杠杆的历史发展「2018年去杠杆」

本文来源债市夜谭（ID:zhaishiyetan），有所删减

将军百战身名裂

2018年9月14日下午3点，上证指数停在了2681点，仿佛又回到了2014年。斗转星移，周期轮回，一切都是如此熟悉，却又物是人非。

股市的开端，要从创纪录的5178点说起。2015年的6月12日，股市如鲜花着锦烈火烹油，上证指数再创新高，升至5178点。一条条股市造富的神话，在办公室、餐厅、广场、甚至是贴膜地摊上传播，将全民炒股的热情推向了最高潮。而神话的主角，似乎总是身边的朋友或朋友的朋友。从2014年喊的“改革牛”、“5000点不是梦”、“4000点是牛市起点”开始，大A股这头疯牛蒙眼一路狂奔，广大散户一路加仓。

彼时，位于金融大街19号的富凯大厦，却每晚灯火通明。富凯的领导们很清楚，这场所谓“改革牛”的背后，却是大量资金、尤其是大量加了杠杆的资金集中涌入的结果。场外配资盛行，杠杆从1比1到1比8的都有。由于场外配资极其隐蔽，详细规模不可考，市场传言有2万亿之巨，如果加上场内配资超过了5万亿，而彼时A股总流通市值也就57万亿，带杠杆的资金几乎达到了10％。这些加杠杆的资金中，有的是通过伞形信托从银行获得的资金，有的是民间配资，有的甚至是通过P2P借款。

富凯的担心，在于杠杆的脆弱，一有风吹草动就会酿成大祸。因此，一场通知各大券商严查场外配资、暂停场外配资新端口的行动悄然展开。富凯的领导们一定想不到的是，这只震动了下翅膀的蝴蝶，彻底的改变了他们及相关人员的命运，中产阶级韭菜们在海市蜃楼中堆起的财富也随之灰飞烟散。

压死骆驼的最后一根稻草终于还是来了。从6月15日开始，受富凯大厦严查场外配资消息的影响，获利资金疯狂出逃，牛市戛然而止，指数一泻千里。从6月15日至8月底，短短2个月多月时间，上证指数从最高点5178点狂泻到2927点，下跌幅度达44％。

富凯大厦和国家队坐不住了。在股市急速下跌过程中，仓促推出了救市计划。由证金公司和各大券商组成的国家队，前后投入万亿级的资金为股市托底，始终没能够挽狂澜于既倒。令人唏嘘的是，前敌总指挥（富凯的主席助理）ZYJ却因救市操纵内幕身陷囹圄。作为证券公司中的带头大哥麦子店高盛，其高管人员几乎全军覆没。CMB入狱判刑，而一手将一家中型券商打造成中国版高盛的WDM，也黯然离场。而2016年元旦后推出的股市熔断机制，开创了一推出即熔断两次，4个工作日后被迫叫停的神话。这无异于让富凯大厦的主人XG雪上加霜，命运多舛。

当然最惨的，要数广大的散户韭菜们。贪婪的新老韭菜们在这一轮牛熊转换中被收割得体无完肤。没想到吃肉的总是自己听闻的朋友，挨打的却是确凿的自己。

安得广厦千万间

2016年5月9日，人民日报刊登了著名的《开局首季问大势—权威人士谈当前中国经济》，中央权威人士在文中正式提出“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大重点任务，明确奠定了未来几年经济金融的重点工作。

作为任务之一的去库存，最大的高库存行业就是房地产。房地产行业本就是高杠杆高负债率的行业，就是爱马仕哥口中所说的“一块钱钢镚做十块钱的事”。高库存意味着房地产企业流动性资产不足，流动性杠杆过高，本质上是高杠杆的一体两面。而彼时我国的房地产库存主要集中在三四线城市，一二线城市由于经济发达、人口持续净流入，库存问题并不严重。作为国民经济支柱、影响着上下游上百个行业的房地产业，高库存正是悬在中国经济头上的一柄达摩克利斯之剑。

如何拆弹，让人民居者有其屋，享受日益增长的房价的好处，就靠去库存这招手筋了。在降息降准、放松限购限贷、棚改货币化等政策的不断刺激下，全国各城市尤其是三四线城市去库存超预期，老百姓排队买房抢房的盛况又出现了。当然，房价涨幅也很美丽，16-17年期间累计涨幅在60％以上。以我老家3.5线城市为例，房价从5000窜到8000-1万的水平。而一线城市如北京的平均房价，也从4-5万涨到7-8万的水平。中国房地产终于完成了一次惊天的库存去化过程。而这个杠杆，又斗转星移般的转到了居民身上。

隔江犹唱后庭花

2016年的上半年，当股市资金退潮、杠杆卸去之后，股市回归常态，波澜不惊。与此同时，房地产行业的去库存也如火如荼。看这边厢的债市，却别有一番天地。从股市撤出来的资金，以及银行体系内本身拥有的充裕的流动性，摧枯拉朽式的涌向了债券市场。一边是，银行体系内的理财资金和自有资金多得花不出去，另一边是各个泛固收资产（非标、债券、分级A等）收益率的迅速下行。两边一合力的结果是，各家机构都喊出了“资产荒”及“资产慌”的口号。所谓的“钱多、资产少、速来”。

