华泰证券固收分析框架「股债平衡」
张继强 S0570518110002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
报告发布时间： 2022年08月07日
摘 要
核心观点
我们上周一建议将部分超长 超短持仓换持为5年期，实际收效较好，市场开始博弈“牛平”。理论上，曲线形态会在不同经济状况和货币政策取向下渐次轮动，但实践中规律并不明显，国内博弈“牛平”的故事往往都发生在牛尾行情中。与历史上三次典型的牛平博弈相比，目前期限利差仍算洼地，但缺少激进的配置力量，结合基本面、资金面判断，曲线牛平仍值得博弈，但幅度要适可而止。综合凸度、票息和流动性，5年期仍相对较好，十年期同样可以逢高参与博弈。周末的房地产政策等可能带来小扰动，本周继续关注金融数据、通胀、MLF续作（下周一）等信息。
收益率曲线的分析框架
通常而言，短端利率的驱动因素主要来自于货币政策和资金面。而长端除了资金面之外，更多受经济增长、通胀预期的影响，中端利率则介于二者之间。结合曲线形态和利率趋势，收益率曲线有四种常见的变化形式：牛平、牛陡、熊平、熊陡。理论上，不同经济状况和货币政策取向下，曲线会呈现出不同形态，且渐次轮动。但在中国债市的实践中，曲线轮动的规律并不明显，更多还是看长短端具体影响力量对比。
历史上的三次博弈“牛平”案例
案例一：2008年底是需求驱动的典型“牛平”。金融危机导致经济下行预期不断升温，股票投资者大举买入长债，而短端利率主要受制于超储利率，牛平的最终结局是信贷企稳 货币政策收紧下的全面熊市。案例二：2016年是委外-金融加杠杆链条下的曲线“牛平”，结局是金融去杠杆下的债市熊平。案例三：2020年5月则是一次博弈牛平失败的案例。资金面极度宽松之下，短端公认已无下行空间，投资者开始蠢蠢欲动尝试沿着曲线找机会，试图压低中长端利率。但疫情已经进入常态化防控，经济指标也开始改善，货币政策悄然中性回归，市场走出的是熊平走势。
目前的市场环境与前几轮的区别
首先，当前债市配置压力较大，但没有2008、2016年激进的需求力量。其次，基本面预期略显尴尬，决定了牛平博弈空间不大。再次，资金面能否持续宽松是关键。最后，期限利差本身尚未充分压缩，中长端还有一定的保护空间。总结来看，第一，要不要博弈牛平？我们的回答是肯定的。第二，但需要注意的是，考虑到缺少激进的需求力量，资金面持续宽松的预期还不够强，博弈牛平的幅度要适可而止。第三，从凸度、票息和流动性的角度看，5年期相对最好，也往往是沿着收益率曲线找机会的首选，十年期品种也有望挑战前低，还有小幅博弈空间。
上周末市场出现的一些边际变化值得关注
一是房地产方面，上周郑州北京相继发布稳地产政策，但更多是响应政治局会议“保交楼”的要求，控制在“因城施策”框架之下，长期影响有限。二是美国非农就业数据超预期，美联储加息将更为坚决，对货币政策宽松的制约有所增加。三是，本月MLF可能缩量，对市场流动性和情绪略有小扰动。总之，未来半年经济还是处于弱修复过程中，这决定了利率水平不会有太大的调整空间。扰动因素则在于局部的房地产放松政策、美联储加息，以及通胀单月突破3%等。这种情况下，我们认为可以适度博弈曲线牛平。
风险提示：地缘风险超预期、疫情演进超预期。
本周策略观点：从曲线分析框架看牛平博弈
上周跨月结束，资金面延续宽松，地缘风险发酵，债市整体表现偏强。周一，由于周末公布的7月官方PMI回落至荣枯线以下，跨月资金重回宽松，早盘利率明显低开，下午资金利率进一步下行，存单跌破2%，带动长端也有所下行。周二地缘局势主导市场情绪，股市大跌，长端利率震荡。周三周四资金面延续宽松，债市与股市联动性增强，整体表现偏强，尤其五年期品种下行幅度较大。周五河南、北京等地出台房地产救助政策，同时前期止盈压力出现，利率小幅调整。全周来看，十年国债和十年国开活跃券分别收于2.73%和2.99%，分别较上周下行3BP和2BP，我们推荐的5年期表现更佳。
