债券市场到底是否进入熊市了「熊市对债券基金有影响吗」

近日，继央行推出新的信用宽松工具以来，债券市场利率出现单日大幅上升，标杆券如5-10年国债、国开债一度出现单日20个基点左右的上行。一时间，引发市场关于债券市场进入熊市的讨论骤然升温。那么，究竟从4月底以来的债券市场利率上行到如今，是彻底进入债券熊市了，还是调整过半接近企稳？我们研究小组尝试用客观地视角扫描国内外主要数据，结合一些历史片段，争取对当前市场有一个前瞻性地判断。（客观分析，不会博眼球，略枯燥，请读者多见谅）

一、当前全球宏观与金融市场概览

（一）全球主要央行资产负债表变化情况

图1 主要央行资产负债表同比变化 数据来源：Bloomberg

图2 美欧日央行总资产同比增速 数据来源：Bloomberg

今年3月以来，受疫情冲击，全球主要央行货币政策一致转向宽松，普遍实施降息并开启资产购买计划，资产负债表迅速扩张。截止5月31日，美联储资产负债表同比扩张83.3％，总资产约7.1万亿美元；欧洲央行资产负债表同比扩张18.7％，总资产约6.2万亿美元；日本央行资产负债表同比扩张13.1％，总资产约5.9万亿美元。简单来说，这个扩张速度是超越08年金融危机同期的。而其中，中国央行的资产负债表扩张是相对最为审慎的。

（二）全球主要国家利率近期表现

图3 主要国家10年国债收益率变动 数据来源：Bloomberg

今年年初新冠疫情爆发以来，主要国家10年期国债收益率小幅下行。2月中旬新冠疫情开始在海外国家和地区迅速蔓延，市场避险情绪高涨，主要国家10年期国债收益率大幅下行，10年美债收益率创历史新低至0.54％。3月中旬受机构交易策略、原油价格大幅波动等因素影响，市场爆发流动性危机，投资者抛售资产，国债收益率快速上行，10年美债收益率大幅回调65bps。美联储于3月中旬起推出多项非常规工具，最终缓解市场流动性风险，海外主要国家国债收益率再度下行，3月底至今10年美债收益率维持0.6％-0.8％低位震荡。近日，美债、德债曲线有走陡迹象。

图4 全球负利率债券规模 数据来源：Bloomberg

今年以来，全球负利率债券总规模加速扩张，3月上旬总规模近15万亿美元。3月中旬金融市场流动性危机爆发后，全球负利率债券总规模迅速回落至7.68万亿美元。随后全球主要央行态度一致转鸽，下调政策利率并稳定市场流动性，全球负利率债券总规模重回扩张，6月初总规模超11万亿美元。

（三）全球主要国家股票市场近期表现

图5 全球主要股指2020年以来表现 数据来源：Bloomberg

图6 美国三大股指市盈率 数据来源：wind

2月中旬新冠疫情开始在海外国家和地区迅速蔓延，市场避险情绪高涨，主要国家股市迅速大幅下跌，美股触发4次熔断，标普500指数下跌至2237.4点，纳斯达克指数下跌至6860.67点，道琼斯工业指数下跌至18591.93点。美联储于3月中旬起推出多项非常规工具，以缓解市场流动性压力，呵护企业和居民信贷环境，3月下旬以来全球主要股指自低位反弹。4月以来主要发达国家疫情得到有效控制，复产复工逐渐有序展开，投资者风险偏好持续改善，全球主要股指延续上涨趋势，截止6月4日，标普500指数上涨至3112.35点，纳斯达克指数上涨至9615.81点，道琼斯工业指数上涨至26281.82点，三大股指均自低点反弹约40％，估值均回升至历史80％分位线之上。

