近期信用债市场「信用债市场」

新华财经北京12月31日电（史可）年关将至，该如何诠释2021年的信用债市场？这一年，市场收益率曲线平稳下行、一级发行量升至历史高位，但同时，“信用收缩”俨然成为市场主旋律，信用债到期量增幅较大，影响了净融资规模的扩张。

这一年，国内宏观经济逐步修复，但部分微观主体仍面临一定压力，市场流动性分层特征依然较为显著。这一年的信用风险蓝图上书写出截然不同的两幅图章：房企流动性风险由点及面扩散，违约债券数量创下历史之最；地方国企信用风险未见近一步暴露，投资者对城投债由预期谨慎转向乐观拥抱。

展望2022年，资管新规正式落地的脚步渐行渐近，叠加理财净值化整改推进等因素影响，机构预计信用债市场短期波动或将加大，但同时，未来市场结构将更趋合理，定价更加理性，期限利差和信用利差拉大，风险溢价回归合理水平。

2021年信用债市场回顾：收益率平稳下移 净融资大幅收缩

与2020年信用债收益率走势大起大落不同，2021年信用债市场收益率曲线平稳下移。上半年来看，市场主要受资金面和“资产荒”主导，及至5月末，市场走出“小牛市”。但是6月份开始，受到负面舆情等因素影响，市场出现调整。进入7月份之后，降准信号带动信用债市场再度走强，直至8月份，信用债整体收益率达到全年新低。尽管9月末开始，房地产企业流动性冲击波一度令市场转弱，但伴随房企融资出现反弹，进入10月份之后，市场边际修复，收益率曲线再度转为下行。

总体来看，2021年信用债市场收益率回归和国债正相关的走势，其中AA 品种利率下行最多，特别是中短票和城投债收益率呈现较大幅度的下行走势。

从中短票来看，新华财经根据中债登数据统计发现，截至12月29日，5年期AAA、AA 、AA和AA-到期收益率分别报3.3037%、3.5531%、4.1831%、6.5331%，较年初分别下行50bp、80bp、56bp和38bp。城投债方面亦是如此，3年期品种收益率下行最为明显，根据新华财经统计，截至12月29日，3年期AAA、AA 、AA的城投债收益率年内分别累跌60bp、66bp、78bp。

一级市场方面，年初至今，信用债（此为狭义信用债，包括一般企业债、公司债、中期票据、超短融、短融，下同）发行量处于历史高位。根据新华财经统计，截至12月29日，全年信用债共发行约19.90万亿元，较去年同期增加4.31%，远超2018、2019年的同期水平。

具体到月度发行量上，今年有六个月份信用债的单月发行量均达到万亿水平，分别是1月、3月、4月、7月、8月和11月份，其中，今年1月份因当月信用债到期量处于较高水平，相对应的续做量不低，使得信用债开年发行规模便超出了既往三年同期水平。3、4月，信用债一级市场迎来年内第一个发行小高峰，连续两个月发行额处于万亿水平，之后，信用债发行在6-8月份迎来了今年第二个发行高峰期，月均发行量为约万亿水平。

不过，尽管年内信用债发行量升至高位，但是全年净融资规模却呈现收缩状态。统计发现，公司债净融资额锐减成为全年市场净融资大幅收缩的主因，根据新华财经计算，年内公司债的净融资额为9338.12亿元，去年同期为超2万亿元，环比大幅下降逾六成，与此同时，全年公司债的到期偿还量却高达2.17万亿元。

机构分析认为，“信用收缩”俨然2021年信用债市场的主旋律。这是因为，2021年地产调控等政策影响效果逐步显现，基建投资增长趋于平稳，财政发力的重点在于保民生、保就业，专项债优先支持在建项目。经济环境在“调结构、防风险”为主的基调下，政府部门加快主动降杠杆步伐，低效率杠杆行为减少，整体上杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱。

年内信用风险画像：债券展期事件陡增 评级下调大幅上扬

2021年以来，国内宏观经济逐步修复，但部分微观主体仍面临一定压力，信用债市场上分层特征较为显著。在这样的背景下，部分发行主体信用风险持续释放。全年来看，债市违约规模和违约笔数虽较2020年有所回落，但总体信用风险压力仍处于高位。根据新华财经统计，截至12月29日，2021年债市违约规模合计1526.93亿元，违约笔数达144只，环比去年同期小幅下降。

