巴菲特致股东的信1990「巴菲特致股东的信1989 自由现金流 巨灾保险 反思前25年错误」

信中重要观点：

个人认为巴菲特致股东的信从1977到1989年中，这封信也是最重要的之一，甚至比1987年的还重要。

1. 买企业就是买企业未来现金流折现，后文提出了传统的自由现金流算法

2. 旗下博尔士珠宝、喜诗、布法罗新闻报等公司成功秘诀和成功表现

3. 保险业巨灾保险的周期性

4. 买入可口可乐和买入吉列可转换优先股的原因

5. 对零息债券和EBDIT（息税前利润）误人伎俩的看法

6. 对自己以前25年的错误进行了反思，巴菲特许多名言和轶事汇聚于此，比如：烟蒂式投资、以合理价格买好公司的进化比芒格慢、专找一英尺栏跨、企业文化（制度）、错过好公司的“吮拇指”等

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1989年，我们的资产净值增加15.15亿元，即44.4%。在过去的25年里(即自现任管理层接管以来)，我们的每股账面价值从19.46美元增长到4296.01美元，或者说以每年23.8%的复合增长率增长。

然而，真正重要的是内在价值，即表明我们所有组成业务的理性价值的数字。有了完美的预见，这个数字可以通过计算一个企业未来的所有现金流——流入和流出——并按现行利率折现来计算。因此，所有企业，从马车鞭子制造商到手机运营商，在经济上都是平等的。

当伯克希尔的账面价值为19.46美元时，其内在价值略低，因为其账面价值完全与纺织业务捆绑在一起，不值当时的账面价值。现在，我们大多数企业的价值都远高于账面价值。从贴现到溢价这一令人愉快的演变意味着伯克希尔的内在商业价值以某种程度上超过了我们账面价值23.8%的年增长率。

后视镜是一回事；挡风玻璃是另一回事。我们账面价值的很大一部分是权益证券，除了少数例外，这些证券都是以当前市场价值计入资产负债表的。到年底时，这些证券的价格相对于它们自身的内在商业价值而言，高于过去的情况。其中一个原因是1989年股市的上涨。更重要的是，这些企业的优点得到了广泛认可。然而，它们的股价曾经低得离谱，如今却并非如此。

我们将保留大部分主要股票，不管它们的定价与内在商业价值的关系如何。这种“至死方休”的态度，再加上这些持股所要求的全价，意味着我们不能指望它们在未来像过去那样大幅推高伯克希尔的价值。换句话说，我们迄今为止的业绩得益于二次探底：(1)我们的投资组合公司在内在价值上取得了非凡的收益；(2)当市场适当地“修正”了这些公司的价格，提高了它们相对于平均业务的估值时，我们实现了额外的奖金。我们将继续受益于良好的商业价值增长，我们相信我们的投资组合公司将获得这些收益。但我们的“追赶”回报已经实现，这意味着我们将不得不满足于未来的单次衰退。

我们还面临着另一个障碍：在有限的世界里，高速增长必然会自我毁灭。如果经济增长的基础非常小，那么这一规律可能暂时无法发挥作用。但当基础气球膨胀时，派对就结束了：高速增长最终会形成自己的锚。

卡尔·萨根(Carl Sagan)曾饶有趣味地描述过这一现象，他思考过细菌每15分钟分裂成两个进行繁殖的命运。萨根说：“这意味着每小时翻4倍，每天翻96倍。虽然一个细菌的重量只有万亿分之一克，但它的后代，经过一天的无性狂野后，加起来会有一座山那么重……再过两天，比太阳还重——过不了多久，宇宙中的一切都将由细菌构成”别担心，萨根说：总有一些障碍会阻碍这种指数增长。“这些虫子要么耗尽了食物，要么互相投毒，要么羞于在公共场合繁殖。”

即使在糟糕的日子里，查理·芒格(伯克希尔副董事长，也是我的合伙人)和我也不认为伯克希尔是一个细菌。让我们永远感到悲哀的是，我们也没有找到一种方法，让伯克希尔的净值每15分钟翻一番。此外，我们对于在公共场合(在经济上)繁衍后代毫不羞涩。尽管如此，萨根的观察还是适用的。从伯克希尔目前49亿美元的净资产基础来看，我们将发现，要实现账面价值年均15%的增长，比从最初的2200万美元平均增长23.8%要困难得多。

税务

我们在1989年获得的15亿美元收益是在扣除了约7.12亿美元的所得税后实现的。此外，伯克希尔为其五大投资对象支付的所得税份额总计约为1.75亿美元。

在今年的税收支出中，目前将支付约1.72亿美元；剩下的5.4亿美元将延期支付。几乎所有的递延部分都与1989年我们持有的普通股未实现利润的增加有关。针对这一增长，我们保留了34%的税收。

我们还按照这个税率为1987年和1988年产生的所有未实现利润计提准备金。但是，正如我们去年解释的那样，我们在1987年之前积累的未实现收益——大约12亿美元——以当时盛行的28%的税率计入准备金。

一项新的会计规则可能会被采用，该规则将要求公司在当前的税率下为所有收益准备，无论收益是什么。在34%的税率下，这样的规定将增加我们的递延税负债，并使我们的净资产减少约7100万美元——这是将1987年以前的收益准备金提高6个百分点的结果。由于拟议中的规定引发了广泛的争议，其最终形式尚不明确，我们尚未做出这一改变。

从我们第27页的资产负债表中可以看到，如果我们以年底的市场价值出售所有证券，我们将欠下超过11亿美元的税款。这11亿美元的负债是否等于，甚至类似于在年底15天后应付给贸易债权人的11亿美元负债?显然不是——尽管这两项对经审计净资产的影响完全相同，减少了11亿美元。

另一方面，这种递延税负债是一种毫无意义的会计虚构吗?因为它的支付只能通过出售股票来触发，而在很大程度上，我们并没有出售股票的打算。同样，答案是否定的。

从经济角度来说，这种债务就像美国财政部的无息贷款，只有在选举时才到期(当然，除非国会在税利得实现之前采取行动)。这种“贷款”在其他方面也很特殊：它只能用于为特定的、升值的股票的所有权融资，而且它的规模也会波动——每天随着市场价格的变化而波动，如果税率变化则会周期性波动。实际上，这种递延纳税负债相当于一笔非常大的转让税，只有当我们选择从一种资产转移到另一种资产时才需要支付。事实上，我们在1989年出售了一些相对较小的资产，对2.24亿美元的收益征收了约7600万美元的“转让”税。

由于税法的运作方式，我们所青睐的瑞普·凡·温克尔式投资(如果成功的话)比更疯狂的投资方式具有重要的数学优势。让我们来看看一个极端的比较。

想象一下，伯克希尔只有1美元，我们把这笔钱投入到年底翻倍的证券中，然后卖掉。再进一步想象一下，我们用税后收益在未来19年的每一年重复这个过程，每次得分都是两倍。在这20年结束时，我们为每笔销售的利润支付的34%的资本利得税将交付约13000美元到政府，我们将剩下约25250美元。不坏。然而，如果我们做了一项了不起的投资，在20年内翻了20倍，我们的美元将增长到1,048,576美元。如果我们套现，我们将支付约35.65万美元的34%的税，剩下约69.2万美元。

造成这一惊人结果差异的唯一原因是纳税的时间。有趣的是，政府会以完全相同的27：1比例从第二种情况中获益——税收356,500美元对1.3万美元——尽管不可否认，它必须等待它的钱。

我们应该强调的是，由于这些数学问题，我们并没有采用我们的策略来支持长期投资承诺。事实上，通过相当频繁地从一项投资转向另一项投资，我们有可能获得更高的税后回报。很多年前，我和查理就是这么做的。

现在我们宁愿原地不动，即使这意味着稍微低一点的回报。我们的理由很简单：我们发现，优秀的商业关系是如此罕见，如此令人愉快，以至于我们希望保留我们所发展的一切。这个决定对我们来说特别容易，因为我们觉得这些关系会产生良好的——尽管可能不是最佳的——财务结果。考虑到这一点，我们认为放弃和我们知道的有趣的、令人钦佩的人在一起的时间，而和我们不认识的、可能拥有更接近平均水平的人类品质的人在一起的时间，是没有意义的。这就类似于为了钱而结婚——在大多数情况下都是错误的，如果一个人已经很富有，那就是疯了。

