st盐湖破产重组方案「ST盐湖复牌后股价预期」

华夏时报（chinatimes.net.cn）记者朱丹丹 单美琪 北京报道

“钾肥之王”青海盐湖工业股份有限公司（即*ST盐湖，简称“盐湖股份”）破产重整计划一事仍未尘埃落定。

就在*ST盐湖宣告破产重整的一个月后，一位*ST盐湖债券持有人向《华夏时报》记者透露，根据早前《财新周刊》报道的重整方案的部分内容，近期青海有关部门提出以每股18元或15元（8月30日收盘价为6.91元）转换成盐湖股份的股票。对此，该人士指出，盐湖股份意图将公募公司债纳入重整债转股计划及债务减记范围，是恶意逃废债的行为。

“公司希望减轻债务利息负担，轻装上阵，这可以理解。”该债券持有人说，“在被申请重整后的一周，西宁中院召开的重整听证会上，公司公告称包括金融机构债权人代表的各方均一致同意对公司进行重整，但公募公司债持有人并未被通知参加会议，甚至在公司对会议结果公告前，都对此次会议毫不知情，已经是‘被代表’了。”

上述人士还强调，*ST盐湖对公募债其实是有足够偿债能力的。如果公募债在有偿债能力的情况下被恶意逃废，相较于正常的债券违约，会造成广泛的社会和舆论关注，更将会形成恶劣的示范效应，恶化当地的金融环境。

针对以上内容，《华夏时报》记者于10月30日拨通了盐湖股份董秘电话，但截至记者发稿前，对方都没有明确回复记者的提问。

*ST盐湖破产重整之疑

从明星白马股到被ST再到宣告破产重整，*ST盐湖的这三年，就像坐上了过山车一样惊心动魄。

自2017年出现上市以来的首次年度亏损，连续两年公司分别亏损了41.59亿元和34.47亿元，2019年上半年亏损为4.15亿元，不到三年时间市值更是跌去了300亿。

10月31日，*ST盐湖在发布的今年全年业绩预告中预计“公司较大可能存在2019年业绩大额亏损的风险”。然而，如果公司最近三年连续亏损的话，将面临则是不仅是被暂停上市的风险，还有国有资产流失等道德风险。

如此一来，保壳行动势在必行。巧合的是，格尔木泰山实业有限公司的一纸讼状似乎已将局面扭转到另一番天地。

*ST盐湖曾公告称，因无力支付泰山实业约439万元到期债务，被债权人泰山实业向法院提出对公司进行重整的申请，并将通过重整程序清偿其相应债权。也就是这家“迷你”债权人和其区区439万元债务的重整申请成了将*ST盐湖推向破产重整之路的导火索。

另一方面，虽然*ST盐湖从2016年开始因投资节奏失控等原因致其债务缠身，但公司2018年销售收入接近180亿元，截至2019年上半年报告期期末，盐湖股份账上可用资金近10亿元。

与此同时，业内分析人士也指出，从*ST盐湖最近三年的利润及现金流情况来看，2017年、2018年和2019年上半年，扣除利息支出后，公司可自由支配的现金流高达1.9亿、50.9亿、13亿元。此外，公司总负债也从2017年末602亿元下降至2019年6月末551亿元。*ST盐湖整体债务负担在不断减轻，并未出现债务负担持续攀升的不利情形。也就是说，*ST盐湖具有足够的持续经营能力及偿债能力。

以此来看，*ST盐湖尚未达到资不抵债的境地。所以，伴随破产重整而来的，还有市场对其逃废债的质疑。

值得一提的是，*ST盐湖早在2016年曾就公司债务负担问题启动“债转股”等相关工作，因为债转股方案需要找到多方利益均衡点，协调难度较大，所以一直没有实质性进展。无独有偶，*ST盐湖也在8月15日被泰山实业申请重整后，股价随之获得三个涨停板。

盐湖股份是新中国第一家钾肥生产企业，堪称“共和国钾肥长子”。其主营业务涵盖氯化钾的开发、生产和销售等，于1997年8月登陆深交所主板市场，上市以来凭借主要产品钾肥连续20年保持业绩增长态势。