（四）全球主要国家经济主要指标变化情况

图7 全球主要经济体GDP同比 数据来源：Bloomberg

图8 全球主要经济体综合PMI 数据来源：Bloomberg

今年以来受新冠疫情爆发影响，全球主要国家经济活动陷入停滞，一季度GDP同比增速迅速回落，二季度经济增长或进一步萎缩。4月以来主要发达国家疫情得到有效控制，复产复工逐渐有序展开，经济增长领先指标显示，尽管海外主要国家Markit综合PMI仍位于50水位线以下，但全行业企业景气度已触底回升，企业和居民信心正在修复。

图9 全球主要经济体失业率 数据来源：wind

严格的社会隔离措施对居民就业带来了沉重打击，美国等国家失业率飙升至历史新高。从结构上来看，服务业和制造业等低收入、低学历劳动者集中度较高的行业，受疫情影响更大。欧洲部分国家失业率并未明显上升，或因就业结构中兼职者占比较高，居民就业受冲击程度可能比失业率展现的更为严重。

图10 全球主要经济体核心CPI同比 数据来源：Bloomberg

图11 全球主要经济体PPI同比 数据来源：Bloomberg

全球经济活动停滞导致需求端增长疲软，全球主要国家核心通胀小幅下行。全球弱需求环境下，主要国家有序复产复工，或进一步导致生产者价格持续回落。

（五）中国宏观经济主要指标表现

中国3月份开始有序复产复工，4月以来，发电耗煤量以及恢复到同期水平的100％以上，4月官方工业增加值同比回正，显示企业生产能力已经基本恢复。需求端的改善弱于生产端，总量指标环比继续好转但是存在结构性短板，后续复苏动能有待观察。4月需求改善主要来自于地产、基建、出口领域。

图12 六大发电集团日均耗煤 数据来源：wind

虽然中央明确“房住不炒”，但是地产内生性修复比较迅速。30大中城市商品房成交面积5月当月同比为-4.13％，相比2月份-69％的同比降幅已经大为改观。在房地产销售持续修复的带动下，1-4月房地产开发投资累计-3.3％，是固定资产投资增速的主要贡献项。

图13 30大中城市商品房销售面积 数据来源：wind

4 月窄口径的基础设施投资（包括交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业，而不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降 11.8％，降幅比 1 至 3 月份收窄 7.9个百分点，与总量的-10.30％基本持平。4 月，电力、热力、燃气及水生产和供应业（政府主导）固定资产投资完成额累计同比为 7.60％。可以推断出，宽口径的基建投资（包含以上三个一级行业）的增速是高于固定资产投资总量数据（-10.30％）的。

图14 固定资产投资增速：累计同比 数据来源：wind

4月份出口超预期，同比增加3.5％。主要是由于国内复产复工较快，前期挤压订单进入执行高峰。另外医疗相关用品出口好于预期，纺织制品出口同比增值49％。但是4、5月份PMI出口新订单在35％以下，显示后续外需动能不足。

图15 进出口金额 数据来源：wind

总体来说，二季度必然是国内疫情之后环比修复最为明显的一个季度，后续季度的环比变化将会逐步放缓。

二、对于中国市场的进一步分析展开

（一）央行货币政策工具一览与分析

疫情发生以来，货币政策围绕两个主线，一是维护货币市场流动性稳定充裕，二是给实体企业提供信贷支持。

中小银行是央行支持中小企业的关键中枢，维护货币市场流动性稳定充裕有助于稳定中小银行负债端。

实体支持包括设立专项再贷款再贴现；降低MLF和LPR利率；定向降准。3月信贷新增2.85万亿，其中企业部门新增2万亿，企业短期贷款和票据融资是重要贡献项，央行信贷支持工具起到明显拉动作用。

