五穷6绝7翻身「三穷三富过到老,十年兴败多少人」

4月27日，我们邀请的分享嘉宾是好买财富旗下新方程投资公司投资总监曾令华做客粉丝会，与大家谈谈在底部如何优化自己的基金投资。

作为业内资深的基金研究人士，他曾经担任好买基金研究中心总监，从事私募、公募基金研究和投资十余年，走访调研过公私募基金经理数百人，既熟悉基金经理的操作风格，同时对基金组合投资拥有丰富的实践经验。对于如何选基金和基金经理，他有着自己独到的看法。

活动正式开始前，曾令华针对近期的市场变动，分享了自己对于市场的最新看法：

“从公司股价的角度来讲，我们经常有个简化的公式：价格=PE（市盈率）*EPS（每股净收益），它实际上指出了我们最终业绩的来源。从估值上来看，不管是沪深300，还是中证500、中证800，都已经到了绝对估值和相对估值都比较低的位置。一季报出来，公司业绩整体上还不错，市场下跌可能和对未来远期的预期有关系，现阶段发生的国内、外一些事件，可能引起对未来预期的一些改变。

回顾过去的历史，从获取收益的角度来讲，买得便宜是很关键的事情，现在基本处于非常便宜的时间段。比如把沪深300市盈率的倒数和10年期国债收益率的比值来看，在历史上，股债收益比大于3的时候，股市的机会都大于风险。从历史上来看，2012年9月、2013年6月都是这个点位，都有波不小的上涨。4月26日收盘，股债收益比是3.12，从历史上的最低值来看，也只有7％的下跌。从这个角度来讲，市场的确估值比较低，那么未来获益的可能性会更大。如果我们不需要现在把钱取出来用，那么从现在往后看，涨的可能性更加大。

我经过2008年、2015年、2018年的暴跌。的确在当下，我们往往会把现在的收益长期化，这样你是非常痛苦的。但投资最主要是在你卖出的那一刻，如果比你投资的成本低，那你就获益了。所以现在下跌是不是你要选择卖出的点，如果现在这个卖出点让你觉得很痛苦，如果你有很多卖出点可以选择，坚持一下，一年之后大概率可能有个比较好的收益。用2018年12月31日的估值底，来算它的合理估值，未来股指的涨幅和利润相比，可能也有15~20的涨幅。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报童石石

01 “五穷六绝七翻身”？

5月：你看我还有机会吗？

中国基金报粉丝问：都说“五穷六绝七翻身”，5月份还有机会吗？

曾令华：“五穷六绝七翻身”讲的是日历效应，的确在A股上有一些比较神奇的日历效应，比如“缺口必补”、“春季行情”、“周四魔咒”，而且统计上的确数据具有一定的显著性，有很多数据的确在那天表现比较弱一点。从我自己的观察来看，市场只是总体上呈现这样的特征，但是这些特征又很难被利用，你很难因为知道这些东西而去赚钱，因为它每一次表现可能早几天和晚几天。

比如去年年底，大部分人喊春季行情，去年12月15日就是阶段性高点。但今年所谓的春节行情可能提前得特别早。有的人知道有春节行情，那他可能把春天算成1月之后，但可能在12月就开始涨了，第二年有些人会预期得更早，11月就开始说春节行情。那这种预期的预期或者是预期预期的预期，这样的调整，波动就变得无序。一旦这种无序出现，所有以前的猜测，它未必就能成功。所以从这些时间点或者这种涨幅体现的数字特征去做投资，就很难把握。

买基金或者买行业ETF，还是要回到根本，看看你现在买的这些，比如基金的投资方式，它投资的股票，估值是便宜还是贵，它投资的股票，未来盈利是好还是坏。做投资还是要考虑自己盈利的预期，以及你对投资周期的把握，你投多长时间，你想赚什么样的钱，都很重要。

中国基金报粉丝问：最近人民币对美元贬值对市场的影响是怎么看待？是导致市场下跌的主要原因吗？

曾令华：我曾经做过数据的对比，汇率的贬值和升值主要还是和进出口有一些关系，而且汇率的影响因素很多，除了这些之外，它对经济的预期，还有每个国家的货币政策去向都有关系。我觉得主要可能和进出口对它的市场预期偏悲观有一些关系。但是它是市场下跌的导火索，还是大家对经济预期悲观的连锁反应，我觉得很难去把它规定清楚。

