风险管理 趋势投资与价值投资的关系「基本面分析是价值投资吗」

一、风险管理

专业投资者与业余投资者首要的区别就在于风险管理。业余投资者聚焦于买入什么，专业投资者聚焦于何时买入，更重要的是何时卖出。

2%法则可以避开灾难性亏损，将任何交易的亏损限定为总资产的2%；如果个股止损点为6%，2%的组合止损点意味着个股最大头寸为组合的33%。注意，这是亏损，不是回撤。决定买入的前提是判断股价没有多少下跌空间，如果再下跌6%本身就意味着判断失误。

6%法则可以避开一系列小规模亏损或连续亏损。如果总资产相对于上月末下降6%，则在该月剩下的日子里暂停交易，平仓退出市场进行观察，修正交易体系。

在组合净值上涨阶段，如何控制回撤？首先，需要知道，风险与收益是成正比的，过度控制回撤也意味着放弃一些好的机会。回撤与趋势判断是两个问题。回撤控制是在市场趋势不变的情况下做出的风险管理，是个股层面的判断失误导致组合净值发生较大波动。如果趋势变了，那就不是回撤控制，而是仓位控制。

二、趋势投资与交易策略

只要是基于概率而不是确定的规则，则专家的表现整体上是不如市场的，意见一致性也较低。股市是人类社会的一部分，反映社会的情绪，甚至和流行趋势相关。由于信息不对称（获得信息慢就成了跟从），代理人成本（跟从的错好过不跟从的对）和从众行为（抱团安全），无论分析师还是基金经理都有明显羊群效应，导致股市回报率肥尾特征。

熊市三阶段：杀估值（悲观中带有怀疑）、杀业绩（业绩确认更加悲观）、杀价值股（绝望）。牛市三阶段：修复估值（乐观中带有怀疑）、修复业绩（业绩确认，更加乐观）、垃圾股暴涨（狂欢）。

趋势在接近结束之前都是你的朋友。

股价走势分为底部阶段、上升阶段、顶部阶段、下降阶段四个阶段。

1、底部阶段特征：横盘、缩量、后期平价放量，30周均线由下降走平，股价沿30周线震荡；持续数月或数年。

股票失去下行动量，开始出现横盘交易；买方和卖方开始达成动态平衡，而之前卖方较为强势；当底部形成时，交易量通常下降——干涸；在底部区阶段的末期，交易量将开始扩大，尽管价格几乎保持不变——买入大量头寸的买方不要求大幅度价格让步；30周MA失去下行斜率，开始平缓起来；间接性的上涨和下跌令股票在MA上下震荡；一段范围内的底部和顶部之间可能出现多次摆动；底部表现可能持续数月或数年。

2、上升阶段特征：突破30周均线和阻力区，且放量；利空出尽上涨；30周均线开始上行；峰值、低谷均逐渐走高，股价在30周线上方。

应发生超出阻力区和30周MA顶部的爆发，而且交易量极大；初始反弹后可能连着至少一次下跌——下跌幅度越小，实际上表现出的力量越大；在爆发点，基本面往往为负；30周MA通常在爆发后不久开始转向并上升；之后的每次反弹峰值均高于上一个峰值；盘整中的低谷也逐步升高，大多高于30周MA

买方更为强势，超过卖方。判断趋势已从下跌转为上涨的时机通常是反弹的第4天至第7天，如果是第10天或甚至更晚则不会是有力反弹。

3、顶部阶段特征：横盘、放量、后期平价放量，30周均线由上升走平，股价沿30周线震荡；股价可能继续上行。

上升趋势失去动量，开始横盘发展；买方和卖方再次处于同等力量；通常交易量较大，变动迅速，断断续续——买方因基本面或“故事”的改善而颇为兴奋，大幅度买进，而之前买入并意图退出的投资者则积极出售；30周MA失去上升斜率，开始趋于平缓；股价的下跌和反弹将在MA上下摆动；有可能股价将再次向上爆发，启动了另一轮上升阶段；参与顶部阶段时，应十分谨慎地保持情绪，因为有关股票的“故事”将始终令人激动，其新闻引人注目。