我们上周一已经提示投资者，短端下行空间有限，长端难以打破震荡格局，此时把握曲线形态机会和轮动更重要，建议将部分超长 超短持仓更换为5年期。上周5年期国开活跃券下行近10BP，策略收效较好。那么展望未来，收益率曲线形态将如何变化？放眼望去，债市洼地已经不多，期限利差已经成为市场博弈的焦点。当前是否可以博弈一波“牛平”机会？本期周报我们将沿着收益率曲线的分析框架和近期市场的几个边际变化简要探讨。
资金面、通胀和经济增长、供求等信息往往对收益率曲线短端和长端的影响幅度不同，从而导致债券收益率曲线的形态发生变化。收益率曲线一般有四种形态：正向、倒挂、平坦和波动。其中，最为常见的形态是向上倾斜的正向收益率曲线。正向的收益率曲线表示债券的投资期限越长，收益率越高。背后的逻辑也较为简单，期限越长面临的利率风险越大。流动性补偿理论也认为，长期债券的流动性低于短期债券，因此需要对这部分流动性给予溢价。尤其是经济正处于增长阶段，收益率曲线多数时间呈现正向。而平坦或倒挂的曲线则是指短期收益率≥长期收益率，暗含了投资者预期当前经济增速或资本回报将高于未来，因此平坦或倒挂的曲线经常预示着经济衰退。而波动的曲线更多是由于个别期限出现了非常规变化，持续时间较短。
我国的债券收益率曲线基本长期维持“正向”形态，而我们常说的“陡峭”和“平坦”更多是指期限利差的边际变化，利差走扩时曲线趋于陡峭化，利差压缩时则为平坦化。
通常而言，短端利率的驱动因素主要来自于货币政策和资金面。短端债券与资金利率联动更强，否则就有无风险套利机会，因此受到货币政策和流动性的影响较为直接。货币政策宽松时期，资金利率下行，短端债券杠杆套息机会明显，一年期及一年以下的短债买盘力量强，利率走低；反之货币政策收紧时，短债流动性较好因此被优先抛售，杠杆解除，需求力量减弱，利率出现上行。
而长端除了资金面之外，更多受经济增长、通胀预期的影响，中端利率则介于二者之间。此外，在某些时段，监管政策和机构行为对曲线形态的影响也很大。例如今年3月，固收 债基和理财赎回冲击使3-5年利率债抛压增大，曲线明显变凸。此外，资管新规过渡期结束，理财在净值化压力下，为降低波动，也会出现配置行为短久期化的倾向。
结合曲线形态和利率趋势，收益率曲线有四种常见的变化形式：牛平、牛陡、熊平、熊陡。理论上，不同经济状况和货币政策取向下，曲线会呈现出不同形态，且渐次轮动。
（1）在衰退初期，长端利率开始反应经济下行预期，短端货币政策可能尚未作出大的调整，可能导致曲线牛平。
（2）衰退中后期，货币政策开始放松，短端下行幅度较大，导致曲线牛陡。
（3）到了经济复苏初期，长端利率已经开始反应经济和通胀回升预期，但货币政策仍需要保驾护航，导致曲线熊陡。
（4）经济过热阶段，货币政策已经明显紧缩，短端上行幅度远超过长端，就会导致曲线熊平。
但在中国债市的实践中，曲线轮动的规律并不明显，更多还是看长短端具体影响力量对比。实践中更常见的是，曲线牛平往往都是行情转向的前兆，因为此时货币政策已经宽松一段时期，市场对基本面悲观情绪也演绎到极致，强大的配置需求开始压平期限利差。而货币政策宽松，叠加利率走低，本身就刺激融资需求的恢复，从而往往是市场转向的序曲。不过，收益率曲线牛陡之后的表现却并不特别规律，例如2012年牛陡之后出现了熊平，2018年牛陡之后在2019年迎来了小型牛平走势。
历史上，博弈“牛平”的故事往往都发生在牛尾行情中。本轮会不会重蹈覆辙？我们可以先看三轮比较典型的案例：
案例一：2008年底是需求驱动的典型“牛平”。
2008年金融危机导致经济下行预期不断升温，市场担心经济会长期低迷，股票投资者此时也杀入到债市尤其是长端避险，共同推动了长债利率大幅下行。而短端利率主要受制于超储利率，当时的超储利率是0.99%（2008年11月又下调至0.72%），作为利率走廊下限，超储利率约束了短端下行空间，而长端买盘力量强劲，最终导致10-1年期限利差快速收窄。2008年底牛平之后，曲线经历了短暂的“牛陡”，主要触发剂是央行11月降息 下调超储利率，货币政策预期极度宽松，打开短端利率的下行空间，1年期国债一度接近0.9%的低位。
该轮牛平的最终结局是信贷企稳 货币政策收紧下的全面熊市。2009年初，一些经济指标开始企稳回升，尤其是1月出现天量信贷，长端利率率先调整。随后宽松的货币政策也逐渐退出，从而带动短端利率快速上行，并在7月份央票重启过程中确认了债熊行情的开启。2009年7月之后，债市开始进入熊平阶段。
