商票圈 票据资产公允价值估值问题剖析报告「公允价值变动和估值」

随着票交所运行,纸票电子化提升了运营效率,机构间交易逐步提速,商业票据的标准化进程业已进入新的阶段。在IFRS9新准则逐步实施的背景下,票据资产的会计核算将引入公允价值计量模式,这也给商业银行票据业务的经营管理提出了新的要求。

然而,票据资产公允价值计量适用的估值方法、估值模型、参数来源等多方面问题还有待业界进一步分析和探讨。本文结合监管政策指引、会计准则及估值技术相关文献,分别采用业界较流行的Hermite插值法和三次样条插值法(Spline)得出转贴现利率期限结构曲线,并为票据资产的公允价值估值提供了解决思路。

自诞生以来,商业票据在我国实体经济交易融通和货币市场中扮演了不可或缺的重要角色,其业务模式的电子化、资金化和标准化已成为市场发展的必然趋势。传统的类贷款的经营定价模式和摊余成本计量方式在票据业务经营中逐渐无法满足现实的需要。票据资产的公允价值计量是我国商业银行适应新会计准则和业务模式变化亟待解决的问题。因此,构建票据资产的收益率曲线对商业票据的会计核算及辅助交易定价具有重大意义。

然而,我国针对票据资产的收益率曲线相关研究较为缺乏,且鉴于票据资产期限短又兼有信贷资产的属性,故其利率曲线的构建无法完全复制债券估值的相关理论及方法。本文首先回顾了会计领域和监管指引对于公允价值计量的观点,然后运用两种较为流行的插值技术,探索构建票据公允价值估值所需即期收益率曲线的方法,最后对样本点的选取和生成曲线的特性进行探讨分析并提出了相关建议。

一、文献综述

公允价值计量问题在国内外会计研究领域一直存在较多争议,特别是如何获得公允价值尚无定论。目前业界主流观点为市场基础是公允价值的逻辑基础,其计量的价值基础是脱手价格(支晓强、童盼,2010)。杨才华(2013)指出公允价值计量的主要目标即为确定计量日有序交易中金融工具的交易价格:如果某类金融工具存在活跃交易市场,可以直接运用未经调整的市场报价作为公允价值;如不满足前述条件,则需要引入估值模型进行计量,并综合市场参与者普遍考虑的定价因素作出调整。

由于并非每一种金融工具均有活跃交易市场报价可供直接参考,在固定收益市场上,交易机构和第三方估值机构通常是将固定收益证券未来的现金流按照对应的收益率曲线进行折现,从而获得其估值。故我们一般认为构建收益率曲线是解决估值问题的前提条件。

在债券收益率曲线的构建方面,现有的研究已较为丰富。胡新华和徐志宏(2009)比较了国际上权威的收益率曲线的构建方法,评述了我国中债、外汇交易中心、彭博和路透收益率曲线体系各自的优劣势,并建议我国商业银行以实时双边报价为基础,选择适当的插值方法,推出动态的收益率曲线。吴国培等(2016)对NS、SV、FNZ、VRP等主流利率期限结构静态拟合模型与三次Hermite插值模型进行了综述,并比较分析了多个发达国家央行或财政部国债收益率曲线的构建方法及数据筛选的实践经验。值得注意的是,各国在构建适应本国国债市场的收益率曲线的探索中,均经历了不断修正及改良的过程,最终选取何种模型还需综合多方面因素进行判断。

目前,我国尚缺乏针对票据收益率曲线构建方法问题的系统性研究。考虑到短端的利率期限结构建模及数据处理问题相比于长端更为复杂(胡新华、徐志宏,2009),而票据期限及现金流特征类似美国财政部发行的短期国库券(TreasuryBill),是否能够借鉴国债利率曲线的静态拟合方法还需学者进一步探讨。考虑到数据可得性及市场特性等因素,业界也采用插值法对短期利率曲线进行拟合。 针对票据转贴现市场, 周文婷 (2018) 借鉴中债收益率曲线编制原理,探讨了一种基于Hermite插值法生成票据转贴现利率收益率曲线的方式。诚然,插值法由于缺乏经济学含义而具有相当的主观因素,但笔者认为,或许无须假设贴现函数形式的插值方法,能够作为现阶段我国票据市场利率曲线构建的探索工具。