4、下跌阶段特征：利好出尽下跌；30周均线开始下行；峰值、低谷均逐渐走低，股价在30周线下方。

顶部阶段蜕变为满怀担忧的买方陷入疲惫和压力；在中立交易范围中上下变动之后，股票突然低于其支持区的底部；上涨爆发需要交易量大幅度增长，才会被视为可信，与之不同，进入下降阶段的下行爆发不一定需要如此大的交易量增长，也能被视为有效——但是，交易量的确标志着危险； 崩溃时的盈利和其他基本面数据可能仍然保持良好状态；每次下跌达到新低点，而每次大量卖出所造成的反弹均无法达到之前的顶点 交易量上升而收盘平均价格下跌可能是反弹失败、下跌趋势继续的开始。

交易策略：第一步判断市场趋势，如果是下跌，则应少买入甚至不买入；选择潜在上涨动能最强的行业；从股票池中根据个股走势选择很可能会实现突破的个股，舍弃接近顶部阻力的股票，确定各个股票的仓位头寸；买入半仓符合标准的个股；在股价放量上涨后的缩量下跌期买入剩余半仓。如果股价仍处于上涨趋势中，则给予足够的盘整空间；如果30周均线停止上行，大盘较弱时跌破10日均线卖出；大盘较强时跌破30日均线卖出。如果放量下跌、缩量上涨，则以低于最近的上一个反弹低点一点点价位卖出；如果没有反弹，跌破30周均线，立即卖出。

建仓的三个时机：

1、当股票刚刚离开底部阶段，进入上升阶段；

2、更安全的进入时机是在上升阶段初期的买入狂热消失后，股票回归爆发点时 长期投资者可在初始爆发时买入预期头寸的半仓，如果股票回归接近爆发点，并且希望在爆发后采取行动，则可买入另外半仓；

3、上升阶段正在上涨，当股票下跌接近其MA后，再次突破超出阻力区的顶点。

切勿在下降阶段买入，甚至不该在下降阶段持有，要躲开下跌趋势。买入股票的适当时机要么在上升初期，要么在上升后的盘整期。业余技术型投资者的常见错误之一是在股票突破底部之前买入，即股价仍低于30周MA。

长期投资者应在上升阶段初期买入约75-80%，然后在连续变动中买入其余头寸; 短线投资者应在上升阶段初期买入约15-20%，然后在连续变动中买入其余头寸。

个股选择:

1、阻力越小越好。股票将耗尽大量购买力，才能突破阻力，并可能在这一区域盘桓许久。即使在极少数情况下，股票能够快速突破阻力，也会陷入疲软，需要重新盘整；阻力时间越长，力量越小；如果在10年走势图上没有阻力，则是A 股票；没有套牢盘，没有人希望卖出，哪怕上涨了1-2点。

2、交易量放量。切勿信任没有伴随交易量大幅增长的突破。在突破时，应可看1周交易量飙升，至少为上月平均交易量的2倍，或在最近3-4周内的交易量累积，至少为最近数周平均交易量的2倍，结合突破当周至少一定程度的上升。