6月初央行推出了创新货币政策工具，分析如下：

1.政策工具的意义

（1）稳住存量信用。小微企业多为服务业、劳动密集型主体，在传统信贷框架内，缺乏可以被抵质押的资产，再加上小微企业密集的行业多为在制造业、批发零售业等较高坏账率的行业，违约后很少有资产可以被处置，使得小微企业较难获得银行的信贷支持。央行在此时推出直达实体经济的创新货币政策工具，最核心的意图在于疫情冲击下，稳住存量信贷。央行给与地方银行新增小微贷款40％左右的无息流动性支持，加上延期贷款1％的奖励，激发了银行在年内不缩贷、延期贷款付息还本，保护了实体企业的现金流，稳住了存量信贷规模不收缩。

（2）降低小微企业获取信用贷款的难度。经验上来看，相较于大型银行，地方银行在中小微企业信贷方面有深入挖掘的能力。央行此举定向激励了地方银行的积极性，使地方银行能进一步发挥挖掘中小企业的能力。同时，降低了小微企业获取信用贷款的难度，地方银行在信用投放时，每笔都可按照40％的比例，获得央行的零利率流动性支持，降低了负债端成本，在承担风险的同时，获得了信贷对应的收益。本次央行创设支持工具，在满足政策性定向支持的同时，保留了市场化风险定价的内涵，一举多得。

（3）保市场主体和稳就业。疫情让企业和居民的消费活动停滞，小微企业本次面临了较为严重的收入锐减。据多家机构调研，六成中小企业现金流撑不过三个月。央行推动的小微企业信贷本金与利息的延迟支付，能够缓解疫情导致的小微企业流动性压力，防止企业因短暂流动性枯竭而破产。待疫情恢复后，小微企业的现金流将恢复，再延续与银行金融机构的还本付息安排，保住了市场主体的存续，稳定了就业。疫情是节点性冲击，维护住市场主体，待疫情过去后，社会的生产活动才能较为快速的恢复。

2.政策工具的效果

第一，保护小微企业债务接续稳定，保市场主体、稳就业。从延期支付本息的角度看，3.7万亿左右的存量贷款能够维持到2021年3月底，这对于防止小微企业批量破产和稳就业具有重要意义，能够减弱疫情对经济的负向程度，防止小微企业消失——就业减少——需求回落——生产回落——就业减少的恶性循环。

第二，较难大幅推升社融数据。从宽信用的角度看，政策工具惠及范围最高可达1万亿普惠小微信用贷款，政策效果上好于央行直接投放流动性，但缺陷在于信用风险仍然留在银行表内，尤其要求的是信用贷款。考虑到中小银行金依旧是市场化考核的金融机构，央行给予的40％的零利率流动性支持，辅助于约2％的负债成本优惠，较难激励地方银行承担贷款100％的信用风险。所以，实际对新增信贷的拉动幅度，可能有待观察。

总的来看，两大新政策工具的核心在于稳住小微企业的就业，但工具本身难以实现大幅宽信用，更多的是存量信用的结构性调整。工具的有效使用还需要其他层面政策的支持，比如如何提高银行承担信用风险的能力。此外，该工具未对银行发放信用贷款利率有明确的要求，因此对于降成本的作用也需要其他政策的配套推出。

3.货币政策影响

第一，短期来看，新型货币政策工具的推出，降低了传统货币政策降准降息使用的必要性。在当前以结构性货币政策工具为主，以中小企业为核心的当下，该工具的推出意味着央行短期内动用其他量价工具的概率降低。这也体现出“六保”的目标是锁定在援助中小企业融资方面。

第二，长期来看，新型政策工具难以取代传统货币政策工具。两个工具类似于定向降准或再贷款的替代，但无法在宽信用和降成本方面发挥更大的空间，且主要针对的是地方法人银行。五大行与股份制同样有流动性需求，是此次未涉及到的主体。加之未来仍有大量MLF到期，因此央行仍有可能进行一定规模的流动性对冲。

