当前债市杠杆率高吗知乎「债务杠杆率」

一、当前债市杠杆率高吗？

债市杠杆率，衡量的是以自有资金撬动债券资产规模的程度。杠杆率过高会加大市场的不稳定性，一旦“资金空转”引发监管对于金融风险的关注，可能因为资金波动上升导致高杠杆机构被迫“去杠杆”，收益率出现明显调整。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点后，债市交易热情较高，杠杆率明显上升，“交易拥挤”问题令人担忧。那么，杠杆率如何计算？当前债市杠杆率又处于什么水平呢？

◾ 如何构建债市杠杆率指标？

债券市场加杠杆主要通过两种途径：场内与场外，因此对应场内杠杆率与场外杠杆率。场内加杠杆，指金融机构在银行间或交易所市场融入资金并购买债券，从而赚取票息和资金成本之间的价差。场外加杠杆，则是金融机构通过非场内的方式融入资金并购买债券，一般通过设计结构化产品来实现。本文讨论的重点是场内杠杆率，且若无特别说明，下文中的“债市杠杆率”指的是银行间市场场内杠杆率。

场内杠杆率普遍采用债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）来进行计算。然而自2021年3月起，中债登不再公布待购回债券余额，这为计算场内杠杆率带来了困难。我们尝试以不同期限质押式回购每日成交量，并结合到期时间来估算每月最后一个工作日的待购回债券余额，进而计算得出模拟杠杆率。

模拟杠杆率与前值的统计口径存在差异。需要注意的是，此前中债登公布的待购回债券余额仅包含中债登托管的债券，而目前采用的质押式回购成交量还额外包含了上清所托管的债券，因此这两个杠杆率的统计口径存在一定差异。但从实证结果来看，模拟杠杆率与原值的拟合效果较高，相关性达到80%以上。

从变动趋势来看，相比于同比变动而言，拟合值与原值的环比变化相关性更高，因此当运用模拟杠杆率来分析变动趋势时，环比变动或更具有参考意义。

2018年后，杠杆率整体呈现震荡下行走势。2018年之前，银行间杠杆率较高，整体维持在107%-113%区间，2017年12月是近几年峰值，达到112.5%。2018年之后，在“金融去杠杆”政策导向下，银行间杠杆率出现回落，2021年2月杠杆率为106.6%，处于历史低位。与银行间市场类似，近年交易所杠杆率同样处于下行通道，有所不同的是交易所杠杆率显著高于银行间杠杆率。2020年至今，交易所杠杆率位于120%-130%区间，主要原因是交易所市场的投资者以保险机构、广义基金、证券公司等非银机构为主，其偏高主要是受到证券公司和广义基金杠杆率偏高的拉动。

债市加杠杆对于资金面的影响分为两个过程。加杠杆初期，通常期限利差较大，由于存在期限套利机会，场内融资较活跃。而随着交易量的提高，市场资金边际紧张，短期资金利率上行推动期限利差收窄，套利空间变小，投资者需要通过进一步扩大交易规模来获得更多超额收益。当资金交易规模扩大后，市场资金趋紧，期限利差将进一步缩小。但若央行货币政策趋于宽松，则有助于维持资金面平稳，短期资金利率存在下行空间，从而提高期限套利的空间。

从月度数据来看，债市杠杆率与资金利率呈现出一定的负相关。当资金成本较低时，套利空间更大，投资者倾向于加杠杆来获取超额收益。从国债收益率来看，债市杠杆率中枢与国债收益率中枢整体上呈现同向变动，但是在杠杆率快速抬升的阶段，国债收益率一般都出现下行，原因在于，债市走强通常对应市场资金面宽松，此时资金利率下行更多，套利空间走阔，市场交易热情高涨，进而推动债市杠杆率抬升。

◾ 当前债市杠杆率处于什么水平？

从绝对值来看，当前债市杠杆率并不算高。根据我们估算，6月债市杠杆率约为108.7%，为今年以来最高水平，较上月环比增加1.4个百分点。但债市杠杆率具有明显的季节性特征，在季度末的3月、6月、9月和12月，债市杠杆率通常出现走高，并于下季度初回落。从绝对值来看，6月债市杠杆率相比于历年同期处于相对低位，与2019年同期持平（108.7%）；从环比来看，6月杠杆率也稍弱于季节性（2016-2020年均值 2.1pct），表明当前债市杠杆率并不算高。