3、相对于市场整体，较高且不断增长的相对强度是首选。

不要以股票的下跌幅度作出卖出决定 ；

不要仅仅因为市盈率过高而卖出股票；

不要因为市盈率较低而坚持持有股票；

不要仅仅因为是优质股票而坚持持有；

不要在负面情况下以低于平均价格买进；

不要因为总体市场趋势看涨而拒绝卖出；

不要等待下一波反弹而卖出；

由于噪音交易者的存在，价格可能长期大幅偏离股票基本面。成熟交易者应该在股票下跌后提高风险敞口，股票上涨后降低风险敞口。

回避交易过于拥挤的行业和股票，这样的行业和股票面临预期高度一致、流动性不足的风险。

三、经济周期与大类资产配置

作为前瞻指标，股市领先于经济，市场底在经济底之前。

1、衰退末期：股票和商品价格下跌，债券上涨。

失业率上升，产能利用率处于低位。货币开始宽松，收益率曲线触顶。

防御性策略，20%现金，50%债券（长久期策略），30%股票（持有低估值的公用事业、金融，买入必需消费品，远离对通缩敏感的股票）

2、萧条期：商品价格继续下跌，债券和股票价格上涨

房地产市场触底，汽车开始促销，货币继续宽松，股市利空出尽。

债券仓位降至30%（杠杆策略），现金仓位降至5%，股票仓位升至65%（买入科技、工业、基本材料）

3、复苏初期：商品价格开始上涨，债券和股票价格继续上涨

债券仓位继续降至20%（缩短债券久期，信用下沉），现金仓位维持5%不变，股票仓位上升至75%（卖出公用事业和金融业，买入科技成长股、能源、矿产股）

4、复苏末期：债券价格开始下跌，商品和股票价格继续上涨

房地产市场触顶，产能利用率处于高位

债券仓位继续降至15%（短久期、信用下沉），现金仓位升至10%，股票仓位维持75%（股市触顶，但仍有结构性机会，由估值驱动转向业绩驱动，买入医疗）

5、滞涨期：商品价格上涨，债务、股票价格下跌

现金为王，债券仓位继续降至10%（短久期、政府债），现金仓位升至55%，股票仓位下降至35%（只宜持有通胀敏感、盈利驱动股票），商品中能源食品可以继续持有，卖出工业金属。

6、衰退早期：股、债、商品均下跌

利率曲线倒挂。

债券仓位升至30%（政府债，逐渐买入5年债增加久期），现金仓位降至50%，股票仓位下降至35%（买入公用事业、金融股和可转债）

四、价值投资

预期差：不同交易者认知不完全相同。在市场共识错误的时候找到正确的投资逻辑。

巴菲特早期的烟蒂式投资：买入价格低于清盘价值的股票。

投资的关键并不是评估行业对社会的影响程度或其增长幅度，而是确定特定企业的竞争优势以及该优势的可持续性。产品和服务周围如果有宽阔可持续的“护城河”，就能为投资者带来回报。——沃伦·巴菲特

我不想要容易被竞争者打垮的企业。我需要周围有“护城河”的企业。我希望在中间设有极其有价值的城堡，然后希望掌管这座城堡的公爵非常坦诚、勤奋、能干。然后我希望有护城河围绕这座城堡。护城河可以有很多种:GEICO汽车保险公司 的“护城河”是低成本。——沃伦·巴菲特

在超低变化率的行业中买入简单的企业 我们将变化视为投资的大敌......因此，我们希望避免变化。我们不希望亏损。资本主义非常残酷。我们寻找每个人都需要的普通产品。——沃伦·巴菲特

护城河～买入具备持久竞争优势的企业

评估护城河的布骤：

1、产业结构评估：是哪个市场，存在哪些玩家；

2、护城河宽度评估：市场份额的稳定性、长期超额利润；

3、护城河持久性评判：粉丝客户、规模效应、黑科技、政府特许。

产品差异化、投资信息科技、提升效率，没有竞争优势，只能获得正常回报；

原材料或专有技术的供给优势，粉丝客户:习惯、转换成本、寻找成本带来的客户钟爱和规模效应有竞争优势，可以获得超额利润。

公司内在价值=资产重置价值 特许价值 增长价值

首先看现金和可变现资产、短债 ，如果公司存在财务风险，那就没法持续经营，特许价值和增长价值也就无从谈起。

再看产品有没有市场生命力?如果没有，资产只有清盘价值，这时看应收款、存货、厂房设备、无形资产等资产；如果有，则计算当前的重置成本。

假设盈利零增长，计算企业的营运盈利，用EBIT消除杠杆的影响，将非经常摊销经常化，均值化以去掉周期影响，将会计折旧改成经济折旧，做各种合理调整。得到特许价值=EPV-资产值，如果正值，公司有竞争优势/护城河。