二、票据资产的会计核算

在会计核算和信息披露层面,票据资产按照会计主体业务模式和现金流特征划分为以摊余成本计量(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVOCI)和以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)三大类。其中,持有目的为单纯收取贴现利息的划分为第一类,持有目的兼有收取利息和出售获得价差收益的划分为第二类,出于对当期利润波动影响和业务模式的考量,我国商业银行一般不选择将票据资产划分为第三种类型。本文所主要探讨的对象即为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益类的票据资产。

三、票据资产公允价值计量相关会计准则及监管指引

根据 《企业会计准则》 和 《商业银行金融工具公允价值估值监管指引》(银监发 〔2010〕 105 号, 以下简称 《指引》), 存在活跃市场的金融工具应采用估值日或临近交易日市场价格 (场内市场一般采用收盘价, 场外市场按照成交价) 确定其公允价值。 《指引》 颁布以来, 多家上市商业银行相继修订并发布了金融工具公允价值估值管理办法, 经笔者查阅, 一般按照盯市法、 模型法、 询价法或三方估值法的优先级对金融工具进行估值。 笔者认为, 结合会计准则 ① 来看, 由于并非任意期限任意信用等级的票据在每个交易日均能采集到对应的市场价格数据, 票据资产的估值核算采取市场价格为主、 估值模型为辅的方式, 可能较为切合现阶段实际。

① 《企业会计准则第 39 号———公允价值计量》 有如下表述: “在所有情况下, 企业只要能够获得相同资产或负债在活跃市场上的报价, 就应当将该报价不加调整地应用于该资产或负债的公允价值计量, 但下列情况除外:

(一) 企业持有大量类似但不相同的以公允价值计量的资产或负债, 这些资产或负债存在活跃市场报价, 但难以获得每项资产或负债在计量日单独的定价信息。 在这种情况下, 企业可以采用不单纯依赖报价的其他估值模型。

(二) 活跃市场报价未能代表计量日的公允价值, 如因发生影响公允价值计量的重大事件等导致活跃市场的报价未能代表计量日的公允价值。”

鉴于学界和业界对于活跃市场的标准尚无定论,囿于专业所限,笔者暂且认为,票据转贴现市场交易量较大的票据品种(如国股行承兑汇票)符合“存在活跃市场”的定义,而其余类别票据由于现金流特征、信用等级等方面特征类似,可依据活跃市场票据成交情况,建立模型进行信用利差加减点定价。

四、插值法原理介绍

插值法即指通过构建特殊基函数,利用已知的离散点反推出区间内未知点函数值的数学方法。在利率曲线构建方面,较为常见的插值法为Her-mite插值法和三次样条(Spline)插值法,分别为我国中债估值和中证估值体系所采用。

(一)三次Hermite插值法公式

一般结合非扭结边界条件即可解出插值曲线。此外, 国际上其他金融机构也存在采用 Linear、 Cubic、 Log - cubic 等不同插值方法的情况。

五、 样本点筛选及数据处理

首先, 本文以某机构 2018 年6 月29 日票据转贴现交易数据为基础 (原始数据含转卖 53 批次, 买入 22 批次, 共计 3733 笔票据), 将同一批次的票据作为一个集合, 得到了 75 个原始样本点 (从大多数批次的交易明细来看, 信用等级 AAA 级的票据占比较高, 故粗略认为每一批次票据信用等级一致且期限取按金额加权平均的剩余期限, 利率也取平均利率)。

其次, 经人工剔除偏离均值较大的成交利率, 筛选出 33 个不同期限的样本点, 基本较为均衡地涵盖了从 1W 到 1Y 的整个区间。

最后, 对转贴现利率进行连续复利的对数转化, 折算为即期收益率后用 Matlab 对上述样本点进行了 Hermite 插值和 Spline 插值计算, 绘制出收益率曲线 (如图 1 所示)。

图 1　转贴现利率期限结构拟合曲线

需要注意的是, 以往基于债券的研究中, 在进行插值法样本点筛选时,往往是将市场数据转化为各关键期限点 (一般为 1M、 3M、 6M、 9M、 1Y、3Y、 5Y、 10Y) 的利率后再进行插值。 其目的是避免曲线出现较为频繁的波动, 在利率曲线的短端与长端尽可能保持平滑。 但是在票据市场上, 如果套用与债券相同的关键期限点就可能会导致跨月、 跨季和跨年的时间节点利率失真。 例如, 在 1 月 1 日时 3M 为跨季期限, 但在 1 月 7 日, 跨季期限已转变为 11W, 而我们一般认为在特殊时间节点的信贷规模管控下, 跨季时票据利率可能会出现较为明显的上升变化。 所以, 笔者预期在理想状态下, 各期限转贴现利率会形成跳跃式的阶梯状上升曲线 (如图 2 所示),与债券利率曲线一般为单峰右上倾斜的情况有所不同。 考虑到以上因素,