收益来源报告

下表显示了伯克希尔公司报告收益的主要来源。在本报告中，商誉摊销和其他主要的购买价格会计调整并不针对它们适用的具体企业，而是汇总并单独显示。这个程序可以让您查看我们的企业收益，因为如果我们没有购买这些企业，它们的收益将会被报告。我已经在过去的报告中解释过，为什么这种形式的报表对我们来说比使用一般公认会计准则(GAAP)对投资者和管理者更有用，后者要求在每个企业的基础上进行采购价格调整。当然，我们在表格中显示的净收益总额与经审计的财务报表中的GAAP总额是相同的。

关于这些企业的进一步信息见第37-39页的“业务板块”部分，以及第40-44页的“管理层讨论”部分。在这些部分中，你也会发现我们的部门盈利报告基于公认会计准则。关于韦斯科金融服务公司的业务信息，我强烈建议你阅读查理•芒格的信，它从第54页开始。此外，我们在第71页转载了查理1989年5月30日写给美国储蓄机构联盟的信，信中表达了我们对其政策的厌恶，以及我们随后辞职的决定。

斯科特费舍财务集团和互助储蓄贷款的利息费用已被排除在外

我们也请您参阅第45-51页，在那里我们将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分。这些与查理和我思考业务的方式相对应，应该有助于你计算伯克希尔的内在价值。在这些页面上显示的是资产负债表和收益表：(1)我们的保险业务，其主要投资头寸分项列出；(2)我们的制造、出版和零售业务(不考虑某些非经营性资产和购进价格会计调整)；(3)我们从事金融类业务的子公司，包括互助储蓄贷款公司和斯科特费舍财务集团；(4)所有其他类别，包括部分(2)公司持有的非经营性资产(主要是有价证券)，所有购买价格会计调整，以及韦斯科和伯克希尔母公司的各种资产和债务。

如果你将这四个部分的收益和净值结合起来，你将得到与我们的公认会计准则报表显示的总和相匹配的结果。然而，我想强调的是，这四类报表不属于我们的审计师的职权范围，他们绝对不会同意。

除了我们报告的收益，我们还受益于标准会计准则不允许我们报告的被投资方的重大收益。在第15页，我们列出了5个主要的被投资方，1989年我们从他们那里获得了税后股息约4500万美元。然而，去年我们在这些被投资公司的留存收益中所占的份额总计约为2.12亿美元，这还不包括GEICO和可口可乐实现的大量资本收益。如果把这2.12亿美元分配给我们，我们自己的营业利润在缴纳额外税费后，应该接近5亿美元，而不是表中显示的3亿美元。

你必须决定的问题是，这些未分配的利润对我们来说，是否和我们报告的利润一样有价值。我们相信它们是有价值的——甚至认为它们可能更有价值。之所以会得出“一鸟在林，胜似两鸟在手”的结论，是因为这些被投资方保留的收益，将被才华横溢、以所有者为导向的经理人利用，他们有时会在自己的企业中更好地利用这些资金，而不是我们在我们的企业中。我不会对大多数管理人员做出如此慷慨的评估，但在这些情况下这样做是合适的。

在我们看来，伯克希尔的基本盈利能力最好通过“透视”方法来衡量，即我们将被投资方保留的营业利润的份额附加到我们自己报告的营业利润中，不包括这两种情况下的资本收益。为了让我们的内在商业价值以平均每年15%的速度增长，我们的“透视”收益必须以大约相同的速度增长。我们需要从我们现在的投资方那里得到大量的帮助，也需要不时地增加新的投资方，才能达到15%的目标。

非保险业务

过去，我们将我们主要的制造、出版和零售业务称为“圣七”。1989年初，我们收购了博尔士珠宝，我们面临的挑战是找到一个既押韵又合适的新标题。我们失败了：我们把这个组合叫做“圣人七加一”(the saints Seven Plus One)。

这个神圣的组合——Borsheim’s, The Buffalo News, Fechheimer Bros.， Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies, World Book——集合了从优秀到一流的经济特征的企业。它的管理人员也是从一流到一流。

这些经理人大多不需要为了生计而工作；他们出现在棒球场，是因为他们喜欢打本垒打。而这正是他们所做的。他们的合并财务报表(包括一些小公司的)显示在第49页，说明他们的表现是多么出色。在历史会计基础上，这些企业的税后股本收益为57%。此外，这一回报是在没有净杠杆的情况下实现的：现金等价物与融资债务相匹配。当我喊出我们经理的名字时——布卢姆金、弗里德曼和赫德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·舍伊——我感到了米勒·哈金斯在宣布1927年纽约扬基队阵容时一定会经历的那种喜悦。

让我们一个企业一个企业地看一看：

o在伯克希尔的第一年，博尔士珠宝满足了所有的期望。销售额大幅增长，现在的销售额比四年前公司搬到现址时的两倍还要好得多。在搬迁前的6年里，销售额也翻了一番。博尔士珠宝的管理天才艾克·弗里德曼(Ike Friedman)——我是说——只有一个速度：快进。

如果你没去过那里，你肯定没见过博尔士珠宝这样的珠宝店。因为它在一个地方的销量很大，所以这家店可以在所有价格范围内提供大量的选择。出于同样的原因，它可以将费用率控制在提供同类商品的珠宝店的三分之一左右。这家珠宝店对费用的严格控制，加上它异乎寻常的购买力，使它能提供远低于其他珠宝店的价格。这些价格反过来又能产生更多的销量，于是就这样周而复始地循环下去。最终的结果是，在旺季，商店客流量高达4000人。

艾克·弗里德曼不仅是一位出色的商人和伟大的表演家，也是一个正直的人。我们在没有审计的情况下买下了这家公司，所有的惊喜都是积极的一面。“如果你不懂珠宝，那就了解你的珠宝商”，无论你是买整个企业还是买一颗小钻石，都是有道理的。

有个故事可以说明我为什么这么喜欢艾克：每两年，我都会加入一个非正式的团体，他们聚在一起玩，探索一些主题。去年9月，我们在圣达菲的主教小屋会面，邀请艾克、他的妻子罗兹和儿子艾伦过来给我们讲解珠宝和珠宝生意。

艾克决定让这群人眼花缭乱，所以他从奥马哈带来了价值约2000万美元的特别高档的商品。我有点担心——主教分会不是诺克斯堡——在艾克演讲的前夜，在我们的开幕派对上，我向他提到了我的担忧。艾克把我拉到一边。“看到保险箱了吗?”他说。“今天下午我们改了组合，现在连酒店管理层都不知道那是什么了。”我呼吸变得更加容易。艾克继续说：“看到那两个屁股上挂着枪的大家伙了吗?他们会整晚守着保险箱的。”现在我准备重新加入派对。但艾克靠得更近了：“而且，沃伦，”他吐露道，“珠宝不在保险柜里。”

我们怎么能错过这样一个家伙呢——尤其是当他带着一个才华横溢、精力充沛的家庭——艾伦、马文·科恩和唐·耶鲁来的时候。

o在喜诗糖果，我们的销售额增长了8%，尽管1988年本身就是一个创纪录的年份。1989年的业绩中包括了出色的同店增重，这是我们多年来的首次。

广告在这个出色的业绩中扮演了重要的角色。我们把广告总开支从400万美元增加到500万美元，还从我们的代理公司哈尔·里尼合伙公司那里得到了一份复本，这是用100%的钱在传达使喜诗特别的品质。

在我们的媒体企业中，比如《布法罗新闻》(Buffalo News)，我们销售广告。在其他企业，比如喜诗，我们是买家。当我们买东西的时候，我们所做的和我们所宣扬的完全一致。在喜诗，去年我们在报纸广告上的支出增加了两倍多，达到了我记忆中销售额的最高比例。收益非常可观，我们要感谢哈尔·里尼精心指导的报纸广告，才有了这样的结果。

