债券秃鹫策略「骆驼债券」

经济观察报 记者 杜涛 “秃鹫”，这是郑铁柱（化名）对自己现在做的事情的形容。6月2日，在记者对面，隔着办公桌，郑铁柱一直盯着他的手机，看着各种消息的交汇，还有自己打探的消息，以及委托其他人去问的信息。

郑铁柱看着有些忙碌，甚至有些焦虑。

他把自己现在做的高收益债业务称之为“秃鹫”业务。秃鹫，啃食其他动物腐肉尸体，而他的业务，是建立在同行金融机构亏钱卖券的基础上的。“当然，高收益债有多种玩法，我只是其一，赚的是同行的钱。还有一种，可以称之为无脑赌刚兑，那是加满杠杆，抱着投资人同生共死，一起去豪赌。赌赢了，30%以上的高利润。”“赌输了呢？”记者反问了一句。“赌输了，反正亏的是投资人的钱。”

据郑铁柱观察，现在高收益债的市场非常火热，上个月的成交量已经突破了700亿元，包括银行、信托、基金、私募、租赁等等，都有从事高收益债业务，希望分一杯羹。

而最近的郑铁柱一直在长三角、珠三角、成渝等地出差，因为这里富裕的投资人多，对于这个时间不是很长的市场都准备进入。在他看来，高收益债投资应该是“财富管理”，是资产配置里，收益增强的那一部分，比如占个人金融资产的30%，在1-2年内，其性价比会比较高。

市场出现

高收益债市场不是突然出现的，是与经济发展和债券市场的变化相关。

郑铁柱分析，投资者愿意投高收益债的的原因是债券刚兑信仰出现问题。他表示，永煤出事之后，市场对国企和城投的兑付出现了分化，信仰也在拉低，即便投资者觉得短期内不会出现兑付问题，但是有些机构的风控比较严格，稍微出现一个负面信息，持有的产品则必须卖出，还有有些机构因为有着比较高的杠杆，一旦出现负面信息，引起估值波动，就会触发补仓或者降低杠杆，出现甩卖债券的行为。于是，高收益债的市场出现了。

在郑铁柱看来，海外的高收益债，其实就是海外版的“非标”。而他投资高收益债的判断是认为，国内的债券市场迟早面临一轮出清，很多高收益债的发债主体，本来就不适合发行公开债，只能发私募债。但是，海外高收益债和国内高收益债，完全是两码事。海外高收益债违约了，可以二级转一级。债权人可以清掉发行人管理层，参与到微观的企业管理中。国内高收益债主要是城投和国企产业债，很难从二级转一级。

郑铁柱是在去年开始做高收益债的业务。在初始的时候，收益比较高，是因为卖的多，买的少。还有一些风险偏好比较高的机构进入这个市场。现在他发现，市场里参与的机构越来越多，可投资的债券数量却没有实现高增长，回报逐步降低下来。现在市场是在回归理性。“如果市场充分活跃，就会对债券的二级价格有一个比较公允的定价，价格可能高也可能低。目前来看，价格没有显著背离一级的价格。如果未来，不出现大的国企或者城投债违约事件，那么这个市场就没有显著的套利空间了。”“其实，说穿了，市场的剧烈不稳定和预期的变化，才会带来套利空间。郑铁柱告诉记者，中国高收益债的机会是跟国企和城投的违约密切相关。中国高收益债，最大的存量就是城投债。之前财政部为了进行地方债务管理，进行了一系列的规范，特别是甄别隐性债务，之后进入债务管理系统。因为只有甄别了才能确定哪些是属于政府具有担保或者或有偿还责任的债务，有哪些是可以市场化来处理的。”“从现在的实际情况来看，地方城投就是地方政府的第二财政角色。那么就是有套利的机会，但是这个套利的周期不会太长，因为这相当于薅财政的羊毛以及薅其他金融机构的羊毛，他觉得这个周期大概是一到两年。”

其实，从去年开始，不少省份表达了城投债券刚性兑付的意思。但是，郑铁柱觉得，这些表态，加剧了市场上的赌博意愿。“越是这样说，市场越恐慌，因为不说的话，市场还不放在心上，说的多了，说明内部资金真的出了问题。说出来为了让投资者安心，稳定市场，不要出现挤兑的情况。在过去的这么多年里，城投债从来没有出现需要地方政府领导出来站台表态的情况，越是这样，意味着资金越紧张和困难。”

此时的郑铁柱，呵呵一笑。“现在一大波资金已经准备到位，做高收益债，赌的就是未来的市场会出现展期和降息。”

套路

郑铁柱也观察到了市场上的几种玩法。当然，每个不同的玩法，收割的都是不同的“韭菜”。

比如，郑铁柱自己玩的就是交易套利，和投资人一起赚取其他金融机构的钱，赚的是交易环节中间的钱，收购的债券层级比较高，普遍是地市一级的城投债。

用他自己的话说，“赚交易的钱，是刀口对外，若是最终兑付出现问题，则是接盘者出现问题。”

所以他认为秃鹫是一个好的角色。秃鹫吃了腐肉，维护了生态平衡和循环，高收益债市场的出现，维护了债券市场的流动性。

这个时候，有金融机构和地方政府资源的金融机构，可以同时做交易策略和兑付策略。单有金融机构资源的，做交易策略为主，就是不停的交易债券，只赚取持有期间的一部分收益。有地方政府的资源的机构则反之，他们最了解地方城投的兑付情况和资金统筹情况，策略就是持有至最终兑付。

还有一部分机构，两个资源都比较欠缺，但是胆子比较大，反而就会去赌兑付，赌的就是地方政府的信仰。“当然，这部分就是去赌博了，拿着投资者的钱赌兑付，赌一些东北的县区，西南的县区的尾部融资平台的兑付。若是成了，利润率30%以上，若是没成，可能面临展期降息，短期内什么也拿不到，利益受损的还是投资人。”

郑铁柱告诉记者，国内的城投高收益债，目前看，主要就是赌刚兑，以及是立即刚兑，还是留债展期刚兑。因为过去都刚兑，大家只需要找尾部就可以了，不用判断风险，哪只收益高就买哪只债券。“现在不一样了，靠交易信息来判断风险，很困难了。还得靠田间地头，靠地方政府关系，靠属地金融同业的消息。所以，每次有些债券出现问题或者即将出现问题的时候，信评一听到风吹草动，就四处打听，有的甚至赶紧出清手中持有的债券，甚至有的自媒体，和二级接盘方是一起的。原来尽调是开个会喝个茶领了礼品就走，现在还得躲到董事长家楼下，看他几点睡觉。如果半夜，家里还亮着灯，说明压力肯定大。”

“2021年，某只发行人债券违约前，该机构领导和发行人董事长吃饭。发现，原来一贯注重形象的发行人董事长，这次出来吃饭，没剃胡须。饭后就打电话，抓紧卖出债券，果然逃过一劫”，讲完这个真实事例的郑铁柱，唏嘘感叹。