恒大集团的负债现状「恒大集团负债多少钱」
在《恒大的负债(上)》里,我们谈到恒大2020年末的资产负债率(无论按其上市公司公布的85%,还是《财富》公布的93%)确实太高,其主要原因是高速增长和多元化。接下来,我们来看高负债的后果。这包括三个方面,分别是负债的结构、成本和压力。
一是负债的期限结构上,趋于短期化。如果很久以后才还,欠债就不一定可怕,因为来日方长而有腾挪余地。可怕的是很快就要还的负债。
二是融资成本上,利息负担加大。低息甚至免息的负债不一定可怕,可怕的是饮鸩(音“真”)止渴式的高息负债。“结构”还主要是看本金,成本则要看利息。而资金结构和资金成本都是主流融资理论的研究主题。
三是负债带来的压力,也就是承债和偿债的能力上,盈利与现金流恶化。如果有钱还债,尤其是能够赚钱来还债,负债也没那么可怕。可怕的是能借不能还。衡量负债的本息高低,还需要结合承担负债的潜力、容量来看,也就是跳出负债看负债。
四、恒大负债的短期化结构分析是非常重要的一种财务分析方法,它能让我们对事物的认识更加细致、深入。其基础或前提是对事物总体划分为各个不同的组成部分。其实,大长腿、九头身,都是一种结构分析。可见,结构一词本身强调的就是不多不少,刚刚好。
在对负债进行分类时,全世界通用的分类标准是负债的预计偿还期限。一年以内要偿还的,是流动负债;否则,是非流动负债。有时,也可将二者简称“短债”和“长债”。两者之间的比例关系,在学术研究中常被称为“负债的期限结构”,相关文献也非常多。学术研究的成果告诉我们,企业要尽量“借长不借短”,也就是短债少、长债多的构成对企业(管理层)更有利。但现实中,中国企业的负债多以流动负债为主。许多企业根本没有一分钱的长期负债。这和我国的金融环境紧密相关。
对于不同企业而言,影响负债期限结构的因素有很多。其中,公司规模与之成正相关关系(规模越大,负债期限越长,非流动负债比重越高)。有兴趣的朋友,可参考袁卫秋发表于《会计研究》2004年第10期的《债务期限结构理论综述》一文。
恒大近年的负债期限结构,如下图。非流动负债占负债之比,简称长债比重,从最高的2016年末的37%,下降到最低的2020年的23%。换言之,火烧眉毛、水淹嘴皮的负债越来越占更大的比重。这印证了我们的推论,即,恒大的负债日益短期化,资金压力加大。
再看同行的数据。上次已经谈到,中国房企在世界500强中占有8席。在恒大的7个同行中,除保利集团的网页无法打开外,其余6家的数字如下图。图中,公司简称后面的数字是它们在500强中的排位。可以看到,规模更大的前三家(碧绿万)的流动负债占比更高,长债比重更低;反之,规模略小的后三家,反而短债少、长债多,结构更健康。这与理论的预测相反。可能的原因是,碧绿万的增速更高,同时长债被监管政策所限制,以至于不得不借助于短债;“大块头”被视为信誉度高,超额短债也被认可。但这样做的结果不见得对企业有利。
将恒大的长债比重跟上图6家对比,正好是“碧绿万<恒大<后三家”。再次表明,“恒大并不孤单”。而且,恒大不算最突出的。高负债与短债化,是这些巨型房企的共同特征。
五、恒大负债的高成本负债(Liability)不等于债务(Debt)。通常,债务是指有息的负债。从负债的来源或成因来看,有息负债是融(筹)资性的,而无息负债是经营性的。前者有短期借款、长期借款、应付债券等,后者有预收账款、应付职工薪酬、应交税费等。这些项目名称,依据的是我国证监会规定的有关信息披露“内容与格式准则”。在香港,它们的名称有差异。在会计准则或信披准则发生变化时,这些项目还会相应地改名。不过,换汤不换药,项目的实质内容基本不变。
负债的期限结构还不足以全面深入地反映负债。有必要考察负债的来源结构,即无息负债和有息负债的构成情况。有些场合,有人用“金融负债”的术语,但我们认为其含义并不清晰,不适合财务分析。在此基础上,还需要再看看,究竟有多少息。负债的两种分类法,关系如下图。其中,无息的非流动负债,相对比较少见,主要是“递延所得税负债”(简单说就是将来要交、但暂时没交的企业所得税)。
5.1 负债的来源结构在房地产行业中,由于存在“先款后房”的商业模式,企业总是会存在大量预收账款。它是房企典型的无息负债。所以,在房企融资的“三条红线”规定(见注1)中,第一条就是剔除预收款后的资产负债率>70%(另外两条,涉及现金的充裕与否,我们在第六部分再谈)。其具体公式是:(总负债-预收)/(总资产-预收)。恒大达到这一条了吗?
