融资租赁评估报告「2020融资租赁行业分析报告」

一、租赁行业概况

融资租赁发行主体，已经成为债券市场非常重要的组成部分。无论是主体发行的债券，还是以租赁债权为底层资产的资产支持证券，都成为各个信用研究员重点关注的对象，今天我们就简单的把市场上较为常见的发行主体做一下梳理。

2018年5月14日，商务部将融资租赁公司经营和监管规则职责划给银保监会。截至2017年末，融资租赁合同金额约为6.06万亿，融资租赁公司也超过9000家,18年应该过万家了。整个行业呈现快速发展的态势，但是行业集中度不高。

银行系（包括四大资产管理公司）背景的金租公司仍然是整个市场最主要的主体，由于银行系金租公司实力普遍较强，信用分析的意义不大，我们今天主要以非银系金租和产业租赁公司为主。

融资租赁公司的资金来源：

融资方式

资金来源

权益融资

股东资本金

上市、增发

债务融资

银行贷款（主要融资方式）

债券（金租还可拆借）

非标（信托、资管计划）

保理融资

资产证券化

目前国内的租赁公司，仍然以银行贷款为主要的融资方式。

租赁公司业务模式：

直租

出租人（租赁公司）根据承租人（客户）需求，向出卖人（供应商）购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金

出卖人不是承租人

售后回租

出租人（租赁公司）从承租人（客户）处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金

出卖人即是承租人

国内目前的租赁公司，90%以上的业务为售后回租模式。

融资租赁公司的经营模式，和银行有一定相似性：

1、融资租赁公司的主要利润来源是资产和负债的净息差；

2、融资租赁公司的资产负债率一般来说都比较高，高杠杆经营的同时，融资租赁公司的负债来源主要是资本金和银行贷款，并不稳定，而且租赁行业普通的模式是借短放长，造成短期负债占比非常高；

3、应收融资租赁款是融资租赁公司资产的主要组成部分，考虑到中国的融资租赁主要是售后回租模式，融资租赁公司的自由现金流都非常差；

4、衡量一个融资租赁公司，股东背景、风控水平、融资能力和盈利能力是四个主要指标；

5、从整个行业上看，16年在金融去杠杆的大背景下，融资主体被动选择租赁，反而成了融资租赁行业最快的发展时期之一。

租赁作为高成本负债，是中小企业重要的融资方式。在目前宏观经济下行的背景下，融资租赁公司的不良率也在快速上升。

由于租赁行业本身的现金流相对稳定，是天然的ABS发行主体。中小租赁公司出于发行便利的需要，经常会采取ABS劣后级自持的方式来隐性增信。在和租赁公司管理层沟通的过程中，他们认为做成ABS的资产相对不错，所以自持劣后级，反而能有投资收益（这一点存疑，我认为自持劣后可能会是以后的风险点）。

另外，ABS本身的特点就是SPV和发行主体信用隔离，但是在目前特殊的信用环境下，我仍然认为，对ABS的信用分析，不能脱离租赁公司本身的信用分析。

所以，万变不离其宗，我们我们根据常见的若干融资租赁公司，做一下简单的信用点评。（声明，仅作为研究交流，不构成投资建议）

二、非银金租主体：

发债主体中，代表公司是XY租赁、ZH租赁、PA租赁、HTHX租赁、ZJT租赁、ZWM租赁等（BH租赁属于HH系，不做评论）。

非银金租的股东背景和实力一般都比较强大，有一定信仰，各家租赁公司在经营上有所侧重和不同。

1、PA租赁

整体实力最强，主要涉及健康卫生、能源冶金、工程建设等领域。从行业平均看，PA租赁对银行借款依赖度中等，2017年末银行借款占总债务的46.35%，未使用授信额度为770亿。债券融资、陆金所、资产证券化已经成为PA租赁重要的负债来源。

2018年一季度受限资产510.5亿，占净资产220%，占总资产25.99%。

PA租赁不良率有所下降，关注类资产绝对值呈快速上升趋势，应该注意。总体来看，依靠PA系的协作效应，PA租赁在项目来源，项目质量上都算行业上流，总体来看风险较低，中债隐含评级恰当，下调可能性不大。