第三，不排除未来货币政策进一步下调利率的空间。两个工具的“直达性”是重点，没有提及降成本的具体措施安排，核心目的是通过信用直接传达至实体经济的方式来实现稳就业、保主体。并没有大规模信用扩张的意图，也没有要求对应下调贷款利率水平，因此降低中小企业融资成本的效果存在不确定性。从全年降成本任务的角度出发，短期政策方向集中在规范和引导方面。在190号文中提到对中小企业降成本主要涉及到商业银行FTP定价优惠、MPA考核、LPR转换、增加融资担保等措施上，新增政策工具仍是坚持底线思维，以稳为主，经济能否实现持续良性修复仍需观察，不排除未来货币政策仍有降低利率的空间。

表1 货币政策汇总 来源：天风固收整理

（二）财政政策的方式与效果

4月17日，中央政治局会议首次在“六稳”之外提出了“六保”目标。积极的财政政策要更加积极有为，包括；提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券。

前不久结束的两会正式定调“更加积极有为的财政政策思路”。今年赤字率拟按3.6％以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。与上次危机应对时相比，这次扩大内需的政策更注重普惠性、市场化，财政刺激的重要性降低。

4月伊始，财政政策发力前，货币政策率先宽松。政治局会议和国务院常务会议明确了加大财政政策扩张力度，提前下达部分专项债额度，两会上，赤字率提高、1亿特别国债的发行计划均落地。央行在财政政策实质性扩张之前已大幅降息20bp，4月中下旬，央行再度下调MLF利率，不断加大逆周期调节力度，进入5-6月份以来，政策端从发力货币政策将转为进入财政政策发力的阶段，例如5月份新增一万亿的地方债密集发行，造成债市短期供给的大幅增长，给债券市场带来一定的承压。5月份货币政策量价操作缺席，市场利率逐渐反弹，最近一周利率加速抬升，短端利率债较四月底低点已反弹接近100BP，长端利率债反弹40BP左右。

从影响债券走势收益率因素分解来看，财政政策导致的国债发行主要从两方面影响市场：一是债券发行量增加，尤其是发行量超出市场预期或集中发行，从供给层面对市场形成短期压力，导致收益率阶段性上行；二是从基本面预期层面，国债发行增加，市场预期财政将加大支出，对经济的支持力度增加，从政策导向方面提升市场对于未来经济好转的预期，从而对债券收益率尤其是长端收益率形成向上压力。从历史经验来看，单纯国债供给增加会对债券市场形成短期上行压力，并不会改变利率原有的运行趋势，只是利率变化的辅助因素。从实践中看，短期的某个期限债券集中供给也会对收益率曲线结构造成阶段性影响。而短期冲击程度则与当时债券市场运行趋势、货币政策配合程度、市场情绪有关。往后看，短期债券集中发行对债市调整的影响更多是时点性的因素，可能并非具有趋势性的因素。

表2 财政政策汇总 来源：天风固收整理

（三）从宏观到微观的杠杆率分析

1.宏观杠杆率视角：广义社融增速与名义经济增速的缺口反应社会融资对经济的拉动效率。2020年一季度该缺口大幅攀升。一方面市因为疫情冲击下经济出现负增长，另一方面是因为逆周期调控加码，社融规模大幅增加。但是融资规模增长对经济拉动的作用力度不足，这将导致部分资金流入金融市场，引发所谓“资金空转”的现象。

图16 广义社融规模同比-名义GDP累计同比 数据来源：wind

2.中观杠杆视角：商业银行与央行资产增速缺口自2019年以来缓慢下行，主要是因为央行2019年总资产同比增长较快，但是银行总资产同比增长变动不大，反应银行整体扩张动力不足。但是金融机构之间加杠杆的活动近期开始活跃，主要体现在商业银行同业负债和非金融机构负债的边际改善。

商业银行同业负债在16年11月以后较总负债下滑更快，其与总负债增速差越拉越大。但是18年4月开始有反转，19年以来同业负债与总负债差值进一步缩窄，2020年3月增速差回正。反映中小银行通过同业负债扩张资产的积极性开始提高。