案例二：2016年是委外-金融加杠杆链条下的曲线“牛平”。
2015-2016年央行在降准、降息的同时多次下调OMO利率，同时公开市场大额净投放，资金利率低且极其平稳，是加杠杆的“温床”。与此同时，以“同业存单-理财”、“理财委外”为代表的金融加杠杆行为如火如荼，委外资金为何完成业绩目标压平一切利差，出现了典型的牛平走势。
结局：金融去杠杆下的债市熊平。2016年8月央行重启14天逆回购，货币政策进入“缩短放长”的阶段，是金融去杠杆的开始。随后防风险成为主线，货币政策收紧使得短端利率抬高，收益率曲线呈现“熊平”的特征。
案例三：2020年5月则是一次博弈牛平失败的案例。
2020年4月央行降准，并下调了超储利率，当时市场的理解是打开利率走廊下限。资金面极度宽松之下，隔夜利率一度达到0.7%的低点，短端公认已无下行空间。曲线仍陡峭之下，市场预期疫情冲击还将持续，投资者开始蠢蠢欲动尝试沿着曲线找机会，试图压低中长端利率。
这一轮牛平博弈中，3-5年利率表现的尤其明显。可以看到，2020年4月7日央行下调超储利率之后，1年期利率迅速下行到1.2%附近，随后下行动能就开始减弱，到月底累计下行约20BP。取而代之的是3-5年期开始“补涨”，均下行近40BP，尤其4月底外资的最后一波助推把行情推向顶点。
但事实上，当时疫情已经进入常态化防控，经济指标也开始改善，100亿逆回购标志着货币政策悄然中性回归。尤其是，地方债开始进入密集发行期，而货币政策回归中性，导致“面多了不加水”。这些因素导致短端利率快速上行，进而推动了长端利率的上行，平坦是必然，但市场走出的是熊平走势。
从上述三个案例我们可以总结出两个共性规律：
第一，曲线牛平（或牛平博弈）通常发生在牛尾行情当中，货币政策已经宽松一段时间，短端利率已经大幅下行，欠配压力仍大，陡峭的曲线倒逼投资者向中长端寻找机会。
第二，国内还是牛平之后通常转为熊平，而触发剂往往在于货币政策收敛，短端利率反转是决定曲线形态的关键力量。
今年7月以来，债市整体表现偏强，尤其短端1年期国债利率较7月初已经累计下行超过20BP。中长端利率也在下行，但幅度相对不大，十年国债仅下行10BP，曲线明显陡峭化。本轮曲线“牛陡”的原因不难理解：一是短端，在财政资金支出 信贷需求转弱的作用下，资金面持续宽松，隔夜利率一度破1%，加上可配资产收缩，市场欠配严重。二是长端，虽然断贷事件 政治局会议之后市场对基本面进行了重定价，地缘风险也导致风险偏好下降，但后续美联储加息、通胀和基本面回升都是潜在制约，投资者不敢放手做多，因此长端表现相对克制。
放眼望去，债市洼地已经很少，期限利差看似是一个可以博弈的点。尤其是目前资金面宽松，机构配置压力仍大，博弈“牛平”的情绪蠢蠢欲动。那么，我们可以看一下目前的市场环境与前几轮的区别：
首先，当前债市配置压力较大，但没有2008、2016年激进的需求力量。2008年底，大量股票型基金出于避险等情绪大举增持长端利率债，而在2009年初信贷数据好转之后撤出回流股市，是引发长端利率先下后上的直接因素。而2016年主要是同业链条下的基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，债市需求力量崛起，风险偏好不断提升。当前债市欠配压力虽然也很大，但资产端看似起主要作用，监管收紧城投债发行、断供风波下民企地产债不敢碰、非标供给也不足。而负债端，货基债基等增长比较快，但理财由于业绩不达预期，规模扩张有可能放缓。此外6-7月市场对债市心态普遍谨慎，机构仓位和久期都不高，目前的交易结构还不算拥挤。因此，虽然不及上述两轮激进力量强，对仍有欠配压力。
其次，基本面预期略显尴尬，决定了牛平博弈空间不大。上述三次市场博弈牛平行情的前提都是经济基本面预期不佳。但其中，2020年5月份之后，疫情得到了控制，出口和房地产超预期带动经济在下半年超预期。目前的状况是经济处于修复阶段，但力度偏弱，换届之后市场期待微观主体活力提升，而CPI即将破3%，但主要源于猪肉价格。这些因素都决定了博弈牛平不敢下太大赌注。