2、ZH租赁，

考虑到ZH工业集团特殊股东背景，其实算是产业型租赁公司。主要涉及航空航天、机电设备和船舶租赁领域。由于航空航天产品的特殊性质，公司直租比例较高，17年甚至达到30%的比例，在航空单项租赁业务上，公司直租比例达到70%。

ZH对银行借款依赖度较高，超过50%，17年末未使用授信额度为328亿。

由于ZH租赁涉入光伏、钢贸、机械等行业，造成较大不良。17年不良率虽有下降，但是仍然是行业较高水平。

17年末公司受限资产338.73亿，占净资产330%，占总资产38.4%，比例较大。

总体来看，ZH租赁的信用风险中等，中债隐含评级略高，有下调的风险。

3、HTHX租赁

HX在租赁业务发力较早，主要涉及基建、交通、工业、教育和医疗行业。HT系的公司对成本控制都做的比较好，HX的毛利率逐年上升，在行业属于中游位置。

17 年年底，公司短期债务占比49.86%，未使用授信320亿。

17年末受限资产为285.44亿，占净资产240%，占总资产47.03%，占总资产比例较大。

HX租赁在工业、医疗等行业产生不良率较高，而且呈逐年上升态势。

HX租赁风控较好，拨备覆盖率较高，中债隐含评级恰当，调整可能性不大。

4、ZWM租赁

16年以前五矿和东方资产各50%，16年以后五矿持股93.21%。由于这个历史原因，早期的ZWM租赁项目都来自东方资产，客户大部分是大中型国企。

随着东方资产的退出，公司更加注重自主开发客户，所以，近两年ZWM在业务和客户质量上有所波动。

ZWM租赁主要涉及基建、制造业和采矿业。由于公司客户均为大中型企业，不良率较低，不过公司议价能力不强，导致公司利润稳定，但是毛利较低。

17年末未使用授信583.11亿，银行借款余额453.99亿，占总债务的87.04%，过于依赖银行借款，使得ZWM在负债端压力较大。

短期负债占全部债务比极高，短期偿债压力极大，是公司的重要风险因素。

受限资产未披露，根据审计报告，17年末质押借款4亿，受限资产量应该不大。

总体来看，受东方资产退出影响，公司业务有所波动，考虑到公司对银行借款以及短期借款的依赖度过高，负债端很不稳定，ZWM租赁风险偏高，中债隐含评级AA，相对恰当，但是存在下调风险。

6、ZJT租赁

大股东为中国JY投资，根正苗红，盈利能力很强。

ZJT租赁主要涉及装备制造、绿色环保和交通运输行业，公司主要客户为大中型企业，最大单一客户占比4.83%，最大十家占比19.43%。

未使用授信340亿，银行借款余额99.44亿，占比55.6%，对银行借款依赖度中等可控。

短期负债占总债务55%，适度偏高，资产负债率行业偏高88.88%（行业理论最高为90%），空间较小，存在一定风险。

公司受限资产140.83亿，占净资产346%，占总资产45.01%，受限资产量较大。

总体来看，ZJT租赁股东背景较强，不良率总体可控，资产负债率偏高，但是风险可控。外部AA 恰当，有调高的可能，中债隐含评级AA，比较恰当，调整可能性不大。

7、YX租赁

控股股东为广州YX，属于国内地方政府最强的金控平台之一。主要涉及行业为民生工程和商务服务，公司对大客户依赖度较高，最大单一客户占比4.14%，最大五家占比12.13%。

17年末银行借款总额140亿，占总融资比例为64.11%，18年6月未使用授信119亿，对银行依赖度较高。

18年6月受限资产86.54亿，占净资产104%，占总资产27.21%，比例较低。

资产负债率75.31%，属于行业较低水平，总体可控。

YX总体来说风险较低，隐含评级AA 比较恰当，上调可能不大。

三、产业和非金融综合租赁

产业和非金融综合租赁是目前租赁公司最多的种类之一。主要的发债主体是YD租赁、鲁晨鸣、ZDTRHRZ、DT租赁、国电租赁、国泰租赁、HN天成租赁、KF租赁、GY租赁、HQ租赁等。