银行对非银机构净债权（其中不少实际为委托投资）规模17年10月以后持续萎缩，增速与银行总资产增速的缺口为负且绝对值持续扩大。但是从19年7月开始该缺口持续向上改善。说明最近非银金融机构开始适度加杠杆。

图17 其他存款性公司-货币当局资产增速 数据来源：wind

图18 同业负债与总负债增速差 数据来源：wind

图19 银行对非银机构净债权 数据来源：wind

3.微观杠杆视角：2月金融机构没有完全复工，银行间市场质押式回购成交额出现短暂回落。在极度宽松的流动性环境推动下，3月份回购成交量开始大幅攀升，5月末达到顶点，这段时间市场机构加杠杆行为十分活跃。但是随着央行开始打击“资金空转”，6月初回购规模呈现下降趋势。股票市场融资余额2月份以来有所上升，但总体走势基本平稳，

图20 银行间质押式回购成交金额 数据来源：wind

图21 两融余额占A股流通市值 数据来源：wind

（四）对于利率定位的看法

1.关于净息差分析：2020年5月14日，银保监会公布一季度商业银行主要经营指标。从商业银行净息差数据来看，一季度大型商业银行净息差同比下降了8Bp，中小型商业银行则同比下降了10BP，不同规模银行间的相对息差仍然处于相对高位。从国际比较看，我国商业银行净息差处于国际中等水平，高于亚洲银行业但低于美欧银行业的平均水平。净息差是银行最重要的系统风险指标，净息差的压缩也制约了进一步支持实体经济的空间。今年以来央行也在通过一系列操作来降低银行的负债成本，包括降准，降低MLF利率、限制过度同业竞争等，但对于下调存款基准利率较为谨慎，短期内降低存款利率的概率较低。

央行副行长潘功胜6月2日表示：“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”随着经济基本面恢复之际，银行间资金利率反弹以降低套利空间。并有消息称加强对于结构性存款监管，降低银行负债成本。

表3 银行净息差水平 数据来源：Wind

同时，由于LPR新报价机制于2019年8月推出，因此2019年贷款平均利率并没有完全体现出LPR所带来的冲击，今年一二季度贷款加权平均利率大幅下行。整体上看，由于后疫情时代，经济恢复为主基调，预计今年贷款利率仍在继续下行，但节奏较难确定。

2.从银行负债成本角度看：目前银行活期存款利率维持在0.35％，定期存款成本1.5％，银行活期理财普遍在1.5％-2.0％，这个利率水平也是银行刚性的负债成本和资产端收益率底线。存贷利率双重制约下，国内债券收益率是有顶有底。

表4 存贷款利率水平 数据来源：Wind

3.从货币市场利率定位来看：银行间隔夜水平预计将维持在1.4％-1.6％，对应七天回购在1.8％-2.0％区间，从长期历史利差关系看，10年国债价值区间在2.65-2.85％。

4.根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.8-3.0％区间相对价值较优。

表5 不同资产回报比较 数据来源：天风固收整理计算

综上，从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，十年国债上行至2.8以上会逐步具备价值。当然，调整从来都需要过度才能让恐慌稳定，因此十年国债可能将会到2.9-3.0这一区间逐步开始稳定。

（五）股债相对价值的评估

图22 股债相对价值 数据来源：wind

从股债两类资产的相对视角，用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。可以看到，今年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌，一度让股债相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着近期的债券下跌，股市反弹，这一指标又跌回到1.2左右，与2019下半年的水平相当，但仍明显高于2018年初以及2019年4月股市高点时的水平。这表明，股市相对于债市仍具有一定的吸引力，但相较于近年的平均相对价值而言，偏离已经大部分修复。股债相对价值进入偏稳定的区间。