另外，汇率下跌也会增强我们出口的竞争力，它有好的一方面。加上汇率制度也有管理的浮动，我觉得汇率的波动，现在可能还不是引起整个市场下跌最主要的重点。

中国基金报粉丝问：股债跷跷板是否还存在？股市最近的下跌是否会对债券市场形成利好？

曾令华：股债跷跷板效应，它的作用机制应该还不是因为股票下跌，债券就上涨了，它最主要的机制就是因为股票市场跟市场对未来盈利的作用相关性大。当市场预期未来盈利不太好时，整个股票市场就会下跌，因为EPS（每股收益）下降可能会导致下跌。但当经济不好时，往往会迎来宏观的逆向调节，比如降息、降准等宽松货币，对债券市场是利好的。这一轮股票虽然下跌，但债券并没有太好，原因也在于对利率的宽松可能还不够，以前债券市场的乐观，它包含了比这更大宽松的预期，所以最近表现也一般般。

买股还是买债，首先和投资期限有关。第二跟你的风险承受能力有关。如果是最理想的投资者，他投资的年限比较长，然后波动幅度也比较大时，而且他只看收益率居中的高低。如果是这种情况，那毫无疑问，现在买股票基金的性价比，会比买债券的性价比高很多。

02 定投最大优势在下跌中

看数据、正反馈有助于坚定信心

中国基金报粉丝问：2022年不断回撤，目前的位置您觉得适合慢慢定投熬过去吗？

曾令华：我觉得定投的最大好处就是碰到现在这个时候，如果现在这个时候把定投停掉，那相当于“买椟还珠”，定投在上涨中是没有什么优势的，它的最大优势在于下跌中。因为是定投，所以前期累积的整体仓位可能还在接受范围之内，下跌的时候你再继续定投，你在低位的累计仓位，可能相对一次性买同样的基金，累积更多的份额。后期可能稍微上涨一点，就已经开始赚钱了。这就是定投的微笑曲线。我觉得现在是坚持定投的时候，而且也是最好的时候，如果定投不碰见这样的下跌，对定投是没有太大意义。

中国基金报粉丝问：分批建仓是降低风险的好手段。但是在本金受损的基础上，如何坚定信心坚持下去？

曾令华：第一多看看数据。从过去的数据上看一看，你可能会找到一些历史上反复的事情。市场也是一个钟摆，当钟摆摆向极端的时候，那么它也可能向另外一边摆动。第二投资需要一些时间的积累，这种时间积累就是要时间给你正反馈。这其实跟小学生学习差不多，老师经常表扬你，你可能把这一门课学得特别好，你不喜欢这个老师，那么你这门课也学不好。

那么面对这种下跌的时候，你通过前几次下跌的时候，你坚持了，甚至把仓位加到最大，风险偏好最大的。你通过这个有了一些超额收益，随着正反馈的加深，你可能会更加的坚定。

多经历过几次，可能下一次看见下跌虽然很痛苦，但也会让你觉得在暴跌时候去减仓，可能不是最好的决定，很多时候我们可能受短期影响特别大。因为我们对未来的预测主要是基于现在的表现，这个时候我们只有克服这些，然后才会好一点。

中国基金报粉丝问：市场跌成这样，是不是得坚持下去？什么时候可以加仓？

曾令华：市场在这个点位维持的时间应该不会太长。可能从一年之后，你再看现在这个时间段，可能会觉得是个比较好的买入时间。至于加仓，我还是建议用最坏的思维去考虑这些问题，因为我们不知道市场到底处于什么样的情形。

我们第一步要看自己有多少钱，比如可能会投三五年的角度，去把这些作为自己的仓位。那么和我现在的仓位进行对比，如果我现在已经到了这个比例，那么就算你觉得它未来要上涨，也不能去加仓。因为判断市场上涨是一回事和它是不是上涨又是另外一回事，然后还有上涨的周期和它底部徘徊的时间，也不知道是不是一定现在就再也不跌了。

我们用自己能投资的时间长度去衡量，是一个很好去看自己风险偏好的长度。如果是有3~5年不用的钱，现在真的还有仓位，我觉得现在就是可以买的时候。如果对这种短线波动比较在乎，那么分两次或者三次买，这样的方式可能会是比较好的。