此外，盐湖股份是青海省国有资产监督管理委员会控股的省属大型上市国有企业，截至2019年9月末，青海省国资委通过青海省国有资产投资管理有限公司持有盐湖股份27.03%股权，为第一大股东；中国中化集团有限公司持股20.52%，为第二大股东。

尚未露面的重整方案

显而易见，眼下最受关注的则是*ST盐湖此次破产重整的计划方案。

记者注意到，根据*ST盐湖日前在深交所互动易平台回答投资者的官方口径来看，重整计划草案仍在制定之中。但是一位“12盐湖01”债券持有人向记者称，根据此前《财新周刊》报道，近期青海有关部门提出以每股18元或15元（8月30日收盘价为6.91元）转换成盐湖股份的股票，相当于对公募公司债‘12盐湖01’进行50%-70%的减计。

该债券持有人直指，“这是公司意图将‘12盐湖01’等同银行贷款纳入重整计划，是恶意逃废债行为。”

值得注意的是，由于目前法院已经受理*ST盐湖破产重整，导致其未到期债券提前到期，由于未能兑付已构成实质性违约。

2019年9月30日，西宁市中级人民法院裁定受理债权人对盐湖股份（000792.SZ）的重整申请。根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时停止计息。

因此“12盐湖01” 、“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001”均于2019年9月30日到期并停止计息，但目前该三只债券本金及剩余利息尚未兑付，已经构成实质性违约，这也是盐湖股份历史上首次债券违约。这三只违约债券余额合计为61.74亿元，本应分别于2020年3月、2022年6月和2021年6月到期。

资料显示，“12盐湖01”为公募公司债，于2013年在深交所上市，期限为5 2，含投资者回售权，发行时主体与债项评级均为AAA。该期债券初始发行金额50亿元，经2018年回售后，目前存续余额为26.74亿元。2019年6月28日，该债券的评级调整为AA ，8月22日，进一步下调为AA。

上述债券持有人认为，首先，不可否认的是盐湖股份重整诉求有一定合理性。盐湖股份债务负担，严重侵蚀其现金流。2017年、2018年及2019年上半年，盐湖股份利息支出分别为13.3亿、20.1亿、10.1亿。2019年6月末，盐湖股份417亿有息负债中，银行贷款为337亿。

盐湖股份希望减轻债务利息负担，轻装上阵，这可以理解。银行贷款是表内业务，其经营具有长期性，有坏账准备，银行除贷款外还有众多其他利益点。银行有意愿和盐湖股份达成重组意向，这具有一定合理性。

但是，公司意图将“12盐湖01”公募公司债与银行债权混同处理，则是借重整之名，行逃废债之实。

其指出，与银行贷款完全不同，公募公司债与企业是单纯的当期借贷关系，而且很多持债组合有明确的投资期限，投资人仅能获取当期债券利益。银行因为长期性经营和多重利益点愿意谈债转股，但多数公募债持有人显然是没办法同意的。

盐湖股份本应而且是能够全额偿付“12盐湖01”债券本息的。但在《财新周刊》报道的重整计划中，公募公司债和银行贷款都将被归类为普通金融债权。由于银行337亿债权远远超过公募公司债26.74亿的金额，如果“12盐湖01”和银行贷款混同表决，公募公司债就显然会“被代表”。盐湖股份将利用重整规则，轻而易举地剥夺债券投资者的权利和利益。

根据盐湖股份公告，8月23日召开的重整听证会上，包括“金融机构债权人代表”的各方均“一致同意对公司进行重整”。但公募公司债持有人并未被通知参加会议，甚至在盐湖股份对会议结果公告前，都对此次会议毫不知情。可见公募公司债已经在“被代表”了。

上述人士进一步解释，“因此，公司意图利用重整规则，将本不应违约的‘12盐湖01’公募公司债，纳入减记和债转股范围。这是打着重整之名行逃废债之实，是蓄意制造债券违约，性质极其恶劣。”

