市公司拉升股价或者下调转股价，买入可转债。就像前面举便的白云转债一样，可转债一般含有向下修正转股价条款和回售条款，在转股价值不足时，前者授权发行人下修转股价格，后者授权投资者可按面值向公司回售债券。当正股大跌以至于满足回售条件时，可转债发行人和投资者将展开条款博弈。为避免向投资者支付大额本金，发行人倾向于下修转股价值，可转债的转股价值将随之大幅提高，同时降低未来正股下跌可能带来的损失。如08/09熊市时，为避免巨额回售，南山、赤化等8只可转债下修了转股价格。可以选择债务水平相对较高，现金流相对不足的触发回售条款的转债，成功率会较大。

3.债券收益率套利

当可转债的纯债溢价率很低甚至为0，这时可转债可以当做债券来做，以到期收益率为标的，选择到期收益率较高的几只可转债进行轮动，此时可转债可以用来代替部分现金和债券，还可以很低成本拥有看涨期权。

4.低转股溢价率套利

可转债的确定性最佳配置时机在衰退期的下半场及复苏期的上半场，其中以低转股溢价率的转债个券为佳。

5.底仓折价套利

在牛市中，由于正股快速拉升，但是转债的上涨速度较慢。此时有些转债的转股溢价率变为负值，这时也是上市公司乐意看到的，这种情况会促成转股，当转股溢价率为负时，如果持有正股，可以采用卖出正股，同时买入转债并转股的方法来赚取相对收益。这些情况一般出现在牛市转债促发强制赎回条款之后，为促进转股，上市公司拉升股价。如果没有底仓的转债收盘前买入并转股的套利操作，由于做这种操作的人很多，所以一般接近收盘价格会明显上涨，而第二天正股开盘价一般都会把折价基本抹平，因为大家都在抛售。这时如果正股有券可以融，可以在买入可转债的同时融券卖出正股，然后再转股进行还券的操作。但是一般出现转股溢价为负时，券很难融到。

6.可转债的 Delta 对冲套利策略

通过对美国等国外发达市场的研究，国外主流对冲基金较多采用可转债的 Delta 对冲套利策略来获取超额收益。Delta 对冲套利策略的基本思路 是，买入并持有一定数量的可转债，同时根据其 Delta 值，卖空一定数量的股票，使其组合的风险敞口不受股票价格波动的影响。通过保持组合对股票风险的中性策略，规避了正股价格变动带来的风险，其收入主要是可转债的利息的现金流入，以及转债隐含波动率上升带来的收益。这样对冲后的组合只是波动率的增函数，实际上相对于持有波动率的多头，期权对正股股价波动率的导数（敏感度）称为Vega，可转债内含期权的 Vega 值总是大于零。这样在正股的波动率上升时（股 票价格波动强烈，不论上涨还是下跌），此策略均可获利。可转债的 Delta 对冲套利策略的关键是要正确测算 Delta，这里面不仅要涉及理论模型而且要结合市场经验。

人和人的差距，是下班后的4小时拉开的。

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