注1: 2020年8、9月,央行、住建部与12家房企座谈,提出融资“三条红线”,9月开始试点实施,2021年1月1日起正式实施。监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。假如开发商踩中三条红线,就不能再扩大借钱的规模(但可以还旧借新);假如踩中两条,有息负债规模年增速不得超过5%;假如踩中一条,增速不得超过10%;假如一条也没踩中,不得超过15%。
恒大的“港式报表”中,2017年及之前,单独反映了“预收客户垫款”一项。2017年末的该项目占负债之比为18%。而剔除预收款后的资产负债率为81%。2018年及之后,由于会计准则的重大变化(见下文注2),恒大的报表中不再有预收款,而新出现了“合约负债”。大体上,原来的预收款就是后来的合约负债。在2020年末,恒大的合约负债占负债总额的10%,大幅降低;而同时,剔除预收款后的资产负债率为83%,比2017年不降反升。可见,恒大的第一条红线指标未能达标。有网友计算过我国A股市场上房企的数字,结果大多数都没达标。
如果恒大将来要想达标,办法之一是靠降低预收款。比如,从80/100降到70/90(77.8%)。但这意味着业务规模收缩,而且效果很不明显。监管政策的意图并不在此。另一个办法是,降低预收款以外的负债,红线指标就会迅速降低,比如70/100。恒大过去的情况恰好是降低了预收款比重,却没降低总体负债,所以一直距离第一条红线标准较远。
结合第四部分所谈,恒大还增加了短债比重。而短债中预收款比重又降低,那么增加的是什么?经查,其“应付贸易账款及其他应付款项”占负债总额的比重从2017年末的26%(3995亿元)提高到2020年末的43%(8292亿元)。这主要是利用供应商提供的商业信用,也是无息的。但是,这些负债终究还是要付钱偿还的,而且大多数(6000多亿元)是“即期”(一年以内)的。考虑到其绝对金额、相对比重及增长速度,可能已经到“天花板”了吧?即便没有,也不远了。总之,恒大目前在负债的来源结构上,已经难以为继。未来,只能压缩有息负债。
注2:这里简要解释一下预收账款(即香港的预收客户垫款)与合同负债(即香港的合约负债,台湾还翻译成契约负债)的关系。不愿意纠结于会计准则的读者,请速速跳过!因为笔者自己都不喜欢这种技术细节。过去,会计上的收入确认有两个主要的会计准则,“收入”和“建造合同”。为了给不同行业对各种合同的收入确认提供一个综合性的模式,国际会计准则理事会(IASB)于2014年发布了新的国际财务报告准则,即《IFRS 15:客户合同收入》,并于2018年1月1日起生效。相应地,其他有关准则也进行了修订。有兴趣和有能力的读者,请参考www.IFRS.org。国际上的“四大”会计师事务所也出台了许多学习材料。香港会计准则也进行了修订。
随后,为了保持与IFRS的“持续趋同”,我国财政部也与2017年发布了修订后的《企业会计准则第14号:收入》(简称新准则),同样自 2018 年 1 月 1 日起施行。简单来说,新准则把过去计入应收账款、预收账款的大部分内容(与合同相关的)装进了新的项目,分别叫合同资产、合同负债。当然,严格来说,两组概念是有区别的。但这种区别实在细微,以至于专业人士也经常傻傻分不清或者争执不休,更何况圈外人。这算不算一种“内卷”呢?房企的监管政策并没有采用新准则的“合同负债”的术语。要是让住建部领导来学它与预收款的区别,会不会太累了?
其实,预收账款只是无息负债中的一部分,尽管通常是较大的一部分。比“剔除预收款后的资产负债率”更加完整的指标,应该是完全区分有息、无息的负债,比如常见的“有息负债率”。
以下是恒大近年的有息负债占负债之比。图中的“借款”是恒大按香港规则所写的报表项目,具体类别见后文。在过去几年中,虽然有息负债的绝对额不断增长,但其占负债总额之比却越来越低,从2017年末的48%下降到2020年末的37%。这是有意而为的吗?