喜诗的精彩表演已经成为了日常。但查克·哈金斯(Chuck Huggins)的管理却没有什么套路：他每天都参与生产和销售的方方面面，向我们每年生产和分发2700多万磅糖果所需的数千名员工传递着质量和服务的信息。在一个拥有225家店铺、大量邮购和电话业务的公司里，要让几乎每一位顾客都满意地离开可不是一件容易的事。查克让这一切看起来很简单。

o内布拉斯加家具市场在1989年创下了销售记录，收益也很好，但也有一个令人悲伤的消息。52年前，罗斯·布卢姆金夫人以500美元创立了这家公司。今年5月，她辞职了，原因是她与布卢姆金家族/管理层的其他成员在地毯部门的装修和运营方面意见不一致。

B夫人做出的商业决策可能比任何在世的美国人都要明智，但在这个特殊的案例中，我相信家族的其他成员是完全正确的：在过去的三年里，虽然商店的其他部门的销售额增长了24%，但地毯的销售额却下降了17%(但这并不是因为B夫人缺乏任何销售能力，她个人销售的商品总是远远超过商店里的任何其他销售人员)。

你会很高兴地知道，B夫人继续让霍雷肖·阿尔杰笔下的英雄们看起来像累血的受害者。在她96岁的时候，她开始了一项新的销售业务——还有什么?地毯和家具。和往常一样，她一周工作七天。

在内布罗斯家具店，Louie，Ron和Irv Blumkin继续推动着这个目前为止全国最大、最成功的家居用品商店。他们是杰出的商人，杰出的经理，和他们在一起是一种快乐。我们可以从他们的敏锐中看出一点：1989年第四季度，地毯部门在奥马哈市场的消费份额为75.3%，高于一年前的67.7%，是最接近它的竞争对手的六倍多。NFM和Borsheim的成功秘诀完全相同：(1)在一个地方，商品的深度和广度无与伦比；(2)业务运营中的最低成本；(3)购买最精明，部分原因在于购买数量庞大；(4)毛利率，因此价格远低于竞争对手；以及(5) 随时有家人在场的友好个性化服务。

给报纸的另一个卖点是：1989年，NFM在当地报纸上的影响力增加了20%，比1988年的记录有所下降，至今仍是报纸最大的ROP广告商。(ROP广告是印刷在报纸上的广告，而不是预先印刷的插页广告。)据我所知，奥马哈是唯一一个以家居用品店为广告龙头的城市。1989年，许多零售商削减了版面购买；我们在喜诗和NFM的经验表明，他们犯了一个重大错误。

o 1989年，《布法罗新闻报》继续在三个重要方面大获成功：首先，在主要的都市报纸中，无论是日报还是周日报纸，《布法罗新闻报》的家庭渗透率(即每天购买《布法罗新闻报》的当地家庭的百分比)排名第一。其次，在“新闻版面”——报纸上专门报道新闻的部分——1989年该报的新闻占比为50.1%，而1988年为49.5%，这一水平再次使它的新闻丰富程度超过了任何可比的美国报纸。第三，在许多主要报纸利润下滑的一年里，《新闻报》创造了连续第七个利润纪录。

从某种程度上说，这三个因素是相关的，虽然显然一个高比例的新闻版面，本身就大幅降低了利润。然而，一个大而智能利用的新闻版面，却能吸引广泛的读者群体，从而提高渗透率。反过来，高渗透率使报纸对零售商特别有价值，因为它使他们可以通过一个“扩音器”与整个社区对话。对于许多广告商来说，一份低渗透率的报纸是一个不那么有吸引力的选择，最终会在广告费率和利润两方面都受到影响。

需要强调的是，我们优秀的渗透率不是偶然的，也不是自动的。《新闻报》的大本营伊利县的人口一直在下降——从1970年的111.3万人下降到1980年的101.5万人，再到1988年的估计96.6万人。发行量数据则是另一回事。1975年，就在我们开始发行周日版前不久，布法罗一家历史悠久的报纸《信使快报》(Courier-Express)在伊利县卖出了20.75万份周日版。去年，在人口至少减少5%的情况下，《新闻报》的平均销量为29.27万份。我相信，在其他主要的周日市场中，没有哪一个市场的渗透率增长能接近这个水平。

当获得了这种收益，当一份报纸在它的家乡获得了无与伦比的认可时，就有人做对了一件事。在这种情况下，主要功劳显然属于Murray Light，我们的长期编辑，他每天创造一个有信息、有用和有趣的产品。这也应该归功于发行和制作部门：一份报纸如果因为制作问题或发行薄弱而频繁迟到，无论它的编辑内容多么强大，都会失去客户。

《新闻报》的出版人斯坦·利普西(Stan Lipsey)创造的利润，完全与我们产品的实力相匹配。我相信，在同样的情况下，与普通经理的盈利相比，斯坦的管理技能至少增加了5个百分点的利润率。这是一个惊人的业绩，而且只有了解并关心业务中的每一个细节的天才经理才能创造出这样的业绩。

应该强调的是，斯坦的知识和才华，延伸到了编辑产品上。他在这个行业的早期都是在新闻方面度过的，在1972年奥马哈的《太阳报》获得普利策奖的一系列报道的开发和编辑中，他发挥了关键作用。斯坦和我一起工作了20多年，经历了一些艰难困苦和美好时光，我再也找不到比他更好的合作伙伴了。

o在费希海默，赫德曼家族——鲍勃、乔治、加里、罗杰和弗雷德——继续着他们非凡的表现。1989年的利润有所下降，原因是该公司在整合1988年的一项重大收购时遇到了一些问题。这些问题将及时得到解决。与此同时，费希海默的投资资本回报率依然很高。

像我们所有的经理人一样，赫德曼夫妇对他们的业务细节有着卓越的把握。在去年的年会上我提到，当一名囚犯进入圣昆廷监狱时，鲍勃和乔治可能知道他的衬衫尺码。这只是有点夸张：不管讨论的是美国的哪个地区，他们都清楚地知道大客户和竞争对手的情况。

虽然我们四年前就收购了费希海默公司，但查理和我从来没有参观过它的任何一家工厂或位于辛辛那提的总部。我们很像孤独的美泰格(Maytag)修理工：赫德曼(Heldman)的管理产品非常好，根本不需要来个服务电话。

o Ralph Schey继续出色地管理着我们最大的集团——世界图书、Kirby和Scott Fetzer制造公司。这些业务的总收益每年都在增长，因为我们的采购和投资资本回报继续保持卓越。拉尔夫经营着一家规模足够大的企业，如果它独立经营的话，足以跻身《财富》500强。以净资产收益率衡量，他的经营方式足以让他跻身前十名。

几年来，世界图书在芝加哥的商品市场只有一个营业地点。由于预计租约即将到期，该公司现在将业务分散到四个地点。这一转型的费用是巨大的；尽管如此，1989年的利润保持良好。还要过一年，我们才能完全消化搬迁的成本。

柯比去年的业务尤其强劲，出口销售大幅增长。国际业务过去两年翻了一倍多，过去四年翻了五倍；其占单位销售额的份额从5%上升到20%。1989年，我们最大的资本支出是在Kirby，为1990年的重大模式变革做准备。

Ralph的企业贡献了非保险集团总收益的40%，其业绩见第49页。当我们在1986年初收购Scott Fetzer时，我们收购Ralph作为经理的重要性与我们收购企业的重要性完全相同。除了产生非凡的收益外，拉尔夫还非常善于管理资本。这些能力为伯克希尔公司创造了资金，反过来，也让我们能够做出许多其他有利可图的承诺。

这就完成了我们对1927年扬基队的回答。

保险运营

以下是我们常用的财险图表的更新版本，展示了财险行业的关键数据：

综合比率（combined ratio）代表与保费收入（premiums）相比的总保险成本（insurance costs）(已发生的损失（losses incurred）加上费用)：比率低于100表示承保利润，高于100则表示亏损。当考虑到保险公司从持有投保人的资金(“浮存金”)中获得的投资收益时，107-111的组合比率通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金的收益。