中国基金报粉丝问：基金一次性买入和定投都跌掉至少20％以上，手上还有一点余钱，要怎么补仓？想听听您操作方法上的建议。

曾令华：如果定投总额显著都亏20％，我觉得首要的问题是要检视你自己定投的一些基金，到底是不是值得定投的基金，这是很重要的问题。一次性（买入）的基金，如果像现在这个点位跌到27％，从今年以来偏股型基金平均27％的跌幅来看，应该还是能够接受的。这个时候我觉得就看自己的风险偏好，还有自己买入，对你（来说）痛苦指数有多少。比如，你现在买入的痛苦指数很高，那我觉得可以分批进行买，两笔或者三笔来买都可以。

为什么我们看到很多讲投资文章说：“不是业绩好就一定会赚到钱”，这里面还有很重要的因素，就是你自己的心理因素。你自己的心理因素是你投资成功和失败很重要的因素。所以我们去逆向投资的时候，可能会让自己有点难受，但不要那么难受。我开玩笑讲，就是我们要让自己，不至于在市场最差的时候崩溃，这个时候我们还是要重视自己的心理感受。我们看到客观的数据，再去调整自己的预期，然后把自己的预期再留一点点安全垫，我觉得这也是很重要的安全垫想法。

你如果觉得一次性买入，非常痛苦，那么就分批再买。如果你现在买入都很痛苦，我觉得可能现在这个仓位对你来讲已经是比较合适的仓位了，再买下去的必要性也没有那么大。

03 从现在到未来一年

是有绝对收益的市场

中国基金报粉丝问：今年以来，疫情影响经济企业利润，中美利率倒挂，美联储加息等诸多因素，致使市场呈现剧烈波动，即使国家频频出台利好政策，A股及港股还是出现多次情绪性宣泄。另外，美联储加息使得赛道股及基金重仓股全面重挫，面对这些情况，普通投资者该如何把握正确的投资理念，你对当下行情看法以及未来看好哪些板块？

曾令华：股市下跌的原因很多，但这些是不是一定是它现在要下跌到这么多的原因，或者我们找不到任何原因的时候，把它归为情绪。回头看原因好像是中美利率倒挂、美联储加息等，但这些影响到底有多少是可以定量的，比如对未来的盈利的影响、对企业盈利的一些利润性影响。赛道股和重仓赛道股的基金全面重挫，这是不是一定是美联储加息引起的，也是有一些疑问的。

如果从最直接的因素来讲，下跌就是卖的资金比买的资金多。这些资金后面的一些影响，可能除了一些基本面的因素影响，还有基于情绪的一些影响，也可能情绪没有变，其他没有变，市场下跌了。

如果单纯因为下跌后，应该降低自己的仓位，因为作为同样低风险偏好的人，在我的资产太缩水时，我可能更加倾向于保守。所以这种做法也是理性的。实际上我们对市场下跌的归因，很多都似是而非，很难说一定是某一种原因造成的。

但是如果观察市场的大周期，有一本书《似火牛年：华尔街股票历史上的非凡时刻》，总结出历史上所有大的行情，一般都是估值比较低，再加上经济比较好、货币比较宽松的时候。所以我觉得对未来的预期，首先看现在的估值水平高不高，或者低不低，然后再看未来对市场经济长期的增长预期处于什么样的区间。从这两方面去衡量时，才是去投资的时候。

站在现在这个点上，估值低是非常容易看到的。估值低了，然后我们去看未来增长，其实现在很大一部分可能还是对未来预期的悲观，还有一些被动的资本操作带来的下跌。

中国基金报粉丝问：2022年如果有行情，大概率会在哪些行业出现，怎么把握这些行业呢？

曾令华：从现在到一年之后这样角度来看，现在可能整个市场都具有很大的β性机会，它不一定是某几个行业有机会，可能大部分行业都会有上涨的机会。因为我自己是买基金为主，买ETF或者主题型基金都比较少，我认为还是要买你信得过的基金，然后现在下跌可能还会有一些波动，但这个时候最关键是你要去管理好自己的仓位，要符合自己的风险。