再次，资金面能否持续宽松是关键。7月以来资金面持续宽松，隔夜利率一度突破了1%，但只是“昙花一现”。目前市场对于资金面持续宽松还是将信将疑，毕竟政策利率没有实质下调，后续央行还面临美联储和通胀等制约。目前短端利率虽然已经很低，但如果资金利率能持续，从息差角度看，还处于较为正常的水平。我们倾向于资金面缓步收敛，但较长时间内没有紧的可能。从这个角度看，期限利差可以适度博弈，当然5年期品种可能是较好的选择。
最后，期限利差本身尚未充分压缩，中长端还有一定的保护空间。我们分别以10Y-1Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差来观察，目前三者均处于2008年以来的80%分位数以上，静态地看中长端利率确实比短端利率性价比更高。
总结来看，我们要回答几个问题：
第一，要不要博弈牛平？我们的回答是肯定的。
第二，但需要注意的是，考虑到缺少激进的需求力量，资金面持续宽松的预期还不够强，博弈牛平的幅度要适可而止。
第三，5年期仍是相对较好选择，上周表现如预期突出，十年期同样可以逢高关注。从凸度、票息和流动性的角度看，5年期相对最好，也往往是沿着收益率曲线找机会的首选。5年期利率有所下行后，短端利率和信用债都已经创下年内新低，十年期品种也有望挑战前低，还有小幅博弈空间。
当然，上周末市场出现的一些边际变化值得关注：
一是房地产方面，政治局会议提出保交楼之后，多城落实“一楼一策一专班”。上周郑州市发布了《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，研究决定成立100亿元的房地产纾困基金。运作方式上，由纾困专项基金与市区两级国有公司、社会资本等组建子基金作为实施主体，纾困基金出资比例不超过30%。对于项目盘活资金，纾困基金出资不高于40%，其余通过金融机构并购贷款等方式筹集。值得注意的是，纾困基金并不同时面向问题房企在郑所有项目。而是通过盘活危困房企1-2个净资产较高的存量项目，然后房企将置换资金用于缓解其前期已停工问题，以达到“盘活一个、救活一批”的杠杆撬动效应，逐步化解潜在风险。
本次亮相的纾困基金显然有助于缓解局部的断供问题，但市场更关注的是该模式是否能引发全国性的示范效应，以及缓解房地产企业的融资困境，最终传导到地产销售和投资上。从运作方式看，本次纾困基金整体还是贯彻了“保项目不保房企”的原则，且“未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目”门槛不低，救急不救穷特征明显。因此，尽管保交楼政策会带来停工项目复工，边际利好投资，但是房企预期的好转和资产负债表的修复需要的时间更久，主动投资（拿地和新开工）依旧低迷。且“保项目不保房企”意味着房企偿债能力没有实质改善，金融机构会进一步缩小房地产的风险敞口，进而加剧房企融资困境。地产纾困基金的长期作用不宜高估。
除郑州之外，上周北京也推出支持老年家庭购房的政策。具体而言，对中心城区老年家庭（60周岁及以上）购买试点项目，并把户口迁至试点项目所在地的，给予一定的支持政策。其中，老年家庭名下无房且无在途贷款的，首付比例按最低35％执行，执行相应贷款优惠利率，同时，子女可作为共同借款人申请贷款等。
作为一线城市代表，北京的房地产政策放松往往具有信号意义。不过可以看出，本次政策还是在“因城施策”的框架之下，仅针对无房、老年和中心城区，实际覆盖范围不大。且没有触及首付贷款比、贷款利率、购房资格等核心制约。
因此整体看，上周房地产方面的相关政策更多是响应政治局会议“保交楼”的要求，同时严格控制在“因城施策”框架之下，对于债市，不低估短期冲击，不高估长期影响。具体而言：一是前期停工项目相继复工，利好竣工投资。二是地方政府行动迅速，有利于小幅改善购房者信心、避免期房销售进一步恶化，最近两周高频销售已经在好转。三是主动投资（拿地和新开工）依旧受制于房地产周期性下行，表现预计低迷。因此债市短期可能面临一定情绪扰动，但行情逆转需要看到更大力度的地产政策，如纾困基金保房企、一线城市全面放松限购限贷等。