公募债券违约贻害不浅

大车无輗，小车无軏，其何以行之哉？

“目前，上述几只债券的持有机构基本处于弱势地位，缺乏救济方式，亟待监管介入。”该债券持有人向记者说道。

一方面，债券持有人处于信息劣势，包括公司重整计划、重整协商、听证会等，都完全被隐瞒。另一方面，“12盐湖01”由于发行时间较早，募集说明书相关条款约定并不完善。

该人士表示，由于“12盐湖01”公募债发行时间早，公募公司债相关经验还不多，募集说明书相关条款还不完备。在已经有明确违约风险情况下，债券却没有加速到期或追加增信等各种维权、救济条款。再加上债券持有人数量众多、性质各不相同，很难协调开展维权行动。而按照破产法重整规则，公募公司债将归类为普通金融债权，给予盐湖股份逃废公募债以可乘之机。而盐湖股份实际控制人青海省有关部门，在重整的法律过程中，较债券持有人处于远远有利的地位。

此外，该债券持有人还详细说明，倘若“12盐湖01”公募公司债被逃废，势必会造成挑战公募公司债的公信力，拉大公司债利差等恶劣后果。

首先，高等级公募公司债有信用情况好、流动性好、信息披露详细、信用利差较低等特点，属于信用债中资质最好的品种之一。“12盐湖01”发行存续了7年，直到今年6月28日之前评级都是AAA，盐湖股份的钾肥垄断优势也都一直为市场所熟知。如果这种高等级公募公司债都利用破产法规则恶意违约，将使市场投资者无法按照正常的分析逻辑研究和投资，只好不购买、少购买类似的国企公司债或要求提升风险溢价，同时提升发行难度。

其次，盐湖股份的逃废债意图，挑战了公募公司债的公信力。如果该行为得逞，资质类似的国有企业的公募公司债发行和融资成本都会有巨大影响，也不利于金融服务实体经济和降低企业融资成本。如果本不应违约的“12盐湖01”被逃废，也将拉大公司债和企业债、中票的信用利差。

与此同时，如果“12盐湖01”被逃废，将造成较大的社会影响。由于“12盐湖01”的AAA公司债定位，该债券的持有人包含公募基金、券商资管、保险资管、金融机构自营以及个人投资者，关联着大量公众持有人。如果盐湖股份在有偿债能力的情况下被恶意逃废，相较于正常的债券违约，会造成广泛的社会和舆论关注。

以盐湖股份的独特资源优势，重整后的盐湖股份很可能成为一只“大白马”。如果“12盐湖01”被逃废，将来盐湖股份的股价涨得越多，“12盐湖01”就越会被媒体和市场长久铭记、议论。

此外，意图将“12盐湖01”债券纳入重整债转股计划及债务减记范围，是首只具有持续经营和偿债能力的大型国有企业对公募债的恶意违约。当下债券市场有部分国有发债主体确实处于转型发展的困难期，企业都会面临一些经营和偿债压力，但绝大部分企业仍然坚持努力确保债券的顺利兑付。如果盐湖股份“逃废债”的意图得逞，将会对现有的市场会造成恶劣示范。如果该行为被效仿，会造成资本市场信用环境的急剧恶化。这种人为制造金融风险，严重违反监管层防范金融风险的意图。

对此，一位不愿具名的法律从业人员也在接受《华夏时报》记者采访时指出，首先，﹡ST盐湖尚未达至破产重整的临界点，所谓的“不能清偿到期债务439万元”仅仅是基于技术性原因或者主观道德风险，法院的司法审查存在疏漏，需要从“实质重于形式”的逻辑出发，穿透审查﹡ST盐湖的资产负债状况，防止其滥用破产重整程序，损害债权人利益。

其次，如果破产重整方案将股东利益凌驾于债权人利益至上，对于处在弱势地位的信用类债券持有人利益考虑不周，那就存在诸多有失公允之处，既未确保其知情权，也侵害了其表决权，因而需要矫正。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东