图23 行业走势 数据来源：wind

但另一方面，A股也存在着非常明显的结构性问题。从年初至今各行业板块的走势来看，涨幅排名最前的是医药、食品饮料、农林牧渔，这些行业一是受疫情影响较小，二是也反映了资金在经济衰退期的避险情绪。电子、计算机板块，受益于新一轮科技周期，虽然波动较大，但总体收益也尚可。而受宏观经济影响最大的金融周期行业，如银行、非银、地产、及资源有色等，到现在依然是负收益，成交低迷，弹性不足。

图24 行业估值水平 数据来源：wind

这种分化也体现在各行业的估值水平上。从PB估值来看，食品饮料、消费者服务、计算机、电子、医药、农林牧渔这6个行业的平均估值分位数，正在不断接近、甚至创造出过去5年的历史上限。相反，建筑、钢铁、石化、煤炭、银行等，估值水平却不断突破历史下限。这种极度分化的估值水平，反映了投资者对它们截然相反的业绩增长确定性预期，以及未来增速水平的预期。

若从宏观视角来看，消费、科技股的牛市与传统产业的熊市在A股同时上演，恰恰也是对传统经济的下滑、新兴行业爆发，总体经济结构处于新旧动能转换时期的真实写照。请认真看待经济结构的变化对股债长期定价的影响。

三、历史的经验与当前投资的几点建议

（一）后2008年金融危机的市场复盘分析

1.宏观经济与利率（2009年-2011年）（后危机时代到欧债危机爆发）

2009年，经济V型反弹，其中实际GDP全年9.4％，较上年下降0.3％；IP累计同比增速11％，较上年下降1.9％；全年工业企业利润总体同比增长13％，增幅较上年上升0.5％。价格方面，CPI全年-0.7％，PPI全年-5.4％。货币政策方面，宽松，无降准降息。新增信贷9.6万亿，比上一年增加96％。M1增速36％，M2增速27％。收益率反弹，曲线熊陡。

2010年，经济滞涨初显，全年实际GDP10.6％，较上年上升1.2％；IP累计同比增速15.7％，较上年上升4.7％；全年工业企业利润总体同比增长53.6％，增幅较上年上升40.6％。价格方面，CPI全年3.3％，PPI全年5.54％。货币政策方面，收紧，6次提准（1、2、5、11、12月）2次升息（10、12）。M1和M2增速明显回落。外部环境上欧债危机爆发，美国开始QE2。收益率继续反弹，1-6月，曲线走平；6月-11月曲线熊陡，9月份后加速；11-12月，曲线熊平，短端利率大幅上行。

2011年，经济滞涨后的急转直下，具体来说，全年实际GDP9.5％，较上年下降1.1％；IP累计同比增速13.9，同比下降1.8％，工业企业利润增幅15.7％，较上年下降37.8％。价格方面，CPI全年5.4％，较上年上升2.1％；PPI全年6.0％，较上年上升0.5％。货币政策方面，上半年收紧，6次提准（1、2、3、4、5、6月）；3次升息（2、4、7月）。下半年放松，降准1次（11月）。外部环境复杂，上半年北非动荡、欧债危机、日本大地震及核泄漏危机。债券收益率前三季度收益率继续反弹，四季度急速回落，1-4月，曲线走陡；4月-9月曲线熊平；9-11月，曲线牛陡；11-12月，曲线牛平。

图25 宏观数据与国债走势 数据来源：Bloomberg

2.权益市场（2009-2014年）

第一阶段：金融危机时期（2008.11-2009.9），在美国政府史无前例的救助措施，以及中国政府4万亿投资的刺激政策下，A股从1664.93的最低点一路反弹到2009年的3748.1点。这段行情属于典型的总需求拉动型，同时伴随全球商品价格的同步反弹，导致行业板块中反弹最猛的是有色金属，在不到半年的时间中，有色金属指数翻了4倍。