基于之前报告中列出的原因，我们预计，即使在总体通胀水平较低的年份，保险行业已招致的损失也将以每年10%左右的速度增长。(实际上，在过去的25年里，已发生的损失以更快的速度增长，为11%。)如果保费增长同时大大滞后于10%的增长率，承销损失将会增加，尽管当业务变坏时，保险业倾向于减少准备金可能会暂时掩盖其规模。

去年我们曾说过，合并比率的攀升“几乎肯定会继续——而且很可能会加速——至少再持续两年。”今年我们不会预测增速加快，但在其他方面必须重复去年的预测。保费增长率远低于每10%的要求。还要记住，10%的增长率只会稳定综合比率，而不会降低它。

1989年的综合比率增长略高于我们的预期，因为灾难(以“雨果”飓风为首)异常严重。这些异常现象可能导致了大约2个百分点的增长。如果1990年是一个“正常”的年份，那么综合比率与1989年灾难性膨胀的基数相比应该只会有最低限度的上升。然而在1991年，这一比率可能会上升更大的程度。

评论人士经常讨论“承销周期”，并猜测其下一个回合。如果用这个词来指代有节奏的特质，在我们看来，这是一个用词不当，导致了对保险业基本经济学的错误思考。

几十年前，当行业和监管机构合作，以卡特尔的方式开展业务时，这个词是恰当的。当时，综合比率有节奏地波动有两个原因，都与滞后有关。首先，分析过去的数据，然后用来设定新的“修正”费率，随后几乎所有保险公司都将其付诸实施。其次，当时几乎所有保单的期限都是1 - 3年——这意味着定价错误的保单需要相当长的时间才会到期——这一事实推迟了新费率对收入的影响。这两种滞后的反应使综合比率的行为很像交流电。与此同时，由于缺乏显著的价格竞争，行业利润(按周期平均计算)将会令人满意。

卡特尔时期早已过去。现在，该行业有数百家参与者以独立确定的价格销售一种类似大宗商品的产品。这种配置——无论出售的产品是钢铁还是保单——在任何情况下都肯定会导致盈利能力低于正常水平，但有一种情况除外：可用产能短缺。这种情况发生的频率和持续的时间长短，决定了相关行业的平均盈利能力。

在大多数行业，产能是用物理术语来描述的。然而，在保险业，产能通常用财务术语来描述；也就是说，如果一家公司的净资产是Y美元，那么它的承保金额不超过X美元，这被认为是合适的。然而，在实践中，这类限制被证明是无效的。监管机构、保险经纪人和客户在约束那些使他们的资源紧张的公司方面都行动迟缓。当公司严重夸大其真实资本时，他们也会默许。因此，如果一家公司愿意，它可以用很少的资本做大量的生意。因此，从根本上说，在任何特定时刻，行业产能的多少主要取决于保险经理的心理状态。

这一切都明白了，预测行业的利润并不是很困难。良好的利润只有在产能不足的情况下才能实现。只有当保险公司受到惊吓时，短缺才会发生。这种情况很少发生，而且现在肯定不会发生。

一些分析人士认为，最近对保险业征收的更为沉重的税收，以及1989年的大灾难——雨果飓风(Hurricane Hugo)和加州地震——将导致价格大幅走强。我们不同意的状况。这些逆境并没有摧毁保险公司以当前价格开展业务的热情。因此，1990年保费量不会增长10%，这意味着负承销趋势不会逆转。

与此同时，保险业会表示，它需要更高的价格，才能实现与美国普通企业相当的盈利能力。这是当然的。钢铁行业也是如此。但需求和欲望与行业的长期盈利能力无关。相反，经济基本面决定了结果。只有当几乎所有保险公司不顾价格上涨而拒绝业务时，保险公司的盈利能力才会改善。而我们离这个目标还有很长的路要走。

伯克希尔的保费量可能会从1986年的10亿美元高点降至1990年的1.5亿美元左右，部分原因是我们的传统业务继续萎缩，部分原因是我们获得消防员基金7%业务的合同已于去年8月到期。无论下降的幅度有多大，都不会影响到我们。我们对承保带有数学上的损失预期的保险没有兴趣；我们在做我们认为有盈利预期的交易时经历了足够多的失望。

然而，正如1989年的一个故事所讲述的那样，我们对定价合理的业务的胃口是充足的。它涉及到“CAT cover”，即主要保险公司(以及再保险公司本身)购买的再保险合同，以保护自己免受单一灾难的影响，比如龙卷风或飓风，这些灾难会造成大量保单的损失。在这些合同中，主保险人可能保留单一事件造成的损失，以最高1000万美元为例，并在该水平以上购买不同层次的再保险。当损失超过准备金金额时，再保险公司通常支付超出其合同限额的95%，由主保险人支付剩余部分。(通过要求原保险人保留每一层的5%，再保险人在每次赔付中都给他留一笔财务股份，并防止他扔掉再保险人的钱。)

CAT保险通常是一年期的保单，同时也提供一次自动恢复，这就要求保险范围已经被灾难耗尽的主保险人通过支付另一笔保险费，为该年度的余额购买第二份保险。这一条款保护主保险公司在第一次灾难性事件发生后，即使是很短的一段时间内都不会“空手而归”。合同通常将“事件”的持续时间限制在主要公司指定的72小时内。根据这一定义，一场造成3天破坏的大范围风暴，如果是由单一气候原因引起的，将被归类为单一事件。但是，如果风暴持续4天，第一公司将在遭受最大损失的连续72小时内提出索赔。在这段时间以外发生的损失将被视为由另一事件引起的损失。

1989年，发生了两件不寻常的事情。 一、飓风雨果造成了 40 亿美元或更多的保险损失，然而，在加勒比地区同样严重的损失发生 72 小时多一点后，卡罗来纳州的巨大损失才发生。其次，加州地震在几周内就发生了，造成的保险损失即使在事件发生很久之后也难以估计。受到这两大——或者可能是三大——灾难的冲击，一些主保险公司，以及许多自己购买了CAT保护的再保险公司，要么用完了自动第二保险，要么就不确定自己是否已经这样做了。

在这一点上，CAT保单的卖家已经损失了大量的钱——可能因为恢复而损失了两次——并且没有获得太多的保费。根据许多变量的不同，CAT保险费通常可能是所购买保险金额的3%到15%。多年来，我们一直认为这种保费是不够的，因此远离了这项业务。

但由于1989年的灾难让许多保险公司实际上或可能一无所有，也让大多数CAT承保者舔舐伤口，地震之后，急需的灾难保险立即出现短缺。价格立刻变得有吸引力，尤其是对于CAT承保者自己购买的再保险。伯克希尔哈撒韦公司也立即提出承保高达2.5亿美元的巨灾险，并在行业出版物上宣传这一主张。虽然我们没有承保完所有我们想要的业务，但我们在忙碌的十天里承保了量十分可观。

我们愿意用这么一大笔钱去承担明天可能发生的损失，这使我们有别于世界上任何再保险公司。当然，有些公司有时承保2.5亿美元甚至更多的巨灾险。但只有当他们反过来能够与其他公司对大部分业务进行再保险时，他们才会这样做。当他们无法在规模上“裁员”时，他们就会从市场上消失。

相反，伯克希尔的政策是保留我们的承保业务，而不是裁员。当利率带有利润预期时，我们希望在谨慎的情况下承担尽可能多的风险。在我们的情况下，这意味着很多。

我们将比任何其他公司接受更多的再保险风险，因为有两个因素：(1)按照监管会计的标准，我们的保险公司净资产约为60亿美元——全美第二高；(2)我们根本不在乎我们每季度甚至每年报告什么收益，只要那些导致这些收益(或损失)的决策是明智的。

显然，如果我们承保2.5亿美元的巨灾险，并将其全部保留下来，我们有可能在一个季度内全部损失2.5亿美元。这个概率很低，但也不是零。如果我们有这么大的损失，我们的税后成本大约是1.65亿美元。虽然这远远超过伯克希尔正常情况下一个季度的收入，但损失只会打击到我们的骄傲，而不是我们的福祉。