最后计算增长价值，如果资本回报率高于贴现率，则创造价值。

产业结构与企业战略

在稳定的产业结构中，行业只有有限的增长和发展机会，未来相对可以预测，公司之间属于零和竞争，周期性因素有利时能产生额外利润。企业经营强调过程优化，发展新的产品和并购多元化的经营成本大、价值低，最匹配的内部组织架构是中央集权。使用DCF做财务分析。

在渐变的产业结构中，产业结构不稳定，但变化有一定的可预见性，颠覆性科技可以改变行业结构，行业冠军可以有远超其他公司表现的可能。过程优化重要，发展新产品新机会也重要，最匹配内部组织架构是松散式中央集权。使用DCF 策略性选择权做财务分析。

在剧变的产业结构中，产业结构不稳定，且行业变化难以捉摸，商业模式、产品都在变化，颠覆性科技可以改变行业结构，经济回报显著但极有可能短暂。产品周期短，所以必须发展新的产品；行业变化快，聚焦下一代产品；寻找新机会商业发展远远重要于过程优化，最匹配内部组织架构是去中心化分权。使策略性选择权做财务分析。

产品有5个维度：功能性、可靠性、便利性、客户需求适合性、价格。

企业创新的三种型态：

1、持续性创新，进一步提高产品优势；

2、低端市场颠覆式创新，降低成本甚至部分牺牲性能。现存产品和服务“太好”了，对于相当一部分低端客户也太贵了。直击低端客户，专业化于核心环节，提供标准和标准件。

3、崭新市场颠覆式创新，现存产品有着集中式不方便的消费模式，因此限制了客户规模；不是顾客的顾客，不是消费场景的场景。

企业创新的能力基础：资源过程和价值观。资源是企业可以建造或者购买的资产或其他物品；过程是企业长期形成的把投入变成更有价值的产出的固有生产流程或模式例；价值观定义企业的竞争优势，缺陷及盲点。

企业创新的聚焦价值链：

1、垂直一体化。垂直整合价值链，实施各环节生产活动，最好地解决价值链各环节的相互依存问题，有完全的设计自由，可以设计最符合需求的产品，但对市场反应慢；

2、专业化。聚焦某个或某几个环节，依赖供应商或合作伙伴完成价值链其他环节。

企业应该权衡客户核心诉求，并控制价值链的某环节或几个环节，整合改进不够好的维度，模块化外包足够好的维度。

企业发展阶段与投资：

新企业的无序诞生，物竞天存，到稳健发展；起始阶段，大量初创企业，商业模式属于试错；成长阶段，上帝修剪，大量企业出局，在技术能力和市场需求的双向选择下，商业模式逐渐成熟；成型阶段，产品和商业模式基本固定。最好投资是在成型阶段。

新产品新技术的S曲线：产业的总销售额和利润服从S曲线，而投资人倾向于线性思维，在A点投资人低估回报率，B点投资人高估回报率，C点投资人继续调整期望值，股价也相应调整。产业投资要多寻找A到B的机会。新公司相对一个产业一般有5年左右的超额回报率，之后15年回归产业平均数，再过20年，低于平均。

企业成熟的困境-回归平庸（均值回归），要躲开B到C的时点，83%的企业到B点（停滞点）后未来10年以单位数增长，70%的企业市值损失超过一半。

第二增长曲线。每个企业都会经历诞生、成长、成熟、衰退的过程，这个过程表现为一个S型曲线（称为“第一曲线”）。如果企业能在第一条曲线即现有产品业务还处在上升阶段（破局点），就启动打造第二曲线即新的产品业务，并且第二曲线必须在第一曲线达到顶点前开始增长，弥补第二曲线投入初期的资源（金钱、时间和精力）消耗，那么企业永续增长的愿景就能实现。、