不同于2020年因永煤违约风波而引致的国企违约后来居上，2021年市场的主要违约主体聚焦于非上市公司和民营企业，二者的违约债券数量和规模占比均较大。地域分布方面，受海航集团旗下企业大规模违约影响，海南省成为了债市风险暴露的主要发生地，其余违约主体位于河北省、重庆市、天津市、云南省、湖北省等。行业方面则多集中于交通运输行业、房地产、金融控股、医药、装备制造、电子及轻工制造行业。

同时，2021年新增违约主体数量减少，年度违约率降至0.58%，创2018年以来新低。根据东方金诚国际信用评估有限公司统计，截至12月28日，2021年新增违约主体27家，债券余额共232亿元，其中包括16家主体发生展期，涉及债券余额146亿元。

梳理发现，2021年的信用风险呈现出两大鲜明特点：一是受央行等五部委联合发文规范信用评级行业发展的影响，信评机构加大企业风险揭示力度，行业监管趋严，评级下调大幅增加；二是债券展期或者延期兑付事件陡增。

根据东方金诚提供给新华财经的数据显示，截至12月28日，年内全市场共计144家发行人主体信用评级被调低，同比增长42.57%；全市场共计发生级别下调269次，同比增长62.05%，其中有50家发行人主体年内信用评级被下调2次及以上。数据并显示，今年评级展望下调的次数也在大幅增加，截至12月28日，全市场发生79次对评级展望单独下调的负面调整，同比增长139.39%。

东方金诚对此分析道，一是房地产金融宏观审慎管理措施逐步落地，部分自身经营不善、盲目扩张的房企信用风险开始暴露，并向其上下游、金融领域等传导，今年房地产、建筑装饰、金融和交通运输等行业级别下调数量及新增违约数量占比均超50%；二是今年以来监管对优化评级生态、加强对信用评级的监督管理的态度进一步明确，评级标准趋严；三是随着市场逐渐从“监管驱动”向“投资人驱动”转型，评级机构更重视投资人的认可，存在提升评级质量的内生动力。

“随着相关政策的逐步落地，评级机构在评级方法、模型等方面会进一步完善，充分发挥出风险揭示和定价的作用，逐步推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展。”东方金诚相关人士对新华财经如此表示。

年内信用风险方面的另一大显著特点是，债券兑付延期或者展期事件频频发生，显示发行人信用风险存在延迟暴露隐患。新华财经统计发现，以债券违约余额计算，截至12月29日，全年违约发生时的债券余额合计2469.93亿元，其中，发生实质性违约的债券余额共计1782.93亿元，但同时有649.58亿元债券余额将进行展期兑付，占比达27%，全年仅有两只违约债券展期后完成兑付，规模仅为11.25亿元，涉及发行人分别是广东太安堂药业股份有限公司、上海新文化传媒集团股份有限公司。另以违约债券笔数来计算的话，全年发生违约的144只债券中，有多达71只债券宣告展期，占比约三成。

中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍表示，自2018年以来，发行人与持有人达成债券展期协议的事件逐年递增，2021年内债券展期规模同比进一步增加。债券展期兑付对于阶段性缓解发行人债务压力起到一定积极作用，但是否能真正解决发行人的债务兑付危机，很大程度上取决于其自身造血能力的修复，以及外部融资渠道的改善。此外，随着展期事件可接受度提升，债券展期兑付期限也在逐渐变长。因此，债券展期发行人很大程度上存在信用风险延迟暴露的可能。

微观主体“冰火两重天”：城投债违约预期落空 房企流动性危机演化

2021年随着经济从疫情影响中逐步修复，稳定宏观杠杆率、防范债务风险重新成为重要政策目标，房地产和城投的融资监管均转紧，不过两大行业却经历了截然相反的调整。

城投方面，2019年的永煤违约成为信用债市场飞出的黑天鹅事件，由此，不少机构认为，城投刚兑的预期势必将会打破。但是目前来看，非但违约预期落空，而且机构抱团城投、高等级信用债现象明显，城投配置力度的增加也带动了部分城投债估值收益呈现下行趋势。

具体从时间线上来看，自6月份开始，城投平台的信用风险得以明显缓释，并且也带动了地方国企的信用跟随修复。当月，先是永煤展期债券“20永煤SCP007”完成兑付；紧接着天津、西宁等地纷纷召开债券市场投资人恳谈会，通过设立信用保障基金等方式稳定国企融资，政策利好之下，天津国企信用债净融资当月实现年内首度回正。

海通证券分析认为，城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均不超过3年。2021年明显进入新一轮的政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”“加强债务管理”“财政紧平衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控。该机构认为，城投债短期依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。

