2021年四季度债券市场展望「价值配置」
2022年上半年，由于美国通胀压力超出市场预期，美联储年内持续加息和缩表并行成为推升美债收益率的主要逻辑。此外，发达经济体通胀、利率共振上行，也起到了推波助澜的作用。美债期限利差单边下行，一度倒挂，验证了我们去年11月提出的做平曲线的高确定性交易机会。
下半年美国经济衰退风险可控，通胀走势仍是市场交易主线。我们预计美国CPI同比可能已经见顶，至年末边际回落至5%~7%。然而，通胀见顶并不意味着收益率见顶，从历史经验看，只要美联储仍处于加息轨道，或通胀预期上行，美债收益率依旧易上难下。
年内美联储剩余议息会议均50bp甚至更大幅加息的可能性较高，当前市场加息预期尚有上修潜力。美国财政部“以长换短”的债务置换至少持续至第三季度，叠加美联储缩表，美元流动性将快速回升。上述因素将推升中长端收益率。
机构行为方面，一级市场供需结构性失衡，中长期美债需求明显萎缩，中长期TIPS需求下降更为明显，这隐含了市场对于实际利率回升的担忧。二级市场，由于全球通胀、利率环境巨大变化，美国一级交易商、资管等机构投资者增持中长端动机不足。海外投资者中，日本在美联储加息周期通常持续减持中期美债。欧央行将在7月迈出加息步伐，欧美利率共振上行效应将得到强化。
交易策略：单边策略方面，第三季度波段做空美债仍比左侧做多确定性更高，第四季度可能出现新的变数（利率可能见顶下行）。鉴于此轮通胀大概率是单峰结构，下半年美债将出现配置机会。基准预期为年10Y收益率内高点在3.6%~4.3%，极端情景可能触碰5%，下方支撑区间2.4%~2.7%。曲线策略方面，除10Y-3M，其他主要期限利差均在低位徘徊，宏观层面无明确的趋势性逻辑，做陡或做平的性价比都不高。
一、市场回顾
2022年上半年美债收益率呈现上行趋势，尤其在美联储3月议息会议后市场开始交易美联储年内多次50bp加息以及缩表，至5月上旬美债收益率开启了一波快速上行，突破3%大关，此后延续高位震荡。6月公布的5月CPI再创新高，再次点燃美债空头热情，10Y触碰3.5%而后在联储加息75bp后暂时回落。10Y-2Y期限利差在第一季度快速下行，一度倒挂，此后低位震荡。
二、通胀仍是交易主线
2022年下半年，美国经济转入被动补库存阶段，但服务消费接棒商品消费将给予美国经济支撑，年内经济衰退风险可控。在这样的基准预期下，通胀仍是美债交易主线。市场的关注焦点在于：（1）下半年美国通胀边际回落基本是共识，关键是绝对水平。（2）通胀回落对于美联储加息和美债收益率的影响。
我们构建了VAR模型预测美国CPI同比，模型显示CPI同比高点或已出现，但年内回落幅度有限。年末95%置信区间约为5%至10%，中枢高达7.8%。这一结果也与市场主流预期的5%~7%非常接近。因此下半年美国通胀的基准情景是增速边际回落，但绝对水平仍高。
另外，相较于次贷危机后10年，当前全球通胀、货币政策环境发生了巨大变化。不同于过去10年发达市场国债收益率主要被美联储单方面主导，目前发达经济体通胀同步上行，各经济体相继收紧货币政策，发达市场国债收益率亦共振上行。在此大背景下，美债收益率上行的持续时间、幅度预计都将超过次贷危机后。
从历史统计规律看，通胀见顶并不意味着美债收益率见顶。在美国CPI处于5%~10%时，通胀增速回落与美债收益率之间无强相关性。美债收益率的表现与联邦基金目标利率和通胀预期呈现出较强的正相关性。因此，即便下半年美国通胀边际回落，只要美联储仍处于加息轨道，或是通胀预期趋于上行，美债收益率仍将易上难下。
三、美国货币、财政政策的影响3.1美联储货币政策
从上一轮加息经验看，OIS 2Y和美债2Y收益率均能够较好地反映市场加息预期，且有一定领先性。结合美联储6月议息会议公布的FOMC点阵图，年末加息至3.5%成为委员们的共识，这意味着剩余的四次议息会议至少有三次是50bp加息。当前市场对此定价仍不充分，加息预期仍有上修空间。我们认为，面临通胀失控的压力，尽管有经济硬着陆的风险，美联储依然会把管制通胀置于首要政策目标，更倾向于持续大幅加息。