一个很好的衡量指标，就是你买的那些仓位如果在下跌，你也不会觉得睡不着觉，那这个时候你只有去持有，然后等这些企业的利润出来之后，然后又处于估值比较低的位置，那么市场应该就能反映出这些利润的上涨，这个时候可能就表现出你的一些股价的上涨。所以我觉得你怎样维持合理的仓位，然后能够在下跌中不至于在最低的位置卖出，这是很关键的。

中国基金报粉丝问：目前外围环境不稳定，有较大可能持续性不稳定。国内环境也有疫情的干扰，国家今年要保就业，基建领域有没有布局的价值？哪些具体方向值得布局？

曾令华：今年这些不确定性因素，可能也是市场现在调整很重要的原因，那么我们面对这样调整，很重要的就是不知道现在的股指有多少悲观的预期，它可能比现实展现出来的有更加悲观的情绪，如果是这样，那它现在是很好的买入时点。从我个人的一些判断，我觉得目前市场是可以投资的市场，从现在到未来一年应该是有绝对收益的市场。

从具体的一些板块，机械制造是很大的一些板块，光伏、军工、新能源，还有一些汽车板块都是比较大一些行业。如果是大的行业，肯定有一些个股有比较好的机会。今年我买的一些基金底层配置了一些行业，主要是金融、新能源、光伏里的一些企业，还有消费。

中国基金报粉丝问：过往的几次熊市，只要跌破3000点，无脑买入股票型基金，最后回报都不错，现在已经跌到2800点了，请问是不是也可以开启买买买模式？请问买哪一些相对性价比更高些？

曾令华：我觉得从一年的角度都可以投资了，那么从3~5年的角度更可以去投资，这是我自己的看法。哪些的性价比会高一点，我觉得过往一些优质性的基金，规模在100亿以下的基金，其实都可以去关注，可以去做一些筛选，比如在这次，整体基金跌幅跟指数差不多，过去几年业绩都在1/3附近的一些基金，这些基金都可以去关注，然后再选择一些基金经理的逻辑，你比较认可的，然后你觉得他的逻辑是自洽的，未来获利可能性比较大的一些基金。

中国基金报粉丝问：芯片股为何一路下跌，不搞自主可控了吗？

曾令华：关于芯片股，从它整个行业逻辑来讲，因为它属于前期投资特别大，目前来看它可能同比增长还比较好，但是从历史上来看，它的一些比较核心的指标，像ROE这些指标可能都上不去。今年整个系统性下跌之中，芯片股的一些估值也下跌比较多，主要还是存在杀估值的过程，这个过程之后，可能在它估值便宜的时候，又有一些行业上的实际引导和利好，比如自主可控、国产替代等，对这些股票也都有比较好的机会。

从历史上来看，芯片这种股票，它的波动幅度特别大。你买的能赚钱，至少要从两个维度去考虑，第一个就是贵不贵，第二个就是未来利润好不好，或预期未来的利润好不好。如果我们去看自主可控或者国产替代，这可能只是一个维度，市场到底给它多少溢价，或这种溢价相当于市场已经考虑到这种因素考虑了多少，我觉得这是所有人投资面临的难点。

04 3000点以下

主动权益基金好于指数基金

中国基金报粉丝问：3000点以下机会大于挑战，指数基金和主动权益基金相对来说哪个更好？应该选哪一个？

曾令华：现阶段，我觉得主动管理型基金还是要比指数好。原因在于从指数的构成来讲，它只有把未来最好的企业选出来，这样的指数才是不可战胜的。比如标普500和美国的一些指数，因为他们的市场竞争很充分了，那么他们只做一些规则选出一些股票，基本上现在代表的都是把过去一些最好的企业选出来，所以它的涨幅也基本上是主动管理基金很难超越。

首先，因为国内还是成长型的经济体，很多东西也还不是特别稳定。现在指数基金，在行业里面未必是最好的一些，行业里面的一些股票未必是最好的股票。而主动管理型基金还有这样的机会去把这些未来的龙头股票选出来，这样就会有一些优势。

第二，国内市场也是基于这样的原因波动特别大，主动管理型基金它调整的幅度和空间也还是比较大，两者相结合起来，我觉得目前还是选择主动管理型基金会好一点。

第三，从过往的数据也可以看出，主动管理型基金要好于指数型基金的表现，但主动管理基金分化也特别大，所以在选择上也具有一些难度。我觉得可以多关注一些规模适中，都是100亿以下的一些基金，基金经理的管理年限有三五年，业绩也比较优秀的一些基金，可以在里面去做一些筛选。