实现第二增长曲线的战略主要分为4类：业务规模化扩张（国际化和扩大生产规模）、一体化扩张（水平和垂直一体化，扩大市场规模）、平台型扩张（聚集客户流量围绕平台提供多种服务）和多元化扩张（跨行涉足多种不同业务）。

企业的估值经常反应的是过去的增长而不是未来的增长。

企业战略对持续的业绩表现至关重要，大部份企业的增长有生命周期，更大企业一般更难增长。10%左右的企业回报率会一直高于资金成本，估值会高很多。

利润率下降的两个驱动因子：技术进步与竞争。生产率的提高同时降低了商品的交换价值，并导致了利润率的降低。超额利润带来产能扩张最后带来回归平均利润率，行业破产重组提高市场集中度。

伟大企业的四方面属性BASM：B: 商业模式，A: 市场假设，S:公司战略，M:管理能力。产品和投资回报是金蛋，BASM是生金蛋的鹅。正确的BASM，公司才能控制自己的命运，穿越产品周期，可持续的业绩表现才有可能

微软的BASM：

B：商业模式。满足客户需求提供强大功能的标准化的软件系统；

A：市场假设。软件产品首先必须是标准化，这样客户才能跨时代地使用一家公司的产品。标准一定是由早期进入公司设定；所以早期公司最主要目标是主导行业标准。公司产品早期一定是最好，但长期必须足够好，客户也必须这么相信。

S：公司战略。设立行业标准并成为行业主导性企业，市场份额至关重要。

M：管理能力，Bill Gates, Paul Allen。1981年5万美元购买QDOS，给IBM使用许可，$40 每件。

评估伟大互联网企业（5M标准，不需要同时满足）

Market share (市场份额）：公司从竞争者手中夺取市场份额，增长速度快过竞争者，而且以可持续的方式增长；

Mass（规模）：足够大的客户和影响力规模才有竞争力，能够较长其实较快而低成本地吸引新的客户；

Model（生意模式）：足够强的增长模式，增长和利润的路径足够清晰；

Momentum （惯性）：稳定甚至加速以高速度增长；

Management：好的甚至伟大的管理团队。

Dell的BASM：

B: 商业模式。直销商业模式，去除中间人，直接向客户销售产品，使得公司能够以更低廉的价格为客户提供各种产品，并保证送货上门。先有订单，后按客戶要求组装电脑可以降低库存，提高周转率。

A: 市场假设。生产商有足够大的利润空间，生产商有能力给出更低廉的价格，竞争对手Compaq2/3 的价格；公司对客户的消费需求更加熟悉，电话销售的过程也是收集客户数据和信息的过程。

S:公司战略。了解客户的个性化需求对提供好的产品至关重要

M:管理能力。MichaelDell-23岁；销售额从1988年$250M到1991年的$825M。1988年上市之前，拿不到Intel芯片，他飞到硅谷，要见Grove，10

分钟变1小时。

对于伟大企业而言，优秀的管理团队是决定性的因素。

Vision(愿景），优秀管理者有清晰的伟大愿景，并能清楚表白实现愿景的商业策略；

Execution excellence（优秀执行力），优秀管理者给出未来的业绩预测，执行落地，兑现承诺。

Perseverance（韧性）。

Adaptability （适应性），愿意面对问题，迅速发现问题，解决问题。

Common Sense （常识）。

优秀领导者的特质：优秀的学生、优秀的老师、同理心。

五、量化投资

1、趋势量化：惯性与反转，选择上一年表现很好且上一个月表现很差的股票。

中期（3-12个月）惯性交易，如果9个月没有创出新低则见底了，如果4个月没有创出新高则见顶了。

短期（每周、每月）、长期（3-5年）逆向投资。

2、价值量化：fama五因子模型

3、事件驱动策略是一种利用市场的非有效性，通过挖掘市场信息决定采取对相关投资标的物多头或空头态度的一种投资策略。

HFR事件驱动策略的分类通常有多种类型，包括但不限于行为主义、危机/重组、并购套利、私募/D监管、股票回购、新管理层、新企业战略、新产品战略、特殊情形及复合策略等。