浅析人民币债券的发行市场以及监管体系建设「债券发行监管机构」

前言：近年来,随着我国经济的发展和人民币的国际化,越来越多的境外金融机构及非金融机构选择在中国境内发行人民币债券(下称“熊猫债券”)，证明我国金融市场国际吸引力持续提升，本文收集近年来熊猫债发行的数据以及业内人士的观点，浅析人民币债券的发行市场以及监管体系，若与本文论据或观点存在不同意见，欢迎各位读者包涵、交流以及指正。

2021年 3月10日，作为牵头主承销商和牵头簿记管理人，中国银行成功协助亚洲开发银行在中国银行间债券市场发行20亿元人民币熊猫债。【1】亚行拥有优质国际主体评级，是国际债券市场的标杆性发行人。本次亚行熊猫债募集资金将纳入亚行的常规资本来源，用于亚行的普通业务运营。

近期随着美债收益率走高，国际发行人境内外融资成本价差较年初有了明显的收窄，从融资成本上给予国际市场发行人释放了积极信号。从熊猫债市场来看，国际机构发行人在境内发行熊猫债并不仅仅从资金成本的角度考虑，更多的是看到中国债券市场的深度与广度。亚行自2005年及2009年两次发行熊猫债后，时隔12年再次回归中国债券市场，显示了中国债券市场对国际发行人及投资人与日俱增的吸引力，证明我国金融市场国际吸引力持续提升，境外金融机构以及非金融机构等发行人及投资者长期看好人民币资产。

据债券清算机构上海清算所发布的《2013中国债券统计分析报告》，2013年中国债券市场总交易规模达262.7万亿元，同比增速3.85%。熊猫债在2013年仍发展缓慢。2015年后，熊猫债逐渐活跃，发行主体类型更加多样化，发行规模也持续扩大。随着债券市场配套制度完善以及熊猫债券市场的壮大，人民银行统计数据显示，截至2019年年末，熊猫债发债主体已涵盖政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业等多种类别，累计注册/核准（备案）额度7976亿元，累计发行金额达3751亿元。2019年，银行间市场和交易所市场累计发行熊猫债40只，共计598亿元。2020年上半年，熊猫债券发行主体类型包括金融机构和非金融企业，其中金融机构发行规模占比为49.26%。作为科技互联网行业企业，小米集团发行了该行业首笔熊猫债券，增加了发行主体行业类型的丰富性。【2】中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）2021年1月14日发布的信息显示，截至2020年12月31日，共有54家境外发行人（经协会注册）累计发行熊猫债2649.5亿元，其中2020年累计发行525.5亿元，同比增长12.2%。这其中不包括证券交易所发行的熊猫债。【3】

债券市场和配套法律法规持续不断吸引国际发行机构发行人民币债券，发行熊猫债不仅可以带来国际上债券发行的先进经验和操作技术，也有利于降低国内贷款民营企业的汇率风险。

2018年9月25日中国人民银行和财政部正式发布的《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（简称“16号文”），进一步规范了发行主体以及明确了境外金融机构发行银行间债券市场熊猫债的实质条件，对银行间债券市场发行主体进行细致的规定，将国际开发机构、外国政府类机构、境外金融机构法人和非金融企业法人作为发行人纳入统一管理，同时简化了不同境外机构在境内发行债券的流程。

根据16号文,境外金融机构法人与国际开发机构、外国政府类机构和非金融企业法人不同，在中国银行间债券市场发行熊猫债将由人民银行核准,且在债券发行定价前,必须将当期发行的更新募集说明书、信用评级报告(若有)、承销协议和承销团协议、法律意见书以及其他最终相关文件向中国人民银行备案。（如图1渣打银行（香港）有限公司、图2香港上海汇丰银行有限公司的法律意见书）【4】

根据《境外金融机构管理办法》第二条，境外金融机构是指境内金融机构、非金融机构及境外中资金融机构和非金融机构在境外设立或者收购的从事存款、贷款、票据贴现、结算、信托投资、金融租赁、担保、保险、证券经营等项金融业务的机构。【5】

境外非金融企业法人、外国政府类机构、国际开发机构等在中国银行间债券市场发行熊猫债将由中国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)进行事先注册。（如图3大韩民国评级报告、图4波兰募集说明书）

而证券交易所发行的主体仅限于境外非金融机构企业法人。

我国熊猫债发展迅猛，为了进一步了解熊猫债，我们浅析熊猫债市场分布、监管机构以及监管规则组成。

我国熊猫债出现两个市场，两套监管规则以及多头监管并存的局面。

两个市场分别为：

一、银行间债券市场；

二、上海、深圳两个证券所交易所。

银行间市场熊猫债发行主体类型相较证券交易所更加全面，计价方式更加多元，整体更具规模化，而证券交易所发行主体类型、计价方式、规模单一。【6】

多头监管分别为：

一、中国人民银行；

二、外汇管理局；

三、财政部；

四、自律组织银行市场间交易商协会；

五、中国证监会；

六、发改委等部门机构。

两套法律体系以及监管规则分别为：

一、中国证监会发布的《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》等法律法规；

二、中国人民银行发布的《人民银行法》、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》、2020年5月27日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引》等规章以及相关法律规定。

针对不同类型债券，我国形成不同的发行管理体系，不同的交易市场和监管体系。企业债的发行由国家发改委负责监管，金融债的发行由中国人民银行负责监管，境内外上市公司发行的公司债主要在银行间债券市场交易，由中国人民银行负责监管。在上海、深圳两个证券交易所交易的公司债，由中国证监会负责监管。【7】