我们将上述主体分为两类来看待，其中ZDTRHRZ、DT租赁、HN天成租赁、GY租赁、HQ租赁为第一类，YD、KF、鲁晨鸣（租赁业务）为第二类，另外之所以这样分类，主要是考虑到第一类租赁公司，业务相对单一，主要是做控股集团内的租赁业务，在一定程度上，甚至可以看作母公司的租赁部门，而第二类是纯租赁公司，业务相对复杂，可以说是综合类的租赁公司。

1、HQ租赁

公司是中国通用技术集团下属HQ医疗的租赁子公司，主要涉及行业为医疗行业，主要是客户为三四线及以下城市综合医院，主要是县级医院。

公司资产质量中等，尽管不良类只有0.78%，但是关注类应收融资租赁款占比为14.88%，应该引起注意。

公司银行授信余额为134.13亿，银行借款为179.14亿，整体负债结构对银行借款依赖度很高。

18年一季度受限资产38.58亿，占净资产44.2%，占总资产9.71%，比例较低。资产负债率15年三季度以来一直在80%以下，总体适度。

公司盈利能力非常强，是医疗行业龙头租赁公司，并且有强大的业务开拓能力。

公司外部评级AAA，中债隐含评级AA比较恰当，考虑到公司整体的偿债能力，存在上调中债隐含评级的可能。

2、ZDTRHRZ

发行人控股股东为ZDT，2015年国务院将国家核电划转到ZDT，组成国家电投。公司涉及行业为电力行业，主要客户是国家电投旗下子公司。

公司直租比例快速上升，17年上升到65.12%。不良率为0，资产质量极高。

公司银行授信余额139.95亿，银行借款216.29亿，占总债务60.65%，对银行借款的依赖度较高。受限资产250.71亿，占净资产533.2%，占总资产62.11%，受限资产比例过高，对偿债能力影响较大。

公司短期负债比较略高，资产负债率接近90%的上限，比例较高，短期流动性压力较大。

17年第一大客户占比8.94%，前五大占比21.81%，对大客户的依赖度较高。

外部评级AAA，中债隐含评级AA恰当，调整的可能性不大。

3、DT租赁

控股股东是DT集团，主要涉及行业是电力行业。根据DT集团提供的支持，公司主要客户都是大中型电力企业，其中第一大客户占11.15%，前十大客户占比40.89%，不良率为0，也导致公司的净息差远低于行业水平，盈利能力较低。公司主要以售后回租业务为主。

公司授信余额187.98亿，银行借款138.5亿，银行借款占总债务比例较高。公司短期债务占总债务86.87%，对短期资金依赖度过高，严重影响短期偿债能力。

受限资产91.18亿，占净资产120.5%，占总资产36.15%，比较适中。

外部评级AA ，考虑到DT集团对公司的支持，以及公司的资产质量，外部评级有上调可能。中债隐含评级AA，上调可能性不大。

4、HN天成租赁

控股股东是HN集团，主要涉及行业为电力行业。公司主要客户都是大中型电力企业，其中第一大客户占7.03%，前十大客户占比38.77%，不良率为0，公司的净息差远低于行业水平，盈利能力较低。

公司客户大部分为集团内客户，所以直租比例快速上升，18年上半年已经达到47.1%。

公司授信余额353亿，空间充裕。18年9月银行借款余额为119.08亿，占总债务66.81%，对银行依赖度较高。短期债务占全部债务比例过高，对公司短期偿债能力构成较大影响。

18年9月末受限资产为107.24亿，占净资产231.37%，占总资产43.25%，占比适中。

外部评级AAA，中债隐含评级AA，短期内上调可能性不大。

5、GY租赁

控股股东为GY集团，公司15年成立，17年大力发展业务，依托股东支持，主要是涉及行业是医疗产业（占比64.72%），客户主要是公立医院为主，非医疗领域以民生行业（基建）为主。公司以售后回租业务为主。