笔者认为,许教授及其管理团队已经在努力了。间接证据是,在恒大2020年报的《主席报告书》中说到,“自2020年3月以来,有息负债从8,743亿元下降为2020年末的6,740亿元,已下降2,000亿元……计划2021年全年有息负债再下降1500亿元,降至5600亿元。阶段目标是,至2021年6月30日,下降到5900亿元以下。”所以,我们的局部结论是,它不得不降,也该降,且在降。只是无法一步到位而已。如果不降,受伤的不只是宏观经济(这是政府介入的理由),更直接损及企业自身。因为利息负担非常沉重。下面来看恒大的利息。
5.2 利息成本负债经营如同借鸡下蛋,在条件适宜的情况下,可以帮助企业快速增长,并提高所有者的收益率。具体地说,借鸡不但能够让养鸡场快速扩张,更重要的是还能下更多的蛋。当企业的“养鸡能力”超过了鸡主人、能够让鸡下更多的蛋时,把这些蛋用来还给鸡主人之后还有剩余,企业所有者就能够净赚。用术语来说,借债不但能够让企业快速变大,更重要的是还能赚更多利润。当企业的总资产报酬率(用息税前利润除以平均总资产,ROA)大于借债的利息率时,所有者的回报率(净资产收益率,ROE)就能够提高。这就是“财务杠杆效应”。下面逐一计算恒大的ROA、利息率,再进行对比。
一般来说,企业的ROA是多少呢?上次我们提到过国资委的《企业绩效评价标准值》。在该书的2021年版中可以看到,国企全行业的ROA(口径同上)平均值为3.7%。也许因为疫情影响,这个水平偏低。我们再查了2019版,结果平均值是3.6%。此外,在该资料的2021年版中,房地产业大型企业的ROA平均值为3.5%。其他的参照系,还可以选择上市公司整体、上市房企,或500强中的房企。因为其计算并不是特别简单,笔者偷懒了。
为了计算恒大的ROA,我们在其年报的“综合全面收益表”(相当于我国大陆的利润表)中找到“经营利润”。该指标与大陆利润表中的“营业利润”不同,它未计算投资收益、公允价值变动损益和财务费用(即融资成本),也就更合理。哎!对于利润表在排列上的这个瑕疵,笔者在《财报这么有趣》一书中提到过。学者们也大都知道,只好弃之不用,反而用“核心利润”的概念,其口径正是港式报表中的经营利润。慎之,慎之!
然后,以平均总资产为分母,算出ROA。见下表,其中单位为百万元。除2020年外,之前各年还是不错的。
我们还需要恒大的利息成本。在恒大2020年报第163页、财务报表附注第23条中,披露了如下信息,即各类融资方式(每一类都有很多次融资,每次融资的利率不相同)的加权平均利率。
上图中的金额是年末数。要计算全部有息负债的加权平均利率(简称总利率),更细致、严格的话,需要的是平均余额。在无法取得数据的情况下,加之为了简便,我们就用年末数来算。如果年末数低于平均数,那么算出来的利息率也会偏低。
计算过程是:(1)用每类融资的年末数乘以其对应的加权平均利率,得到每类的利息额;(2)将其加总,得到利息总额(报表中的“融资成本净额”还需要考虑存款利息收入,也不够干净,故而未用);(3)再用总利息除以有息负债总额,得到这个总体的利率。比如,2020年的总利率为9.49%。这个过程略显麻烦,但确有必要。分析大陆公司的年报,方法是类似的,要用“财务费用”科目。
至此,总算可以对比ROA和总利率了。结果如下。
可以看到,(1)恒大的有息负债的加权平均利率越来越高。在各种融资方式中,融资额最大的是银行借款。因此,高利率反映的是,银行的放贷条款越来越严苛。换言之,企业为银行做出的贡献程度越来越高。(2)在过去5年中的每一年,ROA都小于总利率。对于有息负债而言,“养鸡人”本来想借鸡下蛋,谁知反而是给“鸡主人”打工。财务杠杆是一把双面刃,既可以在ROA较高时锦上添花,也可以在ROA较低时雪上加霜。恒大属于后者,举债如同抱薪救火。此时,宁可压缩投资、压缩业务规模,也要压缩债务,才是正着。(3)按照恒大年报披露的“年度利润”(不是“全面收益”),及标准的净资产收益率(ROE)公式,计算可得每年的ROE。该数字高于各年的ROA。原因在于,大部分负债是无息的。这种“借鸡下蛋”,当然是非常划算的好事。