本文不再将利率折算为关键期限点的数值, 保留了样本点本身原始期限而相对牺牲了曲线的平滑性。 并且笔者认为, 采集特定时间节点, 如每月最后一个交易日的市场利率, 其余则以周为步长, 或许是更为妥当的方式。

注: 图中数据为 Matlab 模拟。

图 2　理想状态下转贴现利率曲线模拟

六、 插值图形特性分析

从图 1 结果来看, 由于样本点较少的缘故, 三次样条插值的结果出现了过度的震荡, 就整体而言, Hermite 插值所得结果似乎更佳。 且可以发现,在 1W 到 3M 区间, 真实样本点插值的结果似乎产生了预计中跳跃式阶梯状上升的形态。 但该现象是否属于偶然, 还需更多理论分析与实证检验, 本文囿于篇幅, 不再做更深层次探讨。

此外, 在数理上, 我们一般认为 Spline 方法在捕捉函数震动的方面优于Hermite 方法, 而票据由于时点信贷规模占用问题, 在跨月、 跨季和跨年时,常可能因机构时点规模控制的宽紧程度差异, 出现利率上下震动, 故笔者推测 Spline 方法在样本点足够的情况下, 可能具有自身优势, 可与 Hermite方法相互参照。

七、 总结与建议

解决票据资产公允价值估值问题的关键, 其实在于搭建具有广泛接受度的收益率曲线。 本文所使用的两种插值方法为勾勒这条曲线提供了一条解决思路, 对票据估值实践具有指导意义。

在插值样本点的期限的选择上, 本文认为不能完全照搬债券市场中直接选取关键期限的做法, 而应注重票据资产的月末、 季末、 跨年的时点特性。 当然, 这一观点尚缺乏更多证据的支持, 还需代入市场成交价格数据进行充分验证, 笔者预期这也是未来进一步研究的方向。 由于数据采集渠道及分析手段有限, 本文在数据筛选和图像特性分析上仍显粗糙, 还有待学者进一步挖掘开展相关课题研究。

就现阶段情况来看, 票交所转贴现市场交易数据尚难获取, 具有不同信用等级的票据未完全形成独立且相对标准化的市场, 在交易频率、 市场深度等方面还有待进一步发展。 诸多因素的制约也造成了各金融机构在进行票据资产公允价值估值时难以采用统一的估值基准, 给票据业务会计核算及市场风险管理设置了阻碍。

故基于此, 笔者提出如下建议:

(一) 由于经营机构库存票据的期限结构相对复杂, 且逐日变化, 建议将插值模型嵌入业务机构信息系统, 对各期限持仓票据进行动态估值, 为经营决策提供实时且快速的参考。 例如, 以商业银行为代表的金融机构,可以资产负债部或风险管理部为基础组建票据利率模型团队, 采集数据并权衡适宜方法, 为会计核算及信息披露提供依据。

(二) 在转贴现交易中, 建议前台交易员以市场转贴收益率曲线作为报价基准。 特别是针对一批期限不同的票据, 可利用所得曲线进行逐笔定价并计算得出整个批次的综合报价, 从而有效提高交易定价的科学性。

(三) 建议进一步精细化票据资产组合的市场风险管理。 引入市场数据估计所得的参数及估值模型后, 经营机构可搭建票据利率期限结构分析框架, 量化票据组合的特征因子, 利用利率互换、 上下限期权等衍生工具,对利率风险进行主动对冲。

(四) 建议金融机构在监督及审计中引入收益率曲线, 辅助判定交易定价公允性, 柔性控制与市场成交价格偏离度较大的转贴现交易, 进而识别与规避潜在风险。

(五) 建议监管机构在市场发展相对成熟后, 探索接受度更广的利率曲线构建方法, 在充分调研对比现有估值手段的基础上, 结合票据资产利率期限结构特性, 为票据资产制定统一的估值标准。 此外, 票交所或许可探索引进债券交易中的 “标准券” 制度, 市场参与主体以中央银行或几家指定做市商为交易对手, 利用票据卖出回购或卖断的方式, 按一定比率获得标准券, 并可参与标准券的连续竞价交易。 如此, 可解决票据资产难以等分化问题, 进一步推进票据资产标准化, 提升票据交易的活跃度与流动性,产生的票据利率曲线将更具动态性, 从而为监管机构政策导向提供有力参考。（来源：票交所、中国工商银行　黄家驹）

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