我国熊猫债呈现出市场分割、监管分离、规则不统一的局面，与全球主要金融市场都是统一市场、统一监管、统一规则不同。熊猫债市场的分割，法律适用角度并未限制其可行性，分割带来了法律适用上的平行与交叉适用。

2019年12月28日修订的《证券法》第2条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”《证券法》并没有对“公司债券”进行定义。按公司债券的债券市场划分来看，中国的债券市场分为三个部分，其一是被公众所熟知的国内债券市场；其二是我国向境外机构发行债券的国际债券市场；其三是国外机构在中国发行的人民币债券（即“熊猫债”）市场。从文义解释角度来看，境外企业发行的熊猫债也属于在我国境内发行的债券，可以理解为属于“公司债券”的范畴。《证券法》并未对公司证券进一步细致划分，可适用于熊猫债的发行和承销。根据《人民银行法》修订草案征求意见稿第五条第六款 “人民银行监督管理银行间债券市场、货币市场、外汇市场、票据市场、黄金市场及上述市场有关场外衍生产品；”中国人民银行对银行间债券市场行使管理权，也对银行间债券市场发行熊猫债行使管理权。

从实践经验来看，《证券法》不适用于银行间债券市场发行和交易的熊猫债，同时，上海、深圳证券交易所发行的熊猫债不受《人民银行法》的监管。银行间债券市场熊猫债适用《人民银行法》，上海、深圳证券交易所市场熊猫债适用《证券法》，两个熊猫债市场的上位法不同。

同时，由于上位法不同，两个市场适用的下位法即部门规章和规则也不同。《公司债券发行与交易管理办法》由中国证监会颁布，在上海证券交易所市场或者深圳证券交易所发行熊猫债，这是需要遵守的主要部门规章；因现证监会和人民银行针对境外非金融企业法人在证券交易所以及银行间债券市场发行的熊猫债，并未有明确规定，中国人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》、《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》虽不直接适用于证券所发行的熊猫债，但境外非金融机构法人发行熊猫债时，通常也需要参考相关的规定。近几年，证监会可能将对境外发行主体发行熊猫债发布新的管理规则。

而银行间市场交易商协会是银行间债券市场的自律组织，它发布的各种债券发行和承销规则，与上海证券交易所发布的规则一样，分别成为两个市场发行和交易熊猫债需要遵守的规则。

一个国家两个债券市场并存，两个债券市场相互独立，受不同政府机构监管，适用不同法律，这在其他国家非常少见。在世界主要金融市场，证券监管是统一的。发行股票、发行不同债券，都由同一机构监管，适用同样的法律。比如，在美国，1933年《证券法》同时适用于美国股票与美国债券的发行；美国证监会也同时监管股票发行和债券发行。美国的债券市场由私募债券市场、公开发行债券市场等多层次市场组成，也由美国证监会统一监管，并且适用同一套法律体系以及监管规则，即1933年美国发布的《证券法》以及相同的美国证监会规则。【8】

熊猫债呈现出债券市场多头监管、市场分割的局面，形成了两个熊猫债市场同时发展的脉络与我国的金融管理体系密切相关，中国人民银行和银监会、保监会、证监会合称“一行三会”，是我国金融业分业监管的的主要机构。央行和三会互不隶属，又密切联系。

中国人民银行在国务院领导下，依法制定和实施货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。证监会、银监会、保监会是在证券业、银行业、保险业进行分业监管的金融监督机构。这三会都是从中国人民银行自身分离出来的。央行更侧重于制定和执行金融宏观政策方面，而三会则侧重于在各自领域进行日常监管。在货币、外汇管理角度上，发行熊猫债无法转换成外汇向境外流出，无法对外汇储备余量造成风险，但熊猫债的发行与金融宏观政策、金融稳定以及金额风险息息相关，故主要由央行进行把控，而熊猫债发行所在的债券市场与证监会的监管息息相关，境外非金融企业的债券发行需要一定的市场自由调控空间，遂一部分境外非上市非金融机构企业法人发行的熊猫债由证券交易所进行发行和监管。市场经济体制是指以市场机制作为配置社会资基本手段的一种经济体制，其最基本的特征包括市场价格自由化和经济系统开放化。我国发行熊猫债在宏观调控的基础上，仍然保留其市场经济调控的空间。

【注释】

【1】中国银行投行资管部总经理胡昆于2021年3月10日接受新华网采访发言

【2】和讯网“熊猫债”迎统一管理办法 外资评级机构获益http://bond.hexun.com/2018-09-26/194350194.html">

【3】交易商协会：积极稳妥推动熊猫债市场发展 助力债券市场高水平对外开放https://finance.ifeng.com/c/831ltC6FF9t

【4】上海证券交易所官网信息披露

【5】《境外金融机构管理办法》第二条

【6】《关于进一步规范熊猫债管理若干考虑及若干政策》，周诚君，吕威，卜凡玫，王娜，发布于《债券》 2017年09期，期刊

【7】《熊猫债市场分割和证券监管的竞争与统一》，唐应茂，发布于《证券法苑》（2017）第二十二卷，第111页-138页

【8】《熊猫债市场分割和证券监管的竞争与统一》，唐应茂，发布于《证券法苑》（2017）第二十二卷，第111页-138页

【参考文献】

①《关于进一步规范熊猫债管理若干考虑及若干政策》，周诚君，吕威，卜凡玫，王娜，发布于《债券》 2017年09期，期刊

②《熊猫债市场分割和证券监管的竞争与统一》，唐应茂，发布于《证券法苑》（2017）第二十二卷，第111页-138页