中国基金报粉丝问：散户下一步投什么样的基金比较好？

曾令华：从身边朋友、同事的一些投资来看，我觉得大部分人投资亏损的最主要的原因，就是去投一些主题基金，而不是投指数型基金。深层次的原因就是，主题基金和赛道基金往往热度比较高，热度比较高的时候，这些基金都比较贵。比较贵的时候，它有非常强的动量效应，上涨时，很多钱都追涨进去，之后下跌，很多就开始出来了。但因为买的比较贵，所以下跌时这些股票下跌的幅度就比较厉害，可能买进去一个月赚到钱了，但是从半年来讲，或者一年之后再来看，这个基金可能就亏钱了。

我们选择赛道或者主题时候，一般会预期我们看懂行情了，我们一定觉得它要比指数好才去买，那你买时的期望收益比较高，一旦调整，你会觉得不及预期，产生后悔的感觉就会止损。好的赛道可能过几年真的有比较大的增长，都能赚到钱，但它的调整幅度比较大，导致你在赛道低点时很容易出来。当然这只是从行为模式上去了解这种投资，可能很难让你去赚钱。有些人赚到钱了，可能是因为他对行业非常懂，他对未来几年整个行业的利润比较了解，下跌之后，他可能不会觉得未来这个行业没增长。往往我们去买赛道基金投资时，很容易觉得又下跌了，而不是去想它未来基本面到底是什么样。

买指数的时候，其实心理预期上，会把投资的预期降得比较低，只要达到指数收益就行。这时假如指数基金调整，你去看会觉得和指数调整差不多，可能也还能接受，所以这往往让你在下跌的时候，不至于在最低点卖出，指数基金随着市场调整也是能够接受的。所以买主题基金和赛道基金往往是我们亏损很重要的原因。

中国基金报粉丝问：FOF现在的选择也很多，加上还有很多基金公司推出养老基金，在市场下跌时，FOF似乎跌得更少一些，请问怎么优选FOF？重点看哪些指标？

曾令华：FOF是比较特别的类别，因为它的风险收益特征，囊括了非常大的范围，我们仅仅看跌的少，还是跌的多，这个不足以去对它进行评价。我们在做基金分析、产品分析的时候，强调的是苹果和苹果比，梨和梨比。FOF我们主要穿透来看它的股债比到底是什么样的水平，如果你的债券比较多，那么天然你的跌幅就比较小，同样如果上涨的时候，它上涨的幅度就比较小。

选择FOF的时候，和我们选择其他基金的逻辑没有太大的区别。主要还是看FOF基金经理倾向于选择什么样的资产，它在资产类别里它有择时还是没有择时，它择时怎么做的？它的逻辑是不是自洽的，再去听一些访谈纪要，然后去看这些方法和逻辑是不是和我们自己的需求相匹配。所以去分析FOF时，比我们去看权益的时候，多了一层定位，就是你要看它到底是偏股还是偏债。

中国基金报粉丝问：我在买基金的时候会选择几个行业进行综合配置，确保不会错过市场的行情，也有一定的保护垫。我选择的时候会通过市场行业指数和行业平均指数来衡量。除此之外，还有哪些方式可以作为选择基金和行业轮动的时候作为参考的指标？

曾令华：我早期买基金的时候，也想去做一些基金的轮动和行业的轮动，去赚这样的钱，后来经过一段时间，我觉得这些东西很难去做得到，就放弃了。我主要做的方式就是持有，买基金规模还不大的，然后看基金定期报告披露出的股票，去思考基金经理的思路，看是不是符合他自己的逻辑，同时也会关注这些股票是冷门还是热门，是贵还是便宜。这里有一些参考的指标，比如买行业、买主题的时候，还是着眼于这个行业、主题、板块，它未来的盈利增长。买基金要去看基金经理的股票，它的估值水平。

没有时间研究那么多时，可以去看一些券商机构给出的基金经理未来业绩的增长情况，然后去看一看新近的访谈，最新想法等，这些对我们投资基金，做一些基金的转换都有好处。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。

本文源自中国基金报