根据前文对美国CPI预测，以及OECD的失业率预测和CBO自然失业率预测，可以推算出不同r*情境下对应的泰勒规则利率。2000年后，联邦基金利率基本贴合r*为-1%~1%的泰勒利率。在上一轮加息周期也基本贴合r*为-1%~0%的泰勒利率。当前以r*=0%计算的年末泰勒利率高达11%。二战后美联储还从未如此大幅地落后泰勒利率。除非年内通胀出现超预期的快速回落，年内美联储剩余议息会议均加息50bp甚至更大幅加息的可能性仍然存在，年末联邦基金目标利率也有超出3.5%的可能。
自1951年美联储结束YCC以来，当前是第三次出现美债10Y收益率大幅低于CPI同比。70年代伯恩斯任美联储主席时遭遇第一次石油危机，加息相对温和，更倾向于被动等待通胀周期性回落。即便CPI同比回落、美联储降息，美债收益率也维持上行了一段时间。第二次则是沃尔克任美联储主席时期的强力加息，美债收益率更多跟随联邦基金目标利率而非CPI同比。当前美联储加息无法解决供给瓶颈问题，同时也不太可能效法沃尔克激进加息，可能采取介于伯恩斯和沃尔克之间的灵活策略，一方面保持较为鹰派的态势，管控市场预期；另一方面也等待通胀周期性回落，尽量避免大幅加息造成经济硬着陆。从历史经验看，美债收益率对于通胀敏感性下降，更多是跟随加息路径。美联储仍处于近30年来最快加息轨道，美债收益率易上难下。
基于美联储6月FOMC点阵图中枢上限（年末加息至3.5%），以及单月950亿美元的缩表速度，对美债10Y收益率进行回归分析，拟合的2022年下半年95%置信区间为3%~5%，中枢高点4.36%。若按3月FOMC点阵图年末最高加息至3%，则对应高点为3.6%~4%。较当前水平仍有可观的上行空间。
3.2美国财政政策
2022年第三季度仍有较多国库券到期，美国财政部则很可能继续进行债务置换——以中长期国债替换到期的国库券。由于国库券持续处于净发行额为负值的状态，货币基金等投资者缺少短期限可投安全资产，大量资金涌入美联储逆回购。这表明货币市场的流动性依然充裕，同时在缩表之初美联储准备金余额的下降幅度将大于美联储减持债券速度，加速美元流动性回收。上述因素倾向于推升中长端美债收益率。
四、机构行为4.1一级市场
从近期一级市场拍卖情况看，中长期美债需求明显萎缩，认购倍数明显下降，竞标利差走阔。30Y期限间接投资者获配比例大幅下滑，反映出海外投资者配置意愿明显下降。相较名义附息债券，TIPS需求下降更为明显，这反映了市场对于实际利率回升的担忧。受到美国财政部债务置换的影响，第三季度一级市场需求仍被抑制，预计第四季度或有所好转。
4.2二级市场4.2.1美国机构投资者
开年以来，美国一级交易商在30年以下期限均有阶段性的连续减持，且整体净持仓水平处于近5年低位，7~11年期限维持净空头状态。即便在10Y收益率站上3%后仍未见明显增持，这表明一级交易商的配置意愿较低，3%一线的左侧机会仍没有足够的安全边际。
CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头徘徊于近3年高位；资管、机构投资者在收益率“破3”后加码多头，但力度显著小于投机空头。从历史经验看，当非商业空头和资管、机构投资者多头同时达到近3年高位时，美债收益率见顶的概率很大。目前资管、机构投资者多头水平偏低，表明仍有大量配置型多头处于观望，博弈美债收益率见顶的左侧机会仍有很大风险。
4.2.2海外机构投资者日本：加息周期减持
美联储加息周期中，日本投资者减持美债的行为是美债收益率上行的重要因素之一。尤其是上一轮加息、缩表并行的过程中，日本投资者显著减持。2022年以来，日本长期限外债投资主体——存款机构持续减持，美债10Y收益率加速上行。通过统计美联储加息阶段日本存款机构投资行为的季节性规律，可以发现6至11月期间商业银行将转向增持。但考虑到美联储加息比上一轮周期更加激进，且6月已开始缩表，季节性增持规律可能失灵。