这种姿态是少数保险管理公司会承担的。通常情况下，他们愿意以几乎保证其股本回报率一般的条款承保大量业务。但他们不想让自己暴露在令人尴尬的单季度亏损中，即使导致亏损的管理策略承诺，随着时间的推移，会产生更好的结果。我能理解他们的想法：对所有者最好的，未必对管理者最好。幸运的是，查理和我都有完全的工作保障和与我们的股东相同的经济利益。只要我们不觉得自己的行为很愚蠢，我们就愿意让自己看起来很愚蠢。

顺便说一句，我们的操作方法让我们成为了行业中的稳定力量。我们在产能不足的时候增加巨大的产能，只有在产能充足的时候，我们的竞争力才会下降。当然，我们遵循这一政策并不是为了稳定——我们遵循它是因为我们相信这是最明智和最有利可图的行动方针。尽管如此，我们的行为还是稳定了市场。在这种情况下，亚当·斯密的“看不见的手”就像宣传的那样有效。

目前，与保费相比，我们持有的浮存金非常多。这种情况应该会在今后几年内为我们带来相当有利的保险结果，就像1989年那样。我们的承保损失应该是可以承受的，我们从保单持有人的资金中获得的投资收益应该是很大的。然而，随着我们的浮存金逐渐流失，这种令人愉快的局面将逐渐恶化。

然而，在某一时刻，我们将有机会承保大量有利可图的业务。Mike Goldberg和他的管理团队Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain、Phil Urban和Don Wurster将继续为我们做好应对这种可能性的准备。

有价证券

在为我们的保险公司选择有价证券时，我们一般会在五大类别中进行选择：(1)长期普通股投资，(2)中期固定收益证券，(3)长期固定收益证券，(4)短期现金等价物，和(5)短期套利承诺。

在从这些类别中进行选择时，我们没有特别的偏见；我们只是在其中不断地寻找以“数学预期”衡量的最高税后回报，始终把自己限制在我们认为自己理解的投资选项中。我们的标准与最大化立即报告的收益无关；相反，我们的目标是使最终净资产最大化。

o下面我们列出了我们持有的价值超过1亿美元的普通股。这些投资的一小部分属于伯克希尔拥有不到100%的子公司。

这份公司名单和去年一样，只有一个案例的股份数量发生了变化：我们持有的可口可乐从1988年底的1417.25万股增加到了2335万。

可口可乐的这笔投资再次证明了你们的董事长对投资机会做出反应的速度之快，无论这些投资机会可能是多么晦涩或掩饰得多么好。我相信我第一次喝可口可乐不是在1935年，就是在1936年。可以肯定的是，是在1936年，我开始以25美分买6瓶可乐的价格，从家庭杂货铺巴菲特父子(Buffett & Son)那里买，然后在附近以5美分一瓶的价格出售。在这次进军高利润零售业的过程中，我适时地观察到了这种产品对消费者的非凡吸引力和商业潜力。

在接下来的52年里，当可口可乐席卷全球时，我继续注意这些品质。然而，在这段时间里，我小心翼翼地避免购买哪怕是一股股票，而是把我的大部分净资产分配给了街头铁路公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、交易邮票发行公司等等。(如果你认为我是在胡编乱造，我可以提供名字。)直到1988年夏天，我的大脑才终于和我的眼睛建立了联系。

我当时所感知到的是清晰而迷人的。可口可乐在20世纪70年代有些飘忽不定，1981年罗伯托·戈伊苏埃塔(Roberto Goizueta)出任首席执行官后，它成为了一家新公司。罗伯托和我在奥马哈街对面的邻居唐·基奥(Don Keough)首先重新思考并关注了公司的政策，然后积极地执行。这个世界上最普遍的产品获得了新的发展势头，海外销量几乎呈爆炸式增长。

通过真正罕见的营销和财务技巧的结合，罗伯托使他的产品的增长和这种增长给股东带来的回报最大化。通常情况下，消费品公司的首席执行官会利用自己天生的倾向或经验，让营销或财务在业务中占据主导地位，而牺牲其他学科的利益。有了罗伯托，市场营销和财务的网就完美了，结果就是股东们的梦想。

当然，我们应该更早开始收购可口可乐，就在Roberto和Don开始经营之后不久。事实上，如果我头脑清醒的话，早在1936年，我就会说服我的祖父卖掉杂货店，把所有收益都投入可口可乐的股票中。我吸取了教训：我对下一个引人注目的创意的反应时间将大大缩短到50年以内。

正如我前面提到的，我们主要投资对象的年底价格相对于他们的内在价值要高得多。虽然这些价格可能还不会引起人们流鼻血，但很明显，它们很容易受到市场整体下跌的影响。它们的价格下跌根本不会扰乱我们——事实上，这可能对我们的最终利益有利——但它会导致伯克希尔的净值至少减少一年。我们认为，至少在未来三年的某一年，这样的下降几乎是肯定的。事实上，只要我们的投资组合总价值同比下降约10%，伯克希尔的净值就会下降。

在我们的投资组合公司中，我们仍然有幸拥有杰出的经理人。他们是高级的、有才华的、以股东为导向的。我们在与他们共同投资的过程中取得的卓越成绩，准确地反映了他们卓越的个人品质。

o去年我们曾告诉过您，1989年期间我们对套利的预期不大，结果也是如此。套利头寸是短期现金等价物的替代品，在这一年的部分时间里，我们持有的现金水平相对较低。在今年剩下的时间里，我们拥有相当大的现金头寸，即便如此，我们也选择不进行套利。主要原因是对我们来说没有经济意义的企业交易；对这样的交易进行套利，太接近于玩大傻瓜游戏了。(正如华尔街人士雷·德沃所说：“傻瓜会冲进天使害怕交易的地方。”)我们会时不时地进行套利——有时规模很大——但只有在我们喜欢这种赔率的时候。

o撇开下一节讨论的三种可转换优先股不谈，我们大幅减持了中长期固定收益证券。从长期来看，我们持有的差不多只有华盛顿公共电力供应系统(WPPSS)债券，票面利率从低到高不等。在这一年里，我们卖出了一些票面利率较低的债券，这些债券最初是我们以很大的折扣购买的。自从我们购买这些债券以来，其中许多债券的价格几乎翻了一番，而且还免税，每年支付给我们15%-17%的利息。我们的销售价格只比当时要求的一般高级免税产品稍微便宜一点。我们保留了所有高票息的WPPSS发行品。其中一些在1991年和1992年被要求赎回，我们预计其余的将在90年代初到90年代中期被赎回。

在这一年里，我们还卖出了许多中期免税债券。当我们购买这些债券时，我们说，如果出现我们更喜欢的东西，我们很乐意出售它们——不管它们比我们购买时的价格高还是低。但事情确实发生了变化——与此同时，我们以适度的收益抛售了这些债券中的大部分。总的来说，我们1989年出售免税债券的税前利润约为5100万美元。

o我们发行债券的收益，加上年初的超额现金以及后来通过盈利产生的现金，用于购买三支可转换优先股。在7月份进行的第一笔交易中，我们购买了6亿美元的吉列公司优先股，股息为8.75%，10年内强制赎回，并有权以每股50美元的价格转换为普通股。接下来，我们购买了价值3.58亿美元的USAir Group, Inc.优先股，10年内强制赎回，股息为9.25%，并有权以每股60美元的价格转换为普通股。最后，在年底，我们购买了3亿美元的Champion International Corp.优先股，10年强制赎回，股息为9.25%，并有权以每股38美元的价格转换为普通股。

与标准可转换优先股不同的是，我们所持有的优先股在相当长的一段时间内要么不可出售，要么不可转换，因此我们没有办法从普通股的短期价格波动中获利。我加入过吉列的董事会，但我不是USAir或Champion的董事会成员。(我非常喜欢我现在的董事会，但再也受不了了。)

