债券利率为何易上难下 「为什么利率下行债券价格上涨」

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 春申君/文 2018年开年伊始，中国的资本市场可谓冰火两重天。股市一路高歌猛进，连续的大阳线掀起了狂热的牛市热情，明星基金申购额再次冲破百亿，新的资金入市步伐越来越快。另外一面，债券市场再次遭遇重创，10年品种国债期货不断创出上市以来新低，大量债券发行计划不得不搁置。债券市场仅有的几次反弹也多少显得无力，交易员们只得通过作诗、写歌、创作段子调侃胸中苦闷。那么为何债券利率呈现这种易上难下的局面呢？笔者总结下来有以下几方面原因：

短期资金宽松，中长期资金预期偏紧，货币市场曲线陡峭

今年一季度市场资金面面临着跨春节和跨季末双重压力。央行延续了一贯的一季度流动性呵护的操作，通过公开市场投放了充裕流动性。市场短期资金压力较小，7天品种资金价格一直在3.0%附近徘徊。但一旦资金跨春节，或者跨一季度末，资金利率陡增，3个月品种的同业存单利率依旧高达4.9%。这种陡峭的曲线形态反映在利率掉期市场上，就是7天回购和3个月拆借1年品种利率互换基差高达120个基点以上，几乎是历史最高水平。所以，目前的货币市场曲线陡峭程度处于历史高位。

造成这个状态的原因主要是央行这个最大的流动性提供者对待这两种期限资金有截然不同的态度。一方面，对短期资金采取短期维稳的态度，以期渡过春节等流动性冲击时点。另一方面，对3个月及以上中长期，对去杠杆有关键作用的资金期限，仍然采取偏紧的态度。对于这种态度的理解，就反映到了这根非常陡峭的货币市场利率曲线上来了。这里还有市场对资金面预期的影响，市场认为在关键时点的短期资金会偏宽裕，但银行间中长期资金的压力依旧非常大，市场也不认为这些宽裕时点过去之后，资金面会宽松下来，对长期的资金还是偏悲观的。

这种货币市场曲线结构就造成了利率长端很难下来，因为未来配置长债的稳定资金预期依旧难宽松，买长债的动力很低，利率就很难下来。而以国债为代表的利率债发行量每年都在加大，供需失衡之下，利率易涨难跌。甚至于每次一级市场发行，都被视为对市场的一次又一次考验和冲击。在一级发行之前，大举卖空，抬高一级发行利率，再在一级市场回补债券的做法，成为一段时间主流的交易策略。

基础货币投放不足，货币供应结构出现分层

另一个长期被市场误读的是，中国央行是否资产负债表增长过快，是否应当缩表。目前中国的货币供应量以M2计算，年增长率约12%，但央行资产负债表近5年年均增长仅4.5%，不但远低于M2的增长，也大幅落后于GDP的增长率。央行资产负债表的增长过慢一定程度上反映了基础货币供给不足。由于货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，在较低的基础货币供给条件下，中国货币体系主要通过提升货币乘数的方式放大货币供给。降低存款准备金率是扩大货币乘数的方式之一。同时，近年来影子银行特别是非银机构和银行之间的同业业务通过创造计入M2的同业存放来创造货币，这也带来了货币乘数的增长。

而去年开始的去杠杆进程，则开始对影子银行等业务压缩，M2增速很低，去年12月增速已从长期的12%左右下降至8.5%。资产负债表增长不快，基础货币投放不足，货币乘数遭到打压，令市场整体的货币供应量一直呈现饥渴状态。反映到业务中，就是银行对存款类资金的重新追逐。另外市场已经呈现出三个现象，反应了当前这种缺基础货币的状态。

一是超储使用到了极致。金融机构超额存款准备金率仅在1.4%左右，是持续时间最长的历史低位。超额存款准备金是金融机构除去法定准备金之外额外存放在央行的现金，是金融机构流动性备付的重要资金来源。为满足不确定的流动性备付要求，金融机构在央行存放的超储越多越好，但央行只为这部分资金支付0.72%的利息，远远低于贷款、债券等生息资产，金融机构存放大量超储不利于盈利。因此，在盈利压力大的情况下，金融机构不愿意在央行存放太多超储，更可能通过在市场上短期拆借行为，满足流动性需求。银行目前通过MLF获取基础货币的成本在3%以上，与超储收益率有较大的倒挂，银行越发不愿意在央行存放超储，由此带来超储率越来越低。低超储率的后果是，一旦机构遭遇流动性压力，便不得不去市场上拆借资金。如果遭遇某些紧张时点，需求远大于供给，则资金市场极有可能遭遇钱荒冲击，危害金融系统的稳定性，也加大了央行流动性操作的难度。