随着债市扩容，隔夜质押式回购成交量本身存在上行基础，不能简单参考历史数据来判断。2018年后债市杠杆率持续走低，因此仅依靠绝对值和环比变动来判断单月的债市杠杆率存在局限性。此外，基于月末托管量和质押式回购成交量测算的杠杆率指标频率较低，存在一定滞后性，不能及时反映出债券市场加杠杆情况。隔夜质押式回购成交量作为机构投资者加杠杆的主要方式，今年6月隔夜质押式回购成交量一度突破4万亿元，反映出债券市场交易较为活跃。但不能忽略的是，随着债券市场的扩容，隔夜质押式回购成交量本身就存在上升的基础。当前我国银行间债券托管量已超过107万亿元，4万亿元的隔夜质押式回购成交量占比并不算大，因此还需要结合其他指标来综合判断。

隔夜回购成交量占比可作为杠杆率的替代指标。隔夜回购成交量占全部质押式回购成交量的比值指标既可以克服月度数据的滞后性，又可以降低债市本身规模扩大带来的扰动。从隔夜回购成交量占比（10日移动平均值，下同）来看，2015年以来的均值为82.9%，今年7月20日为88.5%，位于89.3%历史分位数，表明当前债市杠杆率并不低。

◾ 加杠杆行情如何演绎?

从历史情况看，当隔夜回购成交量占比在90%以上时，债市加杠杆行情较为明显，具体对应的时间段分别为2015年5月-2016年8月、2020年4月-5月以及2021年1月。我们分别回顾这三轮较为显著的加杠杆时期，债市面临的具体环境以及利率走势。

1）第一轮（2015.5-2016.8）：经济基本面偏弱，央行货币政策宽松，债市持续走强

2015年5月至12月，经济基本面疲弱，PPI落于深负区间且持续下探，央行为提振经济实施了宽松的货币政策。5月11日，央行下调金融机构贷款及存款基准利率各0.25个百分点；6月26日，央行加量续作MLF，同时下调利率15BP；6月、8月和10月，央行三次宣布“降准 降息”，为市场持续注入流动性。5月至12月，期限利差（本文以10Y国债收益率-R001利率衡量）大多达到100BP以上，债市加杠杆情绪浓厚，隔夜回购成交量占比持续处于90%以上的高位。

而至2016年1月-2月，受季节性因素影响，债市加杠杆情绪有所减弱。3月1日，央行宣布下调人民币存款准备金率0.5个百分点，资金利率再度开始下行。3月4日，R001跌至1.97%。但由于货币宽松力度不及2015年，3月-8月期间R001利率基本位于2%以上，期限利差基本维持在80BP-100BP之间。由于期限利差较小，投资者通过加大资金交易规模的方式来获取超额收益。6月24日，英国脱欧事件点燃全球避险情绪，10Y国债收益率当日下行5BP，期限利差收窄至84BP，但债市加杠杆情绪仍在。8月24日，央行时隔半年重启14天逆回购操作，“缩短放长”引发债市去杠杆担忧，投资者加杠杆情绪减弱。10月28日，政治局会议提出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。在央行货币政策边际收紧带动下，银行间资金面趋紧，R001利率升至2.43%，期限利差跌落至27BP，债市杠杆率出现回落。

2）第二轮（2020.4-2020.5）：经济基本面复苏，债市牛熊转换，收益率震荡上行

4月3日，央行宣布将对中小银行定向降准1个百分点，释放长期资金约4000亿元，并在4月7日时隔12年再次降低超额存款准备金利率。宽松预期下，4月7日R001利率跌至0.86%，期限利差达到164BP，债市加杠杆行情开启。4月15日，央行下调MLF利率20BP。由于市场资金面宽松，4月29日，R001利率跌至0.72%，期限利差高达177BP。

自5月起，政策有所转向，流动性边际收紧。5月6日，国常会宣布提前下发1万亿元专项债额度，并争取于5月底前发放完毕。尽管在5月26日-29日央行连续4天进行公开市场逆回购操作，共计投放约6700亿元，背后原因主要是为了对冲政府债券发行、财政资金回笼，并不意味着货币政策转向宽松。