吉列的业务非常符合我们的喜好。查理和我认为我们了解公司的经济状况，因此相信我们可以对其未来做出合理合理的猜测。(如果你还没试过吉列的新款Sensor剃须刀，那就赶紧去买一把吧。)然而，我们没有能力预测投资银行业务(通过1987年收购所罗门可转换优先股，我们在这方面有优势)、航空业或造纸行业的经济状况。这并不意味着我们预测这些行业的未来是负面的：我们是不可知论者，而不是无神论者。然而，我们对这些企业缺乏坚定的信念，这意味着我们必须在它们的投资结构上与我们在一个看似具有出色经济特征的企业中投资的结构不同。

然而，在一个重要的方面，这些购买并没有什么不同：我们只想与我们喜欢、钦佩和信任的人联系在一起。所罗门公司的John Gutfreund，吉列公司的Colman Mockler, Jr.，美国航空公司的Ed Colodny，以及Champion公司的Andy Sigler都完全符合这一标准。

他们反过来也表现出了对我们的一些信心，在每个案例中都坚持我们的优先股在完全转换的基础上拥有不受限制的投票权，这种安排在企业融资中远远不是标准的。实际上，他们相信我们是聪明的所有者，考虑明天而不是今天，就像我们相信他们是聪明的管理者，考虑明天也考虑今天一样。

如果行业经济学阻碍了我们的投资对象的表现，我们协商的优先股结构将为我们提供平庸的回报，但如果他们能够赚取与美国整体行业相当的回报，将为我们产生相当有吸引力的结果。我们相信，在科尔曼的管理下，吉列的回报将远远超过这一水平，并相信约翰、埃德和安迪将达到这一水平，除非行业条件严酷。

几乎在任何条件下，我们都希望这些优先股能把我们的钱加上分红还给我们。然而，如果我们只得到这些，结果将是令人失望的，因为我们将放弃灵活性，因此将错过一些重要的机会，这些机会一定会在这十年中出现。在这种情况下，我们将只能获得一种优先股收益，而在此期间，典型的优先股对我们毫无吸引力。伯克希尔要想从四种优先股中获得令人满意的结果，唯一的方法就是让被投资公司的普通股表现良好。

如果要实现这一点，良好的管理和至少可以容忍的行业条件将是必需的。但我们相信伯克希尔的投资也会有所帮助，每个被投资公司的其他股东也会在未来几年从我们的优先股购买中获利。这种帮助将来自于这样一个事实：每个公司现在都有一个主要的、稳定的、感兴趣的股东，其董事长和副董事长通过伯克希尔的投资间接地将自己的大量资金投入到这些事业中。在与我们的投资者打交道时，查理和我将提供支持、分析和客观的态度。我们认识到，与我们合作的是经验丰富的首席执行官，他们对自己的企业掌控得非常好，但在某些时候，他们会珍惜在与自己的行业或过去的决策无关的人身上测试自己想法的机会。

作为一个群体，这些可转换优先股不会产生当我们发现一个具有良好经济前景、却不被市场看好的企业时所能获得的回报。也不会像我们最喜欢的资本配置形式那样，即收购80%以上拥有精干的管理的精干企业所产生的回报那样有吸引力。但这两种机会都很罕见，尤其是在与我们目前和预期资源相匹配的规模上。

总而言之，查理和我认为，我们的优先股投资产生的回报应该比大多数固定收益投资组合产生的回报要高一些，我们可以在被投资公司中扮演一个次要但愉快和建设性的角色。

零息证券

9月份，伯克希尔公司发行了9.026亿美元的零息可转换次级债券，目前已在纽约证券交易所上市。所罗门兄弟以极好的方式处理了承销，为我们提供了有益的建议和完美的执行。

当然，大多数债券都要求定期支付利息，通常是半年支付一次。相反，零息债券不需要当期支付利息；相反，投资者以较到期价值大幅折让的价格购买证券，从而获得收益。实际利率由原始发行价格、到期价值以及发行与到期之间的时间长短决定。

在我们的案例中，债券以到期价值的44.314%发行，到期时间为15年。对于购买债券的投资者来说，这在数学上相当于每半年复利一次，当前利率为5.5%。因为我们每一美元只收44.31美分，所以这次发行的收益是4亿美元(减去约950万美元的发行费用)。

这些债券的面值为1万美元，每只债券可转换为0.4515股伯克希尔哈撒韦公司的股票。因为1万美元的债券成本为4431美元，这意味着转换价格为每股伯克希尔哈撒韦9815美元，比当时的市场价格溢价15%。伯克希尔可以在1992年9月28日之后的任何时候以增值(原始发行价格加上5.5%的半年复利)赎回这些债券，在1994年9月28日和1999年9月28日这两个指定的日子里，债券持有人可以要求伯克希尔以增值购买这些证券。

为了税收的目的，伯克希尔有权扣除每年5.5%的利息，即使我们没有支付给债券持有人。因此，减税对我们的净影响是正的现金流。这是一个非常显著的好处。一些不可知的变量使我们无法计算出确切的有效利率，但在所有情况下，它都将远远低于5.5%。与此同时，税法也有一个对称性：任何应纳税的债券持有人每年都必须为5.5%的利息纳税，即使他没有收到现金。

无论是我们的债券，还是去年发行类似债券的其他某些公司(尤其是勒夫斯和摩托罗拉)的债券，都不像近年来发行的大量零息债券。对于这些债券，查理和我一直是，而且将继续是直言不讳的批评者。我稍后会解释，这类债券经常被用于最具欺骗性的方式，并给投资者带来致命的后果。但在讨论这个话题之前，让我们先回到伊甸园，回到苹果还没有被咬到的那个时代。

如果你和我一样大，你第一次购买零息债券是在二战期间，通过购买著名的欧美储蓄债券系列，这是历史上最广泛发行的债券。(战后，每两个美国家庭中就有一个持有这种债券。)当然，没有人把E轮债券称为零息债券，事实上，我怀疑这个术语已经被发明出来了。但这恰恰是E轮的意思。

这些债券的面值只有18.75美元。这笔钱购买了一笔10年到期、价值25美元的美国政府债券，买方的复合年回报率为2.9%。在当时，这是一个很有吸引力的出价：2.9%的利率比一般的政府债券的利率要高，而且持有者不面临市场波动的风险，因为他可以在任何时候将债券变现，只需稍微降低利息。

另一种零息美国国债发行形式也在过去十年中浮出水面，这种形式也是良性的、有用的。普通债券的一个问题是，即使它支付给定的利率——比如10%——持有者也不能保证能实现10%的复利。为了实现这个利率，每半年票息必须在收到时以10%的利率再投资。比如说，当这些票息到期时，当前的利率只有6%或7%，持有者将无法在债券的整个寿命期内按公告的利率进行复利。对于养老基金或其他有长期负债的投资者来说，这种类型的“再投资风险”可能是一个严重的问题。储蓄债券或许已经解决了这个问题，只不过它们只面向个人发行，而且不存在大面额的债券。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。

一些巧妙的、在这种情况下非常有用的投资银行家(我很高兴地说，由所罗门兄弟(Salomon Brothers)领导)进入了市场。他们通过从标准政府发行的债券中“剥离”半年一次的息票，创造了所需的工具。每一张息票一旦剥离，就具有储蓄债券的本质特征，因为它代表着一笔在未来某个时候到期的一笔款项。例如，如果你从2010年到期的美国政府债券中剥离40张半年期的息票，你将得到40张零息债券，期限从6个月到20年，每一张都可以与其他同等期限的息票捆绑销售。例如，如果当前利率为所有期限的10%，那么6个月期债券的售价将达到到期价值的95.24%，20年期债券的售价将达到14.20%。因此，任何给定期限的购买者在其整个持有期间都可以获得10%的复合利率。近年来，由于从养老基金到个人退休账户(IRA)的长期投资者认识到，这些高评级的零息债券非常适合他们的需求，政府债券的剥离已经大规模发生。

但正如华尔街经常发生的那样，聪明人一开始做的事，到最后都是傻瓜做的事。在过去的几年里，零息债券(以及它们的功能等效的实物支付债券，即每半年发行额外的实物支付债券作为利息，而不是支付现金)被越来越垃圾的信贷大量发行。对于这些发行人来说，零息债券(或实物支付债券)提供了一个压倒性的优势：承诺不支付任何款项是不可能违约的。事实上，如果最不发达国家政府在上世纪70年代除了长期的零息债券外，没有发行任何其他债券，那么它们现在作为债务人的记录就会一尘不染。