当许多人对开发商指手画脚时,却很少人看到银行的高收益。2020和2021年,在中国(含香港、不含台湾)进入世界500强的124家、135家公司中,上榜的10家银行的净利润占比分别为44%、41%。再早的年份,该比例甚至过半。对此,财富中文网的评论似乎不痛不痒,“银行利润过高必然挤压非金融企业的利润。”这事儿,关系到利率市场化、银行业的行政垄断、宏观经济的“脱虚向实”……兹事体大,不可不察也。
盈利数字的背后,还有辛苦与努力程度的不一样。企业家需要殚精竭虑,穷心尽力,说千言万语,踏千山万水,尝千辛万苦,破千难万险,才有极少数修成正果,成就一番事业。不要被“幸存者偏差”蒙蔽了双眼,以为谁来都行。那些短命、夭折的企业,不计其数,却无法纳入统计或进入视野。如果以道德绑架的方式要求平均主义,弥足珍贵的企业家精神之花必将凋谢,社会只能走向“共同贫穷”。而那些“吃政策饭”的人,却旱涝保收、坐享其成。这才是真正的不公平。
总之,恒大在追求高速增长、多元化发展的过程中,融资成本日益高涨,已经陷入了“不借就走不动、借了又负担重”的怪圈。其当务之急,是做减法。如果说高利息是“借鸡不成蚀把米”,还只是潜在的吃亏,好歹能够维持企业生存,那么,没钱还债才是“鸡飞蛋打一场空”,搞不好是要出人命的。负债的致命威胁,需要将现金与负债相对比。
六、恒大负债的高压力6.1 现金比重现金管理是又一个财务管理的重要话题。除日常的内部控制外,现金还会遭遇通胀风险、汇率风险。总体上,现金持有量也是一个需要在效率与安全之间进行权衡的重要项目。现金过少则捉襟见肘,甚至出现支付危机;过多则闲置、冗余。
先来看恒大有多少钱。这里的“钱”,在大陆报表中称为“货币资金”,在美式和港式报表中是不包含“受限制现金”的“现金及现金等价物”。恒大在2020年末有近1600亿元的现金,占其总资产2.3万亿元的6.9%。看似“蔚为壮观”,实则暗藏风险。2018年及之后,现金占总资产的比重(简称现金比重)基本稳定在略低于7%的水平,与2016年末相比已大幅降低。不知道公司的CFO会不会感叹“good old times”(美好的旧时光)呢?
由于缺乏数据(这里呼吁有识之士加强研究哦),我们很难对这样的现金比重是高是低下结论。不过,凭笔者的经验,多数公司的现金比重在10%以上。恒大的现金,可能相对比较紧张。但这并非2021年9月暴雷才有的状况。
6.2 现金与负债的比较要将现金余额与负债相比,监管层的“三条红线”规定为我们指出了两个指标。一是净负债率不得大于100%。公式为:(有息负债-货币资金)/合并权益。二是现金短债比不得小于1.0倍。公式为:货币资金/短期有息债务。这两个指标看起来复杂,其实只是更为常见、更为单纯的指标的综合与变形。其中,净负债率除以权益乘数(总资产/净资产,它又是资产负债率的变形),就可将分母换为总资产;再将其拆开,就是有息负债率减去现金比重。亦即:
净负债率 / 权益乘数 = (有息负债-货币资金)/ 总资产
净负债率 =(有息负债率 – 现金比重)/ 权益乘数
在财务分析中,我们应该采用较纯粹的指标,而不是复合指标,才能迅速诊断现状、发现问题、找出原因、提出对策。当你说恒大的“净负债率太高”时,其实是在同时说,它的有息负债率太高而现金相对又太少。另一个指标,现金短债比,很像常见的流动比率、速动比率,也一样可以换成用现金比重、短期有息负债率等指标来表示。这里从略。这俩指标,我们不喜欢,但不得不用。因为“官字两个口”,一呼必百应。
我们用恒大年报的数字进行了计算,结果如下。
如图所示,恒大在第二、第三条红线指标上都超标。其中,净负债率最高(糟糕)的是2017年末,近来已有所好转。现金短债比最高的是2016年末,后来就一直很低,但2020年还是有所好转。结合监管标准(不好找参照系,是我们反对采用稀奇古怪的指标的另一个原因),我们可以判断,恒大距离标准差得还比较远。主要原因是有息负债太高,次要原因是现金比重不足。
但它已经在努力降负债了。在其2020年报中说道,“2021年6月30日,净负债率降到100%以下;2021年12月31日,现金短债比达到1以上;2022年12月31日,资产负债率降至70%以下,达到‘三条绿线’。”