对于债市加杠杆行为，监管层多次提出警告。2020年5月29日，央行金融市场司副司长马贱阳警示说，“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”。6月18日，陆家嘴金融论坛上，易纲行长提出要“保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出”。从相关表态来看，为打击资金空转套利，央行会通过边际收紧流动性引导资金利率上行。强监管下，债市杠杆率快速回落。

3）第三轮（2021.1）：货币政策边际宽松，资金利率震荡下行

2020年11月“永煤事件”发生后，为应对市场恐慌以及跨年资金缺口压力，货币政策边际宽松。11月下旬，央行“打破惯例”连续两次续作MLF。12月，上游原材料价格上涨引发通胀预期，压制长端利率，货币政策延续宽松。12月15日，央行超额续作9500亿MLF，创历史单月最高规模。12月21日，央行时隔3个月重启14天期逆回购，当日净投放900亿元，带动长端收益率继续下行。12月30日，央行四季度货币政策例会重提“保持流动性合理充裕”，投资者对于货币宽松的预期更为确定，资金利率走低，R001利率当日仅0.77%，期限利差高达235BP。高期限利差提振了投资者的加杠杆情绪。

跨年后，信用债市场情绪平复叠加债市杠杆率上升触发政策调整，央行操作明显缩量，资金利率大幅跳升。1月15日，央行投放5000亿元MLF，但考虑当日有3000亿元MLF到期，1月25日有2405亿元TMLF到期，总体缩量405亿元。1月29日，在央行连续4日净回笼的情况下，R001上升237BP至6.59%，市场出现“小钱荒”，宽松预期扭转。2月8日，2020年四季度货币政策执行报告提到，“金融和市场风险持续积累，非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。”2月起，债市杠杆率迅速回落。

以史为鉴，我们发现近三轮加杠杆行为主要受到资金面宽松以及低资金利率的驱动。加杠杆行情往往开始于央行进行降准或降息操作，由于货币政策宽松，市场流动性充裕，资金利率较国债收益率下行更明显，期限利差走阔，投资者交易热情高涨，倾向于加杠杆来获得超额收益。但当高杠杆率持续时，央行会出手干预过度加杠杆行为，且从三次过程对比看，央行对债市高杠杆率的容忍度逐渐减低，“去杠杆”措施更加及时。

◾ 小结

债市杠杆率具有重要的观测意义。杠杆率过高会加大市场的不稳定性，一旦“资金空转”引发监管对于金融风险的关注，可能因为资金波动上升导致高杠杆机构被迫“去杠杆”，收益率出现明显调整。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点后，债市交易热情较高，杠杆率明显上升，“交易拥挤”问题令人担忧。

加杠杆对于资金面的影响分为两个过程。在加杠杆初期，通常期限利差较大，由于存在期限套利机会，场内融资较活跃。而随着交易量的提高，市场资金边际紧张，短期资金利率上行推动期限利差收窄，套利空间变小。若央行货币政策趋于宽松，而有助于维持资金面平稳，短期资金利率存在下行空间，从而提高期限套利的空间。

当前债市杠杆率并不低。通过构建债市杠杆率指标，我们估算6月债市杠杆率为108.7%，环比增长1.4个百分点。但由于其具有明显季节性特征，和历年同期相比较，6月杠杆率并不算高。但是该指标频率较低，同时存在一定滞后性。我们将隔夜回购成交量占比作为更高频的杠杆率指标，今年7月20日隔夜回购成交量占比为88.5%，位于2015年以来89.3%的历史分位数，显示当前债市加杠杆情绪较为明显。

以史为鉴，我们梳理了近三轮较为明显的“加杠杆”时期。加杠杆行情往往开始于央行进行降准或降息操作，由于货币政策宽松，市场流动性充裕，期限利差走阔，投资者交易热情高涨。但当高杠杆率持续时，央行会出手干预过度加杠杆行为，且从三次过程对比看，央行对债市高杠杆率的容忍度逐渐减低，“去杠杆”措施更加及时。

来源：岳读债市