国企债券信仰「江湖就是人情世故配图」

央企往往因其强大的股东背景、重要的行业地位，更易受到投资者的信赖，拥有更好的融资环境。央企下面往往层级较多，会出现子孙公司“满堂”的局面，不少下属子公司不全由央企控股，股权结构较为分散，层级较低，但又有央企血统，因此需要穿透其层级（不仅向上追溯股东层级、也需向下关注其下属业务的实际运营主体），判断其真正的底色。

同时也需注意“央企”并不是一顶万能的王冠，若企业本身大而不强，则不应过度放大其股东背景，“盲目信仰”万万不可。

01. 央企名录

1.1 央企定义

中央管理企业，简称“央企”，是指由中央人民政府（国务院）或委托国有资产监督管理机构行使出资人职责，领导班子由中央直接管理或委托中央组织部、国务院国资委等其他中央部委管理的国有独资或国有控股企业，是国民经济的重要支柱。截至2020年6月末，国务院国有资产监督管理委员会名下共有97家央企（见文末附录<；央企名录>；）。央企的主要特征体现在财、人、事三个方面，即：资产财务关系在财政部单列、人事关系在人社部单列、经营上在国家计划中单列（国务院可以直接向其行文）。

1.2 行业分布

《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》指出，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。从行业的经济作用上，可以分为提供公共产品的，如军工（中国兵器工业集团有限公司等）、电信（中国电信集团公司）；提供自然垄断产品的，如石油（中国石油天然气集团有限公司、中国石油化工集团有限公司等）；提供竞争性产品的，如一般工业（中国机械工业集团有限公司）、建筑（中国建筑集团有限公司）、贸易（中国远洋海运集团有限公司）等。

02. 央企债市一览

2.1 债券存续情况

根据YY统计，截至2020年6月末，97家央企中现有56家企业有存续债券，债券余额共计22123.4亿元，其中国家电网、中国石油、国家电力、中国南方电网、长江三峡集团这5家公司债券余额均超过了1000亿元，属于发债大户；另有9家央企的债券余额处于[500,1000）亿元之间，大部分央企的债券余额分布在500亿元以下，24家央企的债券余额处于[100,500）亿元之间，剩余18家央企的存续债券较少，均在100亿元以下，其中中国华录集团有限公司债券余额为10亿元、中国航空器材集团有限公司债券余额仅为9亿元。

按债券类型来看，央企存续债券类型以中票、公司债和企业债为主，这三类债券约占存续债券总量的82％；票面利率来看，定向工具和企业债的发行成本较高，平均发行票面分别为4.87％、4.67％。

可以关注到，56家央企中有27家企业发行过永续债，存续规模合计约3953.5亿元，约占其自身存续债总量（27家企业存续债余额为13222亿元）的30％，占56家央企总存续债券规模的17.8％。发行永续债的企业集中在公用事业、建筑装饰、交通运输、产能过剩领域等重资产、高负债的周期性行业，对比这27家企业2019年报披露的资产负债率来看，最小的为中国长江三峡集团有限公司（49.58％），最高的为中国化工集团有限公司（77.59％），大部分企业的负债率分布于60％~80％之间，整体杠杆率偏高。

而2018年9月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，且国有企业资产负债率应基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

由此看来规模不小的永续债背后有央企自身去杠杆的动机，另外结合其票面来看，27家央企的永续债平均发行票面为4.3％，高于央企存续债券的平均发行票面3.82％，且自带央企光环的信仰加成，增加了这类永续债的投资动机。

2.2 主体评级情况

在97家央企中，现有59家存在外部评级，在“央企”光环笼罩下，59家主体外部评级均在AA 及以上，且AAA评级占比达93.2％；而相比较为臃肿的外部评级，YY评级更加清楚地显示了发债央企资质的区分度，在YY评级中，59家主体分别分布于评级1-4，另有两家分别为YY评级5（中国华录集团有限公司）和6（中国林业集团有限公司）。

2.3 近年新发债情况

从近两年半的债券发行情况来看，央企债券发行规模总体呈现微扩的趋势，2018年共有40家央企发债，共计发行7727亿元；2019年共有38家央企发债，共计发行10179亿元；2020年上半年共有42家央企发债，共计发行6994.5亿元。发债企业个数较为稳定，主要维持在40个左右。

从发行债券类型来看，短期融资券占近两年半新发债规模的55.1％，平均票面为2.75％；其次为中期票据，2018-2020年上半年共发行6612.5亿元，平均票面为3.94％；公司债发行占到16.1％，定向工具和企业债发行规模较小，占比仅为2.2％。

03. 穿透层级，是否根正苗红？

国资委旗下的中央企业，不少是从计划经济时代的国家部委演变而来的。一般而言，央企集团公司都会出资设立为数众多的二级子企业，负责某一类业务单元的经营。二级子企业再下设三级子企业，负责运营某一项具体某项资产。以此类推，有些集团公司通过层层控股，子企业到达五级。这样一个央企下面往往会出现子孙公司“满堂”的局面，不少下属子公司不全由央企控股，股权结构较为分散，层级较低，但又有央企血统，因此需要穿透其层级（不仅向上追溯股东层级、也需向下关注其下属业务的实际运营主体），判断其真正的底色。下面仅以以下三家公司为例，看一下央企江湖中的花式变身。