二是美国非农就业数据超预期，显示劳动力市场仍然强劲。7月美国新增非农就业52.8万人，远高于市场预期的25万人，且5月和6月数据同时被上修。此外，平均时薪依然保持着5.2％的高增速。强劲的劳动力市场预示着美国经济进入实质性衰退的时间可能比市场预期更晚，通胀上行压力仍未消除，这些都给美联储加息更多“底气”。数据公布后，9月利率决议加息75个基点的概率上升至70%，十年美债利率上行超10BP。对于国内而言，美联储加息更为坚决，中美利差有走扩风险，加剧汇率压力，对货币政策宽松的制约有所增加。
三是，未来两周将有金融数据、通胀数据先后发布，普遍的预期是金融数据仍较差，CPI很可能临近3%。本月MLF到期量达到6000亿元，考虑到MLF利率与同业存单等利差较大，一级交易商申报意愿不强，大概率缩量，可能对市场流动性和情绪略有小扰动。
总之，本轮小行情的起始点是房贷风波，地产和财政政策无“大招”、经济增速目标下调强化走势，叠加资金面极度宽松、配置压力较大，利率走出一波小行情。未来半年经济还是处于弱修复过程中，这决定了利率水平不会有太大的调整空间。扰动因素则在于局部的房地产放松政策、美联储加息，以及通胀单月突破3%等。这种情况下，我们认为可以适度博弈曲线牛平。不过，以往经验看，博弈牛平也意味着债市进入了“鱼尾”阶段，需要对信息保持更高的敏感度，且更加注重资产本身的流动性。
结合上述因素，我们重新审视当前的收益率曲线：
（1）短端利率绝对水平放在中长期看已经处于低位。但在目前的资金面水平之下是合理位置，1年期国债-R001息差大概在60BP，核心在于资金面能否保持宽松。我们认为短期风险不大，但对资金面的边际变化要保持敏感度，随时做出应对。
（2）十年期国债预计继续在2.65%-3.0%之间震荡，政治局会议之后市场对于基本面的重定价基本已经完成，本周初不排除小扰动，但在博弈牛平过程中仍有望挑战前低。
（3）5年期性价比依然最高，继续建议将前期推荐的超短 超长替换为5年期：
第一，与1月24日的低点相比，短端早已创新低，但5年期利率较当时高12BP，而十年期利率较当时高5BP。
第二，震荡行情之中票息为王，从静态收益率角度来讲，五年期比超短 超长组合更高，票息优势比较明显。
第三，5年期流动性比较好，在没有新增利好的情况下，目前可能处于结构性机会的收尾阶段，所以对流动性需求更高。
上周热点与本周关注点
上周热点：
1）7月31日，国家统计局发布7月中国采购经理指数运行情况数据：7月官方制造业PMI 49%，回落1.2个百分点，显著低于市场预期的50.4%；非制造业PMI 53.9%，回落0.9个百分点。
2）8月1日，美国供应管理协会(ISM)公布7月ISM美国制造业PMI指数数据：7月ISM美国制造业PMI指数为52.8，前值53.0。
3）8月5日，美国劳工部公布美国7月季调后非农就业人口和失业率数据：美国7月季调后非农就业人口增加52.8万人，预期增加25万人，前值修正为37.8万人；7月失业率为3.5%，预期为3.6%，前值为3.6%。
本周核心关注：
7月通胀、金融数据、国内疫情和地缘局势等。
1)首先，本周三将召公布7月通胀数据，本月CPI有可能接近甚至达到3%，对市场情绪可能产生一定扰动。
2)其次，本周将公布7月金融数据，从7月底票据利率来看信贷结构可能一般，但市场已经有所预期。
3)第三，近期海南、浙江等地疫情反复，关注疫情扩散风险。
4)最后，关注地缘局势和中美关系。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示：
1）地缘风险超预期：潜在的地缘冲突压制市场偏好。
2）疫情演进超预期：疫情反复不利于经济复苏。
本材料所载观点源自08月07日发布的研报《从曲线分析框架看牛平博弈——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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