第二阶段：金融危机后的结构性行情（2009.9-2011.4），由于流动性宽松和经济刺激计划提振，使股市从底部反弹，形成行业普涨格局，并开始透支政策利好。反应刺激政策的煤炭、有色、大宗商品等行业于2010年初开启回调，避险行业如医药、消费等保持相对强势。2010年中期，受美联储QE2和国内政策加码宽松影响，通胀加速回升，有色和煤炭等周期行业开启第二轮反弹。

第三阶段：整体熊市（2011.5-2012.12），由于央行持续收紧货币政策，房地产市场开始限购，大宗商品价格开始下跌，股市估值从高位回落，股市整体维持熊市格局。加上由于八项规定的执行，引发以茅台为首的消费行业下跌。直到2012年12月城镇化预期引发了唯一一波指数像样的反弹。

第四阶段：结构型牛市（2013.1-2014.7），创业板与主板走出极度分化的趋势，移动互联网的红利开始，创业板开始长达3年的牛市。

3.大宗商品（2009-2015年）

图26 南华工业品指数 数据来源：wind

第一阶段：2008年12月至2010年1月，南华工业品指数从最低点1130上涨至最高点2550，涨幅高达125.66％。这一轮工业品价格的超级牛市主要驱动因素是美联储的QE和中国的信用扩张。期间，中国商品房销售面积累计同比增速最高达53.0％（2009年11月），房屋新开工面积累计同比增速反弹至2019年12月的12.50％；基建投资累计同比增速最高达50.78％（2009年6月）。房地产和基建共同发力，使得固定资产投资增速最高达33.60％（2009年6月），这极大地支撑了工业品的需求，引致了工业品价格的一轮超级牛市。

第二阶段：2010年1月至2010年6月，南华工业品指数从最高点2550回落到阶段性最低点1968，跌幅为22.82％。工业品价格短暂回落主要是因为投资者预期中国总需求脉冲高点已过，且欧美经济存在二次探底的风险。比如，作为先行指标的中国商品房销售面积增速从高位回落至2010年6月的15.40％。

图27 中国房屋新开工面积累计同比 数据来源：wind

第三阶段：2010年6月至2011年2月，南华工业品指数从阶段性低点1968上涨至历史高点2707点，涨幅为37.55％。这一轮上涨主要驱动因素是：（1）美联储推出了QE2和7月16日中国政府宣布实施宽松货币政策引发了通胀预期；（2）房屋新开工面积的超高增速（期间维持在20％增速之上）支撑了工业品的真实需求。通胀预期、真实需求和库存调整相互加强。蒜你狠、豆你玩，姜你军等耳熟能详的顺口溜均在这段时间出现。橡胶八万不是梦和棉花再也回不到三万等口号刷遍QQ群。为了抑制通胀，央行在此期间连续4次上调存款准备金率，共计2个百分点；连续3次上调存贷款基准利率，共计70BP左右，不同期限略有差异。持续收紧的货币政策最终成功抑制了这一轮通胀。

图28 中国固定资产投资完成额累计同比 数据来源：wind

第四阶段：2010年2月一直持续到欧洲债务危机爆发，再之后，一直到2015年12月中国重启大规模棚改货币化和去产能限产量之前，工业品价格维持缓慢回落的态势，呈现出四年周期的漫漫熊市格局。企业部门新增产能大量投放，而居民部门和政府部门加杠杆力度不足，使得工业品供应持续高于需求，是这个阶段工业品价格表现持续低迷的主要原因。比如，固定资产投资增速从2011年初25％的高位持续回落至2015年底的10％，期间月度累计同比增速从未出现过1％以上幅度的反弹。

总能将现实找到历史的相似阶段，08年后金融危机时代就是值得我们研究的样本。但历史从来又无法简单地重复，总需要注入一些新的变量因素。站在2020年6月时间点往后看，在房住不炒政策基调下，未来数月中国商品房销售面积增速出现2009年那样幅度的反弹几乎不可能。乐观估计，2020年中国商品房销售面积增速0％，房地产开发投资增速5％，基建投资增速10％，这种强度的投资需求，在供给端相对稳定的情况下，很难让工业品价格指数出现30％以上涨幅的牛市。对于利率债而言，工业品价格大通胀是一个潜在风险，而这个风险更大可能来自供应的收缩而不是需求的扩张。比如，近期铁矿石价格表现明显强于其他工业品部分原因来自于疫情影响了巴西铁矿石的供应。