3.1 红色血统 “中植”系信托——经纬纺织

上市公司经纬纺织，从股权结构来看，央企恒天集团自身及通过子公司合计对公司持股58.32％，其余41.68％的股份由其他股东分散持有，公司实际控制人为国务院国资委。

公司业务分为“纺织 信托”两个板块，纺织机械业务收入约占总收入的44％，毛利率维持在16％~17％。公司在纺织机械方面具有较强领先优势，主要产品有棉纺成套设备、经编、染整、织造机械及相关零部件，经营主体主要为常德纺织、北京经纬和宜昌纺机等子公司。织造机械方面，细纱机市场占有率在55％~65％之间，清梳联市场占有率在70％~75％之间，市场地位较高。

信托业务主要依托中融信托展业，穿透中融信托的股权来看，经纬纺织对其持股偏低，比例为37.47％，二股东中植集团持股比例32.99％，另外关注到持股8.01％的第四大股东沈阳安泰达商贸有限公司，前身为沈阳益丰投资顾问有限公司，穿透股权来看，其控股股东为中泰创展控股有限公司（控制人系解氏家族成员、中植系主要成员之一解茹桐），且沈阳安泰达商贸的部分任职过的高管都有就职于中植系旗下公司的经历，若将沈阳安泰达商贸的股权算入中植集团，则中植集团的实控股权达41％，超过经纬纺织，因此需关注公司对中融信托的实际控制力。

中融信托2017年以来营业收入和营业利润逐步下降，2020年上半年实现营收24.40亿元，同比下降10.88％；净利6.61元，同比下降22.43％。且展业风格偏激进，2019年6月因开展房地产信托业务不审慎等五大违规行为受监管处罚，2020年来踩雷北大方正集团、*ST联络、*ST金贵等，个别项目风险事件的发生会给公司带来一定风险管理压力。

作为上市公司，截至2020年3月末经纬纺织有息债务共计85.63亿元，短期占比为38.72％，整体有息债务可控，但将中融信托纳入合并报表后对公司财务指标造成较大扰动，单从母公司层面来看，公司有息债务共计46.39亿元，且短期占比为58％，相对债务负担较重，偿债能力弱于合并口径。

由此来看，经纬纺织本身属于中国机械工业集团有限公司的二级子公司，旗下纺织板块较为根正苗红，但公司对信托业务板块实控力有待考证，“中植系”标签一时难以清除，对原本央企层级就不高的经纬纺织来说是一个减分项。

3.2 边缘类央企子公司——南国置业

上市企业南国置业，以商业地产为主，公司起步于武汉建材市场，后逐步转向商业地产开发。南国置业股份有限公司公司第一大股东为电建地产（主要负责中国电建的房地产开发业务），2013年公司原实际控制人许晓明才引进电建地产，但由于理念不合，电建地产进入公司对公司支持较小。

公司深耕武汉地区，并逐步向重庆、成都、南京等城市拓展，2019年实现销售面积55.88万平方米，销售金额为81.77亿元；2019年公司通过股权并购和招拍挂新取得3幅土地，分别位于武汉、重庆和深圳（首次进入）；，截至2019年末，公司全口径土地储备面积（竣工、在建和拟建的合计未售面积）为219.81万平方米，其中武汉和重庆的土储面积约占总土储的78.74％，集中度较高。受新冠肺炎疫情影响，短期内武汉等区域房地产销售和开发滞后，会对公司的销售业绩、回款及开发进度产生一定负面影响。

受商场升级改造、客流不佳影响，2019年公司营收63.69亿元，毛利率仅为3.37％，经营不佳。截至2020年3月末，公司总资产278.52亿元，存货占比高达76.5％（遭交易所问询），且未计提减值准备，账面数额真实性存疑；净负债率达229.03％，带息债务共计138.75亿元，短期占比为22.36％。

综合以上来看，公司规模较小，盈利弱，整体经营不佳，股东支持力度有限，属于边缘化的央企子公司。但需关注到2020年6月公告称，公司将对电建地产进行吸收合并，公司为吸收合并方，电建地产为被吸收合并方，吸收合并完成后，电建地产将注销法人资格，公司作为存续主体，直接控股股东变为中国电建。这一消息可能有助于改善目前被边缘化的局面。

3.3 假央企——中石油融资租赁

成立于2020年6月23日、注册资本为30亿、注册地为南京市建邺区、法人代表为陈戌江的中石油融资租赁有限公司，从股东背景来看，由中国石油天然气股份有限公司和中国香港企业亿诺电子科技有限公司共同出资，是个“不折不扣”的央企，但后续正身中石油旗下租赁公司昆仑金租发布业务交易风险提示：有人冒充中国石油天然气股份有限公司成立中石油融资租赁有限公司、中国石油及其下属子公司未设立中石油融资租赁有限公司或其他融资租赁公司。由此来看，中石油融资租赁是实打实的假央企。