在寻求为越来越不可靠的交易融资的推销商和投资银行家们看来，这一起作用的原则——如果你郑重承诺在很长一段时间内什么都不支付，你就不需要长期违约。但贷款人接受这一原则花了一段时间：几年前杠杆收购热潮开始时，买家只能在一个合理可靠的基础上借款，其中保守估计的自由现金流——即营业利润加上折旧和摊销，减去正常资本支出——足以支付利息和适度减少的债务。

后来，随着交易撮合者的肾上腺素激增，企业开始以极高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都必须分配给支付利息。这没有留下任何偿还债务的余地。实际上，就本金支付而言，斯佳丽·奥哈拉(Scarlett O'Hara)那种“我明天再考虑”的立场被借款者接受了，并被一种新型贷款人——原始发行垃圾债券的买方——接受。债务现在变成了需要再融资的东西，而不是偿还的东西。这一变化让人想起《纽约客》的一幅漫画，在漫画中，感激的借款人站起来和银行的信贷员握手，滔滔不绝地说：“我不知道该怎么偿还你。”

很快，借贷者发现，很快，借款人甚至无法忍受新的、宽松的标准捆绑。为了诱使贷款人为更愚蠢的交易提供资金，他们引入了一个令人讨厌的指标，EBDIT——折旧、利息和税收前的收入——作为对公司支付利息能力的测试。使用这种锯掉的标准，借款人忽略了折旧作为一项费用，理由是折旧不需要当期现金支出。

这种态度显然是一种妄想。在95%的美国企业中，随着时间的推移，资本支出大致接近折旧是必要的，而且与劳动力或公用事业成本一样是一项真实的支出。即使一个高中辍学生也知道，要买车，他的收入不仅要涵盖利息和运营费用，还要包括经过实际计算的折旧。如果他开始谈论EBDIT，他会被银行嘲笑。

当然，一家企业的资本支出可以在任何一个月被跳过，就像人类可以跳过一天甚至一周的吃饭一样。但如果这种跳过变成了例行公事，不加以弥补，身体就会衰弱，最终死亡。此外，随着时间的推移，时断时续的进食政策会产生比稳定饮食所产生的更不健康的有机体，无论是人类还是企业。作为商人，查理和我喜欢与无法为资本支出提供资金的竞争对手竞争。

你可能会认为，为了让一笔糟糕的交易看起来像一笔好交易而放弃诸如折旧之类的主要费用，这已经达到了华尔街独创性的极限。如果是这样的话，那么你在过去的几年里并没有注意到这一点。发起人需要找到一种方法来证明更昂贵的收购是合理的。否则，他们就冒着风险——但愿不会!——输给其他更有“想象力”的发起人。

因此，通过窥镜，发起人和他们的投资银行家宣布现在应该仅根据现金利息来衡量 EBDIT，零息债券或实物支付债券的利息可以被忽略。这种方法不仅将折旧费用降至“让我们忽略它”的角落，而且对通常占很大一部分的利息费用也给予了类似的处理。让他们感到羞耻的是，许多专业投资经理都赞同这种无稽之谈，尽管他们通常小心翼翼地只对客户的钱这么做，而不是他们自己的钱。(称这些经理为“专业人士”，其实太客气了；他们应该被指定为“推广员”。)

在这个新标准下，一家税前收入1亿美元、负债目前必须支付9000万美元利息的企业，可能会使用零息票或实物支付票据(PIK)发行，每年产生6000万美元的利息，这些利息会累积并复利，但在几年内不会到期。这些发行的利率通常会很高，这意味着第二年的情况可能是9000万美元的现金利息加上6900万美元的应计利息，以此类推，复利不断进行。这种高利率的再借款计划，几年前还被适当地限制在海滨地区，很快就成为几乎所有主要投资银行的现代金融模式。

当投资银行提供这些贷款时，他们展示了自己幽默的一面：他们为几个月前几乎没有听说过的公司提供了未来五年或更长时间的收入和资产负债表预测。如果你看到了这样的时间表，我建议你也加入其中：问投资银行家他自己的公司在过去几年开始时准备的一年预算，然后将这些预算与实际情况进行比较。

不久前，肯·加尔布雷斯在他诙谐而富有洞察力的《大崩盘》一书中，创造了一个新的经济术语：“挪用公款”，定义为当前未发现的挪用公款数额。这种金融生物有一种神奇的特性：被侵吞公款的人会因为侵吞公款的数量而变得更富有，而被侵吞公款的人也不会觉得自己变穷了。

加尔布雷斯教授敏锐地指出，这笔钱应该加到“国民财富”里，这样我们就可以知道“精神国民财富”了。从逻辑上讲，一个想要感受到巨大繁荣的社会，既会鼓励公民挪用公款，也会尽量不去发现犯罪行为。通过这种方式，“财富”将会膨胀，尽管没有做过任何有成效的工作。

与零息债券这一现实世界的无意义相比，这场骗局的讽喻性无意义显得微不足道。有了零息债券，合同的一方可以体验到“收入”，而他的另一方则不会体验到支出的痛苦。在我们的插图中，一家公司每年只能赚1亿美元——因此也只能支付这么多利息——却神奇地为债券持有人创造了1.5亿美元的“收益”。只要大投资者心甘情愿地戴上他们的彼得潘翅膀，反复说“我相信”，零息债券能创造多少“收益”是没有限制的。

华尔街对这项发明的欢迎，就像那些不太开明的人对车轮或犁的热情一样。在这里，终于有了一种工具，它可以让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易。结果显然是交易增多：愚蠢的价格总是会吸引卖家。而且，正如杰西•安鲁(Jesse Unruh)可能会说的，交易是金融的母乳。

零息债券(PIK)对发起人和投资银行家还有一个额外的吸引力，那就是愚蠢和失败之间的时间可以延长。这是一个不小的好处。如果在必须面对所有成本之前的时间很长，推广者可以创造一系列愚蠢的交易——并赚取大量费用——在他们的早期投资有任何后果之前。

但最终，炼金术，无论是冶金还是金融，都会失败。一个基础企业，不可能靠会计或资本结构的小把戏，变成黄金企业。自称金融炼金术师的人，可能会发家致富。但他的财富来源通常不是商业成就，而是轻信的投资者。

我们应该补充的是，不管它们有什么缺点，很多零息债券和实物支付债券是不会违约的。事实上，我们已经持有一些，如果它们的市场陷入足够的困境，我们可能会买入更多。(不过，我们甚至没有考虑过从信用状况较差的银行购买新股。)没有金融工具本身是邪恶的；只是有些变体的危害性远远大于其他变体。

捣乱的“蓝丝带”应该属于那些无法按当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时，或者每当有人创建了一种资本结构，不允许所有利息(包括应付利息和应计利息)都能轻松地从当前现金流(除去充足的资本支出)中支付时，请收紧你的钱包。扭转局面，建议发起人和他的高价随从接受零息债券费用，推迟收取，直到零息债券全部支付完毕。然后看看大家对这笔交易的热情能持续多久。

我们对投资银行家的评论似乎有些苛刻。但查理和我——以我们无可救药的老派方式——认为，他们应该扮演守门人的角色，保护投资者不受发起人过度放纵倾向的影响。毕竟，一直以来，推广者在接受金钱时表现出的判断力和克制力，就像酗酒者在接受烈酒时表现出的那样。因此，银行家的行为至少应该达到负责任的调酒师的水平，在必要时，他会拒绝下一杯酒的利润，以免把醉汉送上高速公路。不幸的是，近年来，许多领先的投资公司发现，调酒师的道德是一个令人难以容忍的限制性标准。最近，那些在华尔街走高速路的人，并没有遇到车水马龙的情况。