同样自下半年开始，处于政策收紧环境中的房地产行业却呈现出另一番景象，行业的信用风险大幅抬升，多家全国性民营地产企业海外债券出现违约、境内债券市场亦不乏展期违约冲击，二级市场上相关债券价格大幅下跌。

特别是在10月份开始，房企流动性危机加速扩散，例如10月4日花样年公告美元债触发实质违约；10月19日、10月25日新力集团和当代置业先后公告美元债触发实质违约；11月1日阳光城对旗下美元债及境内ABS寻求展期；11月4日佳兆业理财产品出现兑付困难；11月29日奥园供应链ABS展期；12月以来又先后有富力、荣盛发展等涉及美元债展期事项。

而受到房企流动性危机扩散的影响，地产债价格自9月以来大幅下跌，80元以下房企债券数量陡增，一级市场上民营房企债券发行一度中断。另据新华财经统计发现，仅从境内债券市场来看，年内共有13家房企债券发生违约，涉及违约债券余额达663.07亿元，占全市场的违约比重增至24.84%。

“房地产行业成为今年违约重灾区，全年27家新增违约主体中，有8家为房企，且全部为民营房企。”东方金诚相关人士对新华财经表示，与之相对的，年内地方国企新增违约数量却显著减少，仅为3家，其中豫能化为永煤集团的母公司，天津航空和西部航空属海航系企业，显示出2021年地方国企信用风险未近一步暴露。

2021年房企境内债券违约群像

为缓解房企流动性危机，决策层先后出台了多项化解政策，例如，11月中旬央行发声、交易商协会放宽房企发债等，对房企融资的支持力度明显加大，随后政治局会议和中央经济工作会议定调，多部门协同化解危机的进程明显加快。机构分析认为，近期的系列政策与相关表态对校正市场悲观情绪，增强银行等金融机构、资本市场和购房者信心都起到了明显的正面作用，房地产“政策底”已现，发生系统性风险的可能性已被排除。

展望2022年信用债市场：资管新规全面落地或会加剧市场波动

不少分析认为，自2018年开始，信用债市场上违约明显增多，其主要触发按键是资管新规的出台。进入2022年后，伴随资管新规正式落地，叠加理财净值化整改推进等因素影响，对于信用债市场有何影响？

东方金诚相关人士对新华财经表示，从2018年至今的情况看，民企违约风险多发，估值风险也相对较高，投资者风险偏好下降的情况下，不利于民企债券市场融资规模的扩大。2022年资管新规全面落地，各类资管产品实现净值化转型，产品净值受到底层资产估值变动的影响将更加直接，将限制资管产品的风险偏好。但也应该看到，部分优秀民企发行人债券市场融资顺畅，且能提供较高的收益水平，在低利率环境下也将持续收到投资人的青睐。

中金固收认为，资管新规的落地可能加剧信用债市场的波动。该机构预计，2022年违约发行人数量可能与2021年持平。行业上地产及相关行业风险相对较高，煤钢电力等国企风险可控；城投系统性风险仍可控，关注尾部风险。

东方金诚预计，2022年城投公募债违约可能性较低，但不排除仍然会有偏尾部区域城投非标违约事件的发生，部分非标融资占比较高的城投公司债务滚续压力加大。一方面，明年稳经济压力加大，近期中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，在具体项目落实方面城投公司依然会承担较多的责任，相关的融资预计能够得到基本满足，融资渠道的畅通将利于缓解城投偿债压力，进一步降低城投信用风险。另一方面，在“严肃财经纪律”“坚决遏制新增地方政府隐性债务”不断被强调的背景下，未来随着地方债务风险管控的落实以及城投企业市场化转型的推进，“有保有压”的监管态势或将延续。这意味着，部分城投企业的新增融资空间可能受到挤压。加之受疫情和土地市场降温等因素影响，地方财政压力加大，外部支持力度或受一定影响，尾部区域中低评级偏弱资质城投的偿债压力可能进一步加大。

光大银行资管部首席宏观策略分析师滕飞认为，资管新规主要针对的是刚性兑付下的资金池模式，而资金池资金最主要的投向就是债券市场，因此资管新规对债券市场的影响最大。他认为，随着净值化发行，长久期的信用债将导致净值波动加大，也会降低长久期信用债的需求，因此未来很可能信用债收益率曲线陡峭化，期限利差和信用利差均拉大，使风险定价回归到相对合理的水平上。

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