04. 欲戴“王冠”，能承其重？

——以中国林业集团为例

以上来看，央企子公司存在各种各样的花式变身，投资者们仍需擦亮眼睛，辨别其真正的底色。但是在已验明正身的97家央企中，也会存在企业大而不强的问题。因此央企并不是一顶能掩盖所有瑕疵的王冠，若企业本身资质偏弱，建议在考虑其债券价值时不应过度放大其股东背景。

4.1 股东背景

公司控股股东、实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”），国务院国资委持股比例为90％，全国社会保障基金理事会持股比例为10％。公司是唯一由国务院国资委管理的集营林造林、林产品加工和贸易于一体的大型综合性林业企业，具有一定战略地位。

4.2 业务经营

公司业务主要分为林业、森林工业和农林牧渔服务业三大主营板块。林业板块是公司自营业务板块，主要包括种子种苗、木材、木片及养殖业等，虽然收入规模小，但是作为国资委唯一直接管理的林业公司，承担我国营林造林等业务，责任比较重要。

森林工业板块主要是公司开展森林相关产品贸易业务，该板块每年营收占公司总收入的50％以上，且近年来总体呈上升的趋势。具体来讲，森林工业板块集中于木材贸易（收入占森林工业板块约90％）、纸品贸易、橡胶贸易，木材贸易是公司的核心业务，主要采用“境外森林资源 木材进口贸易 港口物流”的经营模式，盈利主要来自进销差价。目前公司木材供应商为国外供应商，在结算方式上，公司向上游客户预付货款采购货物，账期一般不超过 6 个月；下游客户为国内客户，回款周期控制在6-9个月，资金被占用情况明显。

农林牧渔服务业主要包括成品油贸易、煤炭贸易和矿产品贸易，近年占营业收入比例呈逐年下降趋势，主要是公司逐步压缩煤炭贸易等业务占比，该板块盈利来源于进销差价，整体盈利水平较低，也存在一定的资金占用情况。

从近年营收情况及利润来看，公司营业收入呈现增长的态势，但整体毛利偏低（因为公司森林工业和农林牧渔服务业主要以赚取商品价差为主，毛利率水平基本在1％-3％水平较低，林业毛利率能够维持在20％以上的较好水平，但收入占比小），2019年公司主营业务毛利为4.18％；且经营获现情况来看，公司的经营活动、投资活动净现金流量始终为负。整体来讲，公司部分主业虽然具有一定的战略地位，但整体经营获现能力欠佳，属于大而不强的央企。

4.3 财务层面

截至2020年3月末，公司资产共计1286.75亿元，其中预付款项长期占据总资产的30％以上，预付款项所预付的产品为木材类、煤炭类、其他类（主要包括橡胶、矿产品等），其中木材类占总预付款项比例约为 70％、煤炭类占总预付款项比例约为 20％、其他类（主要包括橡胶、矿产品等）占总预付款项比例约为 10％，主要是公司为了锁定上游优惠价格及扩大下游客户贸易量，大额的预付款项导致资产流动性整体偏弱。且存货占比约为9％，绝对规模逐年上升，主要为库存商品（产成品），包括木材、焦炭、种子种苗、纸浆等，作为公司为下阶段销售储备的商品，易受市场价格影响，存在减值风险。另外截至2019年9月末，公司受限资产共计87.37亿元，占总资产比例为7.58％，占净资产比例为28.87％。

债务方面，近年公司资产负债率逐步攀升，截至2020年3月末为74.29％，有息债务共计824.46亿元。融资渠道来看，主要为银行借款和债券融资，另有小部分的非标借款（19年3月末为48.64亿元）；期限结构来看，短期占比为62.66％。鉴于企业内生性现金流较差，资产流动性偏弱，公司整体存在较大的短期偿债压力。

或有负债方面，截至2019年末，公司担保合计612.67亿元（对内担保为612.09亿元），存在一定或有负债风险。

以上来看，中国林业集团虽然贵为央企，血统纯正，部分业务具有一定战略意义，但是经营效益较弱，企业本身大而不强，因此不能过度看中“央企王冠”而拔高企业整体资质。

05. 全是AAA后及挂靠央企后的信用江湖

目前来看，近年选择挂靠央企的企业愈发愈多，信用级别也不断提升，但是因为伪央企和边缘央企的存在，导致市场鱼龙混杂。

那么我们从两个角度可以取个小点的并集。

第一，从国务院定义的央企名录来看，也即是本文的思路，然后根据往下延伸看子公司的层级以及股权的关联度来看业务相关性，来看其央企成色。

第二，根据工商信息的股东穿透往上看股东的背景。这个做法目前受到一定程度的挑战，核心原因是有挂靠关系和造假可能，典型的就是中科建设和中城建，是已违约主体。另外一个是中石油租赁，最近较为沸腾的样本，已经算得上是诈骗了。

那么，在投资领域中，我们可以适度遵循疑罪从有的态度，发现不正常的领域及时检查，不要被过度误导。另外我们需要从业务经营层面来真实分析其现金流生成情况，而非沾了央企的光即自动信仰加成，目前来看如中国林业，就是相对偏弱的主体，仍应聚焦业务。

本文源自YY评级