二是货币乘数用到极致。在商业银行货币创造的体系中，银行吸收存款，缴纳一部分法定存款准备金，另一部分通过信贷放给企业个人，企业个人获得贷款并再次转存到银行系统，货币由此派生创造出来。其中，法定准备金率决定了货币乘数的上限。目前，大银行法定准备金率在17%，理论的货币乘数为5.9左右。当前，货币乘数已接近5.4，正快速逼近上限。其中的货币含义是，银行已经通过不断加强存贷效率减少存贷损耗，商业银行体系下的货币创造过程已经接近极限。社会流动的货币总量是基础货币和货币乘数的乘积。货币总量是满足经济金融发展的货币基础，目前M2增速已落至8.2%，达到历史低点，货币乘数已接近极限，可见基础货币的短期正是目前货币供应的最大短板。央行或许因“去杠杆政策”有意为之，但在经济金融发展的环境下，目前的基础货币短缺或不可持续。

三是基础货币投放方式分层。在现行MLF投放基础货币的机制下，只有一级交易商才有资格获取基础货币，批发性的资金获取起来太容易了。拿得到钱的可以想想怎么往市场上借出去套利，拿不到钱的银行将被迫过度关注于同业市场，比如发行同业存单，从一级交易商那拿钱。做贸易清算、结外汇、拉存款等传统的银行技能被迫退居次席。

在这种环境下，降准是为数不多的可选项。如仍然维持这种基础货币饥渴和套利机制，2018年“负债荒”的阴影将依旧笼罩在市场上方，无法改善，债券市场的脆弱性和利率易涨难跌的趋势将难以改变，过程和前两年的“资产荒”正好相反。而这其实是硬币的两面，一层并不难捅破的窗户纸。

经济基本面预期出现转折

2016年开始，我们见证了“供给侧改革”的魔力，几乎是指哪打哪，“三去一降一补”把经济拯救出困境，很多行业得以轻装上阵。全要素生产率增速在2016年出现了由降转升的拐点，甚至在全球范围内产生了外溢效应。另外，整个2017年都处于一个补库存周期，而且消费医疗等领域的增长体现了我国经济发展方式的转变。这个转变也使得经济基本面从2016年的偏弱到2017年的转强，从而支持债券熊市的大环境。

2018年伊始，从股票市场传递出更为强烈的复苏信号。房地产、金融等板块的带动沪指呈现罕见的连续飘红。资金通过用脚投票的方式，逃离债市，拥抱股市。资本市场的种种迹象似乎扭转此前经济基本面将长期走弱的预期，新周期缓缓走来的口号日渐响亮。本着尊重市场的态度，天生经济空头的债券投资者不得不认真思考新周期是否真的会到来。伴随国际油价的飙涨，通胀压力开始显现，通胀预期升温。各种经济新信号出现进一步打击投资者做多债券的热情。

中国的经济改革往往都是高效而立竿见影的，2018年正值中国改革开放四十周年，中财办主任刘鹤在今年的达沃斯论坛上提出，中国将在今年推出新的改革开放举措，包括大幅放宽市场准入，扩大金融业、制造业、服务业的对外开放，扩大进口。可以预见，伴随着改革开放新举措，新一轮生产率提升正在路上。

如果不出意外，2018年我们将会见到补库存周期的结束，PPI的走弱会是先行信号，但这个过程短则一季度、上半年长则持续一年。更为关键的问题是，我们是否会见到另外一个更长的新周期，这取决于伴随着供给压缩、价格上涨、盈利改善后，新的投资需求是否能再次扩张，并由此带来的新的投资周期。这个周期如若出现，将是一轮更长的复苏，债券依旧难逃熊市背景。这个周期如若难现，熊市的基本面才可能被扭转。

强监管去杠杆决心很大

本届政府最重要的一个特点就是很强的执行力和很坚定的决心。这种执行力和决心贯穿了经济政策的各个方面。对金融市场也带来了持续的高压，迫使金融去杠杆。

从金融市场长远发展和服务实体的角度，这些金融监管举措都值得举双手赞成，未来的金融市场和资管市场将感谢这次监管整顿。刘鹤也在刚刚举行的达沃斯论坛致辞中指出，中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出，针对影子银行、地方政府隐形债务问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变。应当说，金融强监管和去杠杆的决心是空前强大的，未来依然会有很多监管细则落地。这种表态预示着将给传统套利为主的债券市场持续保持高压，2018年依旧将是监管大年，不利于带来新的抄底动力，也不利于市场预期扭转。

唯一可能的机会是，在宏观审慎和货币政策双支柱体系互相配合时，或许监管层会考虑市场出清时的承受能力，在一些极端时刻采取宽松措施，并带来一定的交易机会。

总结下来，债市利率易上难下的主要原因是各种预期都走向偏空的一面。债市仍处于寒冬之中。只有以上几方面出现新的积极信号，才有转暖的一天。2018年的债市或许还要用“熊市思维”来思考交易策略。

（作者系资深债券交易主管）