银行体系内资金泛滥的结果就是，通过疯狂的委外，将投资压力转嫁到非银机构。而非银机构拿到资金，只能加大杠杆、信用资质下沉。而加杠杆及信用资质下沉的结果便是，债券资产在市场上遭疯抢，收益率更是一路下行，造成资产负债利率倒挂更为严重，加剧了资产荒。委外1年期资金成本4.5％的情况下，就能给你买5年期3.3％的中票，你说有趣不有趣？以至于有人喊出了零利率的口号，有人看好10年国债年底2.0％。

绚烂至极之下，各大非银机构及从业人员赚的盆满钵满，债券私募机构更是行走在灰色边缘，闷声发大财。从银行体系跳到非银机构（基金、券商）或者去私募当领导的越来越多，其中妙处不可言传只可意会。

山雨欲来风满楼

世上没有无缘无故的涨，也没有无缘无故的跌。而2016年5月初的人民日报的那篇社论，就是这风起处的青萍之末。权威人士的论断犹言在耳：“树不能长到天上”。去杠杆的攻坚战已经吹响了号角。从2016年的8月份起，央行开始了“锁短放长”的操作，意在改善久期错配。但债券市场人士还沉浸在音乐中翩翩起舞，毫不为然。

从10月起，各家机构发现钱越来越难借了，头寸也越来越难平了：海水真的要退潮了，而大部分人都没有穿泳裤。先跑带动后跑，然后大家共同跑，践踏之下岂有完卵？债券市场历时3年的牛市终结，债券资产的收益率在短短2个月时间内，上行接近100BPs，各家机构疯狂抛售资产互相践踏，2个月时间，将前十个月的收益全部抹平，也将债券投资经理的年终奖消灭了。

乱世之下必有妖。家河证券的萝卜章事件，以及某第一梯队基金公司的货币基金遭遇大额赎回、导致净值大幅负偏离，更像是在滚烫的油锅中倒入一大碗水。而当年12月中旬在北京召开的中央经济工作会议，更是提出要把好流动性这个总闸门，下决心处置一批风险点。

音乐已经停止，舞还怎么跳？

无边落木萧萧下

整个2017年，是金融去杠杆和严监管的一年。首当其冲是各项监管政策的密集出台，银监会的“三三四十”专项检查，央行的大资管新规等等，多达几十项。在严监管之下，银行理财规模开始掉头向下，从最高30万亿元逐步下降到28万亿左右，其中同业理财萎缩达5-6万亿之巨。委外规模迅速收缩，去杠杆去通道成为主流。各家机构都忙于应付监管检查，合规第一，都快没时间做业务了。

2017年年中的全国金融工作会议，将防范化解系统性风险作为核心目标。地方政府债务，尤其是隐性债务，是化解金融风险的首要目标。在金融工作会议上，提出严控地方债务，并对领导干部终身追责。“开正门堵后门”，地方债发行迎来井喷，一口气发了4.4万亿。

一顿去杠杆紧信用猛操作的效果，在M2数据上体现出来了。

基金子公司没事干了要解散了。信托一下子干不了非标了，说了多少年的主动业务转型是真的变成被迫转型了。券商资管的人天天给客户做心里按摩，打骂坚决不还手。银行投资人的口头禅是“不买，小姐姐，我们真的不买”。对债券销售们来说，没金主买债了，自己只能读MBA或者生孩子去了。

欲渡黄河冰塞川

谁也没料到，川普对贸易关税的事是认真的。川普要求的是中美贸易的对等（reciprocal），并取消对高科技领域的财政补贴。从最初的对500亿美元商品加税，到现在额外加征2000亿美元，甚至川普扬言要对从中国进口的所有商品征加关税。

贸易战上斗得正酣，对宏观经济的预期、股市，以及汇率，都产生了明显的影响。去杠杆和紧信用的攻坚战行至半程，没成想2018年杀出个贸易战，川普来了个半渡而击，本就下行压力颇大的经济雪上加霜。

基建投资，一直往下掉。出口，被川普搞的心烦意乱。就连过去一直被寄予厚望的消费，在朋友圈和自媒体中都喊出现了消费降级，买完房交完税之后兜里所剩无几了，榨菜和方便面卖的更好了。

“欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山”。紧信用和去杠杆下永泰能源、盾安环境等一大批知名民企发生了债务危机。在9月初一次央行召集的会议上，东方园林董事长何巧女甚至喊出了 “现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救”。

路漫漫其修远兮

难则变，变则通。内忧外患之下，原有的政策开始有所调整，宽货币 恢复信用的政策组合，是对当前经济形势及外部环境的一种灵活应对。

行百里者半九十，去杠杆之路依然漫长。但道阻且长，行则将至！

最后，以林则徐的一句诗作为本文的结尾：

苟利国家生死以，岂因祸福避趋之。

本文源自债市夜谭

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