总的来说，中国大豆、铁矿石、铜等多个品种的进口依存度超过50％，海外疫情对大宗商品供应端的冲击程度依旧是我们需要关注的一个潜在风险点。相对而言，房住不炒和中国宏观杠杆率高企的背景下，工业品需求持续大幅扩张的概率较低，很难成为引发工业品价格通胀的驱动因素。因此，与之相对应，在中国从过去20年以基础设施投资 地产拉动的主要经济模式进入科技 消费拉动的主要经济模式，叠加外部摩擦的压力，我们将处于持续向下寻找经济增长新区间的过程中，这个过程将需要不短的时间，而这个时间周期中利率又是必然有顶的。

（二）关于当前市场判断的几点小结

1.牛市还是熊市的定义，与时间周期紧密相关。脱离季度或年度的视角，是很难定义牛市或熊市的。

2.投资的核心是预测未来，出现不利因素要防御，出现利好因素要加仓，少亏多赚是投资的核心目标。

3.基于全球疫情的反复的概率（即便放缓了）、基于全球地缘政治的复杂化（即便它时好时坏，但我们也别忘了历史的经验所告诉我们的交替周期有多长）、基于全球经济结构调整（即便飞船上天，我们也要知道经济结构调整所需要的时间周期），因此，我们在一个改革开放40年以来一次大的切换过程中，也许还需要40年去完成。在2017年中大约三年前，曾经在一次公开演讲中说到，我们可能进入我们职业人生中最长的一次债券牛市，可能很慢、可能波动很剧烈，但时间之长也会创历史记录。

4.央行货币政策的核心是因需而生、因地制宜，不会简单跟随全球央行无节操放宽货币，毕竟我们还不是储备国，汇率很重要。负利率是金融的万劫不复，中国央行必然竭尽全力延缓利率下行的历史趋势。但在这样一个大的复杂历史背景下，利率大幅上行的基础也着实不具备。因此，货币政策的核心是稳，稳的白话文就是盯住区间，短期利率过低金融套息过剩与实体争利就会引发提升利率中枢，短期利率过高则会引发金融从实体撤出，进而需要引导利率下降。因为疫情的影响，中国央行会配合一些相机操作，而其他大多数时间其实应该就是区间管理。

5.因此，简单的去定义任何单一资产的牛市或熊市意义有限。因为投资需要的是持续的盈利。从4月底自北京防疫降低等级开始的这一波国内风险偏好提升，是有基本面的合理性和有支撑的，核心就是疫情放缓 经济修复，最大的变量冲击或环比变化主要就是发生在二季度，因此进入二季度开始就应该注意风险偏好提升所相应的操作，降低利率暴露适度提升权益仓位。那么到进入6月，随着利率市场反弹全曲线反弹已超过50个基点，中短端一度达到100个基点。我们反倒认为调整的风险释放大半，前期懂得防御的朋友们反倒在一片熊市的声音中，值得认真观察新的平衡位置带来的交易机会。

6.但在经济长周期向下找区间的过程中，单一操作利率波动的策略过于苍白，我们始终认为市场的风格更适合平衡配置，在今年先后经历股债大跌的环境下，债股平衡配置组合在8/2到6/4的比例中灵活调整仍将会是今年表现最优的策略之一（实盘组合收益率曲线见下图示意，持有期回报接近6％，年化超过10％，最大回撤1％）。

图29 资产配置组合收益率实盘曲线 数据来源：天风固收

（注：仅作为策略展示，不作为任何策略销售或产品销售的依据）

本文源自天风期货研究所