6.3 现金流以上比较现金与负债,还只是从存量、静态的角度来看的。如果要从流量、动态的角度看,就需要现金流量表的信息。现金余额与现金收支额,大不相同。比如,即便“口袋里没有半毛钱”(还记得老歌《童年》吗?),只有接下来收一大笔钱,就不那么可怕了。恒大的经营性净现金流究竟如何?能不能支持融资的本息负担?这可能是许多债权人最为关心的,包括贷款人、理财产品或债券的购买者、购房业主、为恒大垫款的供应商等等。
港式的现金流量表,与大陆又有诸多差异。其主要特点是,在正表内,经营活动现金流没有分项列示,只把支付所得税和支付利息单列了。(按照“间接法”编制的经营活动现金流,仍列于附注。)支付利息本该属于融资活动的现金流出。如果要与大陆财报相对比,就有必要进行如下图所示的调整。这里从略。
我们仍用调整前的、原表的数字来分析,读者请自行注意其口径。用三类现金流净额的数字,分别除以年末总资产,得到其相对比例,即各类现金流净额与总资产之比。下图用柱形图标在主要(左边)纵坐标轴上。而三类现金流净额加总后,是正负抵消的结果,数字相对较小,画在次要(右边)纵坐标轴上。
上图显示,(1)在2016、2017和2019年,融资性现金流较大,支撑了投资的现金净流出。(2)但在2018、2020年,融资现金流净额为负数(这还是把支付利息算到经营现金流的头上的结果,否则更惨),表明公司在还债;最终依靠经营现金净流入保证了现金余额大体持平(净现金流波动极小)。(3)投资现金流每年都为负数,表示现金净流出。在2020年明显收缩了投资。(4)经营现金流上,年度间波动较大,5年中有3年为负数,即经营现金净流出。这进一步表明,公司的利润质量下降。
展望未来,如果公司要改进现金流,需要争取做到:一是经营现金流必须为正,尽量加速收款而延迟付款;二是融资现金流需要为负,才能压缩有息负债,但这需要从长计议、分期分步来实施;三是不再投资,甚至收缩战线、变卖项目,进而从投资活动中收回现金。
七、番外行文至此,所剩无几。总体结论其实很简单,“出来混迟早要还的”。恒大的资产负债率过高(第三部分),且负债结构不良,表现为短期化(第四部分)、高息化(第五部分),加之现金较少、经营现金流不足(第六部分),最终导致暴雷。
在本文主题之外,还有一些也许不算废话的废话。
(1)财务分析很有用。三张表中有大量信息,只要顺藤摸瓜,就可以洞藏真相,结论就如瓜熟蒂落。不重视重大投融资决策的财务分析,是很多大企业失败或遭遇危机的重要原因。
(2)负债分析有“套路”。从原因到结果,从结构、成本到偿债能力,不需要高等数学就能够完成,需要的只是摆事实、讲道理的心态和能力。会计与财务管理,都重要。
(3)不要“墙倒众人推”。企业家,即使是失败的企业家,也值得尊重。甚至可以说,正是那些“出师未捷”的,更令人扼腕叹息而“泪满襟”。不听忠言逆耳的,自有市场的优胜劣汰机制来让他交学费。
(4)开发商不是坏人。他们拿地、缴税、解决就业、提供住房,只要合法经营,就在为社会做贡献。房价的事儿,说来话长,但他们最多是操刀手,并非“罪魁祸首”。
(5)泄私愤不如理性。无论买房者还是理财产品的投资者,在恒大出事时,第一反应往往是骂娘。但是,市场经济讲究的是“愿赌服输”,是契约精神。打破理财产品的刚性兑付,也是老生常谈了。并且,只要银行不是“简单粗暴”地停贷,允许企业缓口气,慢慢疗伤,房企也未必会死。
(6)“三条红线”有瑕疵。不要以为官方的就是正确的。真正的理性应该是“不唯上、只唯实”。且不说在技术上那些指标及标准值还存疑,且不说政策在调研、发布的过程中有多少依据,就只看直接对企业经营的行政干预越来越多、越来越细,总足以令人忧心忡忡。政策的不确定性是干扰市场良性运行的噪音。朝令夕改,只会让人无所适从。什么时候,我们才能读懂这句话:凯撒的归凯撒,上帝的归上帝?
(7)正视房地产泡沫。房企进入世界500强的,只有中国。曾记得,与美国加州面积相近的日本,在泡沫经济的顶峰时期,其房地产总价值超过了全美国。遏制泡沫,重要的是管住上游的放水量,即货币超发,而不只是靠下游的修堤建坝。有专家说,房价要看土地、金融、人口,诚哉斯言。
(8)媒体未必懂财务。有的报道说,恒大事件是中国的“雷曼时刻”,无非是故作耸人听闻之言,而想吸引眼球。也有的谈到,中美高层对话时,美方关注恒大的300亿美元债务。也许这只是对差别化待遇的担心,不一定意味着债务形势多么严峻。
The End