分析策略性贝塔固定收益基金的4个步骤「绝对收益策略特点」

策略性贝塔（常被称为「聪明贝塔」； smart beta）固定收益基金试图提供主动和被动管理的优点：投资组合以透明度高的建构规则和低费用，争取跑赢基准指标的回报。要评估策略性贝塔固定收益基金似乎很复杂，但是通过提出以下四个问题，投资者可轻松评估这种新型固定收益基金的绩效。

1. 基金的投资领域是甚么？

2. 该策略如何选择债券？

3. 该指数如何权重债券？

4. 该组合承受多少主动风险？

投资领域提供了每种策略所需承受风险程度的粗略概念。例如，以垃圾债券为重点的基金，对比专注投资级别的策略，前者需要承受更高的波动性。此外，这也是投资者衡量策略性贝塔基金是否已实现价值的首要标准。

基金选债和权重的过程是评估其绩效的最重要部分。投资者应小心没有明确经济理论支持的策略，例如ProShares S&；P 500 Bond ETF（SPXB，在美国上市）（费用比率：0.15％），以标普500指数公司的债券建构组合，惟并没有令人信服的理由要以股票指数来建构债券投资组合。

投资者必须寻找有经济理论支持的投资策略，并且对过分依赖回溯测试结果的策略持谨慎态度。例如，Invesco Fundamental High Yield Corporate Bond ETF（PHB，在美国上市）（费用比率：0.50％）利用股息和发行人的账面价值及其他指标来选择债券。尽管PHB的基准指数RAFI Bonds US High Yield 1-10 Index确实具有不错的回溯测试风险调整后回报（以夏普比率计算），但该策略所使用的会计指标与发行人的信贷素质没有太大关联，而信贷素质却是预测高收益债券预期回报的最佳指标之一。

仔细研究基金以甚么因子来选择债券非常重要。坊间有无数因子可选择，因为因子的定义全由基金公司自行决定。例如，iShares Edge Investment Grade Enhanced Bond ETF（IGEB，在美国上市）对质量和价值的定义建基于他们对发行人违约机会率的计算，这可能与其他固定收益基金经理和信用评级机构的定义有所不同。然而，无论其定义如何，策略性贝塔基金的所选择的因子往往只是以旧酒新瓶重新包装传统因子——信贷和存续风险，而这些风险皆可从费用比率更低的市值加权基金中获得。

要击败传统的市值加权基准，主动风险是必要的。偏离这些基准的风险（承受更大的主动风险）具有更大的跑赢潜力，但跑输机会率亦更高。基金活跃风险（active share）的高低取决于追求目标因子的积极程度，包括其选债标准的严格程度以及对资产的权重方式。相对于市值加权基准的追踪误差是评估基金活跃风险程度的有用指标。

以下我将把四大问题的框架应用于Goldman Sachs Access Investment Grade Corporate Bond ETF（GIGB，在美国上市）（费用比率：0.14％）和IGEB（费用比率：0.18％），以说明他们如何帮助投资者更了解策略性贝塔基金。

1. 基金的投资领域是甚么？

除了最小发行规模外，GIGB和IGEB的投资领域几乎完全相同。发行规模对评估这两只基金来说不太有关，但在评估其他投资组合时，那是一个重要的因素。因为证券的流动性与其发行规模直接相关，而指数成分股的流动性决定了基准是否可以合理的成本复制。GIGB追踪Citi Goldman Sachs Investment Grade Corporate Bond Index，其最低发行规模为7.5亿美元，而IGEB则追踪BlackRock Investment Grade Enhanced Bond Index，最低发行规模为5亿美元。这2.5亿美元的差异看似很重要，但考虑到美国投资级债券市场流动性十分充裕，它不太可能影响IGEB追踪指数的能力。然而，当市场流动性蒸发时，IGEB则有可能比IGEB更落后于指数。这两只基金都投资于以美元计价BBB或更高级别，并至少还有一年到期的公司债券。

2. 该策略如何选择债券？

GIGB的持债规模较大，它会以杠杆比率（债务占企业价值）和经营利润率（EBIT除以收入）的年比变化对债券进行排名，然后剔除排在最低10％的发行人。这是因为那些发行人的往绩显示出不利的风险/回报特征。根据高盛的数据，从2007年2月至2017年11月期间，这些在最低10％的发行人经历了两倍标准差，惟在其投资级债券同行中仅获得三分之一的回报。

与传统指数相比，这种方法能更有效地辨别公司健康状况有所改善或下降的公司，传统指数只能看到公司在特定时间内的债务水平，而非那些指标随时间变化的情况。高盛与其内部主动管理固定收益信贷分析师合作开发了这种筛选工具，他们认为这两种会计驱动的选债准则（杠杆比率、资产负债表比率；以及营业利润率、损益表比率）是避开基本面恶化公司的良好指标。