18年三季度授信余额119.5亿，空间充裕。公司处在快速发展阶段，银行借款占总融资比例86.08%，对银行借款依赖度较高。短期债务占总债券比例一直保持在45%左右，是可控水平。

公司盈利能力很强，成立3年左右时间，盈利快速增长。

受限资产为45.99亿，占净资产133.99%，占总资产26.79%，公司业务在快速发展中，比例估计会进一步提升。

外部评级为AA ，考虑到公司17年业务在快速发展，有上调评级可能，中债隐含评级AA，短期内调整可能性较小。

四、综合性租赁公司

1、YD租赁

公司为中化集团成员单位，股东控制链较长。公司是目前国内业务最全面、也是实力最强的租赁公司之一。公司租赁涉及行业较多，租赁保理业务占总利息收入的62.89%，公司还有一定的咨询业务，收入占比26.95，公司以售后回租业务为主，公司客户分散比较散，第一大客户和前十大客户占比很低。

银行借款为发行人主要融资来源，占融资总额的44.77%，对银行的依赖度仍然较高，银行授信余额721.27亿，空间充裕。

公司短期负债占总负债比例为36.83%，占比不高，公司资产久期较短，流动性较高。总体来看，公司短、中期流动性压力不大。

公司盈利能力极强，最近五年盈利呈快速增长趋势。18年三季度公司资产负债率84.86%，负债空间已经不大。

受限资产为211.34亿，占净资产60.4%，占总资产9.61%，占比极低，显示公司融资能力较强。

外部评级AAA，中债隐含评级AAA-，短期内上调可能性不大。

2、KF租赁

原实际控制人为三一集团，14年以后实际控制人为国家核电，ZDT与国家核电合并以后名称变更为国家电投，国家电投与三一重工签订一致行动协议，所以实际控制人为国家电投。

由于国家电投旗下有RHRZ和KF租赁，为解决同业竞争问题，曾经一度准备将RHRZ划转到KF下面，但是没有成行，目前仍然是国家电投成员单位。

公司的直租比例呈下降趋势，但是仍然是行业较高，17年底直租占比33.43%。

公司主要涉及行业为股东行业，主要是工程机械、电力能源行业。公司不良均为国家核电入股以后产生，不良率为行业较高，同时不良覆盖率为行业较低，显示出公司风控能力不强，不过两大股东对于系统内业务承诺提供逾期资金垫付及担保，因此对于公司来说不良总体可控。

18年一季度公司授信余额为287.12亿，空间充裕。银行借款占总债务50%，对银行借款依赖度较高。

18年三季度短期负债占总债务52.61%，但是资产信期较长，短期流动性压力较大，公司资产负债率一直在88%左右，距离上限90%空间较小，负债压力较大。

18年一季度公司受限资产为117.32亿，占净资产311.44%，占总资产34.63%，占净资产比例较高，占总资产比例可控。

公司16年以来盈利能力转好，自由现金流状况好于同业。

公司外部评级AA ，短期内调整可能性不大，中债隐含评级AA恰当，短期调整可能性也不大。

五、总结：

总体来看，国内融资租赁行业呈现出快速发展的态势，由于经济增速的下行，租赁行业的不良资产有所恶化。国内租赁行业对银行和短期融资的过度依赖，使得总体上看租赁行业的安全边际在降低。

租赁公司，是一个典型的资本密集型行业，对人的要求也高。国内租赁行业，有几家黄埔军校式的公司，为整个行业贡献了诸多人才。通常一个老大带几个小弟，有银行支持就可以拉出来单干，所以，国内租赁行业人员流失的情况比较严重。而人的流失，也是业务的流失，但是这个东西很难量化。

总体来看，租赁行业作为类金融行业，盈利模式清晰，龙头企业信用风险总体可控，是目前可以关注的行业。

以上就是我个人的研究小结，请大家批评指正，谢谢！