欧元区：欧美利率共振上行
欧央行于6月会议正式宣布7月加息25bp，同时暗示9月加息50bp的可能。当前市场预计欧央行年内的加息路径为，7月和12月加息25bp、9月和10月加息50bp。
欧央行在历史上仅经历了两轮完整的加息周期（除去欧债危机时期），且单次加息以25bp为主，仅有两次50bp的情形，分别在1999年11月以及2000年6月，而在加息50bp之后下一次加息的时间间隔不少于2个月。通过统计25bp及以下（25bp以上不具有统计意义）加息当月的德意长短端收益率涨跌幅，可以发现意债收益率涨幅通常大于德债，短端则大于长端；德意短端波幅相近，但长端偏差较大。考虑到本次结束债券净购买与加息无缝接轨，连续多次加息50bp也不无可能，且转鹰空间仍然较大，本轮欧央行紧缩中欧元区国债收益率上行幅度将远大于从前。全球利率共振环境下，美债收益率也将受到提振。
欧央行鹰派信号释放后，市场紧缩预期升温带动德意国债收益率携手上涨。VECM模型最新预测显示，欧美国债10Y收益率年内中枢较上月预测均有所抬升，体现欧央行加入紧缩序列使得全球利率共振局面得到强化。其中长端意债收益率涨幅最为明显。根据模型结果计算的利差来看，意德10Y利差将在年内进一步走阔，德美利差料维系震荡。
为了进一步探索下半年全球利率的共振形式，我们构建结构向量自回归模型（SVAR）定量分析全球主要经济体（德、法、英、日）国债与美债长端收益率的具体联动关系。根据SVAR的历史分解，我们发现欧系债券在解释美债收益率变动中的占比自2021年以来显著提升，这与全球利率共振向上的初始时点相对应。进一步地，我们还可以发现，英、法、意国债利率变动对美债变动的解释力度要高于德债。因此，在考察美债收益率走势时尤需关注英国国债收益率的变化情况，下半年英国的政策走向值得关注。此外，SVAR的脉冲响应结果显示，当美债收益率遭受单位正向冲击时，其余主要经济体国债收益率也将出现正向波动，其中德意日债收益率的响应在第一期时将进一步扩大，随后才会回落。但当德债收益率遭受冲击时，其余变量波幅偏小。
五、交易策略5.1单边策略
在美国经济年内暂不衰退，美国通胀边际回落但绝对水平仍高的宏观背景下，美债收益率并不会因通胀增速回落而很快见顶，将跟随美联储加息和通胀预期。美国财政部债务置换对中长端收益率的影响将至少延续到第三季度。二级市场机构投资者配置美债意愿普遍不强。综上，美债收益率易上难下，再创新高的可能性很大。定量模型指示的10Y收益率年内高点为3.6%~4%。技术分析指向的上行目标为4%，下方支撑区间2.4%~2.7%。从时间窗口而言，第四季度前推升收益率的因素仍占上风，第四季度或许会产生新的变数，例如通胀超预期回落、美联储鹰派程度不及预期、美国经济显著恶化等。
5.2曲线策略
由于全球通胀和货币政策环境发生巨大变化，机构投资者对长端要求更高的收益率溢价补偿，当前收益率水平下配置意愿不足。加之二级市场短端供不应求、长端供大于求的供需失衡，使得收益率曲线趋于陡峭。过去加息周期中做平收益率曲线的策略不再具有吸引力。当前主要期限利差组合深度倒挂的空间有限，做平曲线策略性价比较低。
我们定义严格意义上的滞胀需要同时符合高通胀、高失业率和经济增长放缓；定义高通胀、经济增长放缓，但失业率未明显抬升的情景为“类滞涨”。将历史上的滞胀时期分为通胀上行期、滞胀期、通胀下行期三个阶段：（1）通胀上行期，此时CPI同比高于10年均值，但失业率尚未进入快速上升的拐点。（2）滞涨期，此时CPI同比继续走高或稳定于高增速，失业率开始飙升，经济衰退。（3）通胀下行期，CPI同比见顶回落，失业率逐渐下降，经济触底复苏。
美国经济已经在上半年渡过了类滞胀或滞涨的通胀上行期，也是我们去年提示的期限利差下行确定性最高的时间窗口。预计今年下半年美国经济将处于滞涨或滞涨的通胀下行期，此时期限利差整体趋于震荡，并无确定性较高的趋势性机会。