另一方面，IGEB收集无数市场数据，如发行人的股票和期权价格和经济数据，以估计未来12个月的违约机率。然后，策略的质量因子会筛选并剔除每个信用评级中头两成违约机率最高的发行人。根据其违约机率估算，投资组合会重新计算剩余股票的期权调整息差（OAS），并倾向于OAS最阔的债券。这就是IGEB捕捉价值因子的方式。贝莱德则较依赖市场数据多于财务数据，因它认为以季度财务报表数据来预测基本面恶化的速度比市场价格反映较慢。

以会计驱动和市场驱动方法来衡量违约风险都是明智的方法。GIGB的会计方法胜在透明度高且易于理解，但太依赖会计数据则有可能受财务操控影响，而且这些数据是后瞻性的。另一边厢，IGEB以前瞻性指标（如股票价格和期权）建构其投资组合，或能比会计数据更快发现基本面恶化的公司。

3. 该指数如何权重债券？

GIGB采用市值加权方法，筛选并剔出最底部10％的持债。由此产生的投资组合对BBB评级债券的分配为45％，A级债券为40％。截至2018年6月13日，其行业分布约为65％工业和30％银行业。GIGB的市值加权以及对杠杆比率的强调使投资组合略为倾向于持有大型资产负债表的工业巨企，例如阿里巴巴（BABA，在美国上市）和Verizon（VZ，在美国上市）。由于其广泛的覆盖面和市值加权方法，该策略与最普通的市值加权指数Bloomberg Barclays US 5-10 Year Corporate Index高度相关。Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF（VCIT，在美国上市）追踪该指数。

IGEB利用其不透明的优化方法对其所持债卷进行加权从而把投资组合的预期回报最大化，其计算方法为OAS减去违约机率，乘以1减去假设违约后回收率。虽然优化目标是合理的，但仍然缺乏透明度。截至2018年6月13日，投资组合的行业分布为75％工业和10％银行业，信用评级分布为80％BBB和20％A。鉴于基金构建过程不太透明，目前尚未清楚行业和信用评级分布将如何随时间变化以及如何影响投资者。

GIGB每月会重新平衡组合，并没有任何特定的重组限制，意味着该策略可能会面临行业集中风险。这是因为其市值加权投资组合会受债务发行活动严重影响。例如，大型国际银行是最活跃的债券发行人，因此，投资组合里占30％投资于金融债券。然而，行业倾斜与投资组合的起始领域（Citi USBIG Corporate Index）以及流行的加权公司债券指数—— Bloomberg Barclays US Corporate Index大致相同。同时，这种市值加权方法减少了投资组合周转率和交易成本。

IGEB的每月再平衡有明确的12％投资组合周转率限制。此外，基金的存续期、存续期息差和发行人权重都会维持接近基准指数。

4. 该组合承受多少主动风险？

两只基金的主动风险程度均显示在他们选择债券和加权组合的方式上。总体而言，IGEB比GIGB更倾向于追求其因子，在承担更多下行风险的同时，亦拥有更大的上升潜力。首先，IGEB排除其初始投资领域的20％，而GIGB仅剔除10％。其次，IGEB将投资组合的息差最大化来优化组合；GIGB只是根据市值来权重，这种建构方法使IGEB的投资组合比GIGB更偏离其初始领域，从而令他承受更多主动风险。

IGEB持债的评级为BBB（高于垃圾级一级）的比例，比Markit iBoxx USD Liquid Investment Grade Index 高出30个百分点。相比之下，GIGB目前持有BBB债券与该基准相约。如果信用风险持继录得回报，IGEB极有可能击败GIGB，反之亦然。然而，投资者很难预测IGEB在极端市场条件下的表现，高盛的方法则较直接。

结论

投资者一直不愿意涉足这些所谓聪明或策略性贝塔固定收益基金，不仅因为他们的往绩有限，还因为他们颇为复杂。但投资者可以从以上四大提题入手，无论这些策略看起来多么复杂，都可以缩小他们的选择范围。

GIGB和IGEB都是从投资级债券领域开始建构组合。GIGB利用会计数据来选择债券然后以市值加权。IGEB则通过包含市场数据的专有算法来建构组合。 GIGB的主要缺点是使用后视会计数据。然而，IGEB类似黑盒子的选债方法和建构投资组合的方法带来了风险，包括在市场受压时的不确定性。IGEB通过比GIGB更积极地追求其目标因子，需承受更大主动风险，同时具有更大上升潜力、更多下行风险。投资者应该小心这种风险，特别是因为这一策略的绩效尚未得到实证。

本文作者

Phillip Yoo， CAIA

晨星被动策略分析师

本文源自Morningstar晨星

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