一个令人痛心的注脚是：零息债券愚蠢行为的成本不会完全由直接参与者承担。某些储蓄和贷款协会是这类债券的大量买家，使用的现金来自fslic担保的存款。这些买家竭力展示丰厚的收入，在这些问题上记录了超高的利息收入(但并没有收到)。这些协会中有许多现在都陷入了大麻烦。如果他们向信用不稳定的人提供的贷款有效的话，这些协会的所有者就会把利润收入囊中。在许多贷款失败的情况下，将由纳税人买单。套用杰基•梅森(Jackie Mason)的话来说，在这些协会，应该戴着滑雪面罩的是经理们。

前25年的错误(浓缩版)

引用罗伯特·本奇利的话：“养狗教会了一个男孩忠诚、毅力，以及躺下之前要转三圈。”这就是经验的不足之处。然而，在犯新的错误之前回顾过去的错误是一个好主意。所以，让我们快速回顾一下过去的25年。

o当然，我的第一个错误是收购了伯克希尔的控制权。虽然我知道它的业务——纺织制造业——前景黯淡，但还是因为价格看起来便宜而被引诱购买。在我早年的时候，购买这类股票被证明是有合理回报的，尽管1965年伯克希尔出现时，我开始意识到这种策略并不理想。

如果你以足够低的价格买入一只股票，那么这家公司的命运通常会出现一些波折，这就给了你一个机会以可观的利润抛售，即使这家公司的长期业绩可能很糟糕。我把这种投资方式称为“雪茄烟蒂”。街上捡到的雪茄烟蒂，如果只剩下一口，可能抽不出多少烟来，但这种“便宜货”会让那一口烟全部获利。

除非你是清盘人，否则这种收购企业的方式是愚蠢的。首先，原来的“特价”价格最终可能也不会是这么便宜的。在困难的生意中，一个问题刚解决，另一个问题就出现了——厨房里永远不会只有一只蟑螂。其次，你最初获得的任何优势都将很快被企业赚取的低回报所侵蚀。举个例子，如果你以800万美元的价格收购了一家可以出售或以1000万美元清算的企业，并迅速采取任何一种做法，你都可以实现高回报。但是，如果你的企业在10年内以1000万美元的价格出售，而在此期间，每年的收益和分配只占成本的几个百分点，那么这笔投资就会令人失望。时间是精彩事业的朋友，平庸事业的敌人。

你可能会觉得这个原则显而易见，但我是经过一番艰苦的努力才学会的——事实上，我还得反复学习好几次。在收购伯克希尔后不久，我又收购了巴尔的摩的一家百货公司Hochschild Kohn，通过一家名为多元化零售的公司进行收购，这家公司后来与伯克希尔合并。我以比账面价值大打折扣的价格购买了这家公司，这家公司的员工都是一流的，而且这笔交易还包括一些额外的东西——未记录的房地产价值和显著的后进先出库存缓冲。我怎么会错过呢?所以，三年后，我很幸运地以大约当初支付的价格卖掉了公司。在我们结束与霍克希尔德·科恩的公司婚姻后，我有了乡村歌曲《我的妻子和我最好的朋友私奔了，我仍然非常想念他》中那位丈夫的回忆。

我可以给你其他“廉价购买”愚蠢行为的个人例子，但我相信你已经明白了：以公平的价格收购一家很棒的公司，远比以美妙的价格收购一家普通的公司要好。查理很早就明白这一点；我学得很慢。但现在买公司或者普通股，我们找的是伴随一流的管理一流的企业。

o这就引出了一个相关的教训：好的骑师骑好马会有好成绩，但骑坏了的马就不行。无论是伯克希尔的纺织业务还是霍克希尔德·科恩都有能干而诚实的人来经营。雇佣在经济特征良好的企业中的经理人，也会取得良好的业绩。但在流沙中奔跑，他们永远不会取得任何进步。

我已经说过很多次了，当一个以聪明著称的管理层去对付一个以经济状况糟糕著称的企业时，企业的声誉会保持不变。我只是希望我没有如此积极地创造例子。我的行为和Mae West承认的一样：“我是白雪公主，但我随风而去。”

o另一个相关的教训是：放轻松。经过25年购买和监督各种各样的企业，查理和我还没有学会如何解决困难企业的问题。我们所学到的是如何避免这些问题。就我们成功的程度而言，这是因为我们专注于识别我们可以跨过的一英尺的障碍，而不是因为我们获得了任何跨越七英尺的能力。

这一发现可能看起来不公平，但在商业和投资中，坚持简单而明显的事情通常比解决困难的事情更有利可图。有时，棘手的问题必须得到解决，就像我们在布法罗创办周日报纸时的情况一样。在其他情况下，当一家了不起的企业遇到一个一次性的巨大但可以解决的问题时，一个伟大的投资机会就会出现，就像多年前美国运通和美国政府雇员保险公司(GEICO)遇到的那样。然而，总的来说，我们避开巨龙做得更好，而不是杀死巨龙。

o我最惊讶的发现是：一种看不见的力量在商业中具有压倒性的重要性，我们可以称之为“制度上的必要性”。在商学院，我没有得到任何关于这种必要性存在的暗示，当我进入商界时，我也没有直观地理解它。当时我以为，体面、聪明、有经验的管理者会自动做出理性的商业决策。但随着时间的推移，我发现事实并非如此。相反，当制度的必要性发挥作用时，理性往往会萎缩。

例如：(1)就像受牛顿第一运动定律支配一样，一个机构会抵制其当前方向的任何改变；(2)就像工作扩张来填满可用的时间一样，企业会实现项目或收购来吸收可用的资金；(3)领导的任何商业渴望，无论多么愚蠢，都会很快得到他的部下准备的详细收益率和战略研究的支持；(4)同行公司的行为，无论是扩张、收购、制定高管薪酬还是其他什么，都会被盲目模仿。

制度动力，而不是腐败或愚蠢，让企业走上了这些经常被误导的道路。在犯了一些代价高昂的错误(因为我忽视了命令的力量)后，我试图以尽可能减少其影响的方式来组织和管理伯克希尔。此外，查理和我还试图把我们的投资集中在对这个问题保持警惕的公司上。

在又犯了几次错误之后，我学会了只和我喜欢、信任和钦佩的人做生意。正如我前面所指出的，这种政策本身并不能确保成功：一个二流的纺织或百货公司不会仅仅因为其经理是你乐意看到自己女儿嫁给的男人而兴旺发达。然而，如果一个老板——或者投资者——能设法与这些在企业中拥有体面经济特征的人联系在一起，他就能创造奇迹。相反，我们不希望与缺乏令人钦佩的品质的经理人共事，无论他们的企业前景多么诱人。我们从来没有成功地和一个坏人做成一笔好交易。

我犯的一些最严重的错误是不公开的的。这些都是我所购买的股票和商业产品，这些是股票和商业收购，我理解它们的优点，但没有去做。错过一个超出自己能力范围的好机会并不是罪过。但我已经放弃了一些我完全能够理解的、摆在我面前的真正大的买卖。对伯克希尔的股东来说，包括我自己，这种“吮拇指”的代价是巨大的。

o我们一贯保守的财务政策似乎是一个错误，但在我看来并非如此。回过头来看，很明显，尽管伯克希尔的杠杆率仍然很传统，但如果大幅提高杠杆率，将会产生比我们实际平均23.8%更高的股本回报率。即使在1965年，也许我们也可以判断出，更高的杠杆率有99%的可能性只会带来好的结果。相应地，我们可能只会看到1%的可能性，即某种外部或内部的冲击因素，会导致传统的负债率产生介于暂时痛苦和违约之间的结果。

我们不会喜欢这种99：1的概率，也永远不会喜欢。我们认为，小概率的不幸或耻辱的机会不能被大概率的额外回报所抵消。如果你的行为是明智的，你肯定会得到好的结果；在大多数这样的情况下，杠杆只是会让事情进展得更快而已。查理和我从来不急于求成：我们更享受过程，而不是收益——尽管我们也学会了与之共存。

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我们希望在接下来的25年里报道前50年的错误。如果我们能在2015年左右做到这一点，你可以指望这部分会比这里占用更多的页面。

杂项

我们希望收购更多和我们现有的业务类似的企业，我们可以得到一些帮助。如果你有符合以下条件的企业，请给我打电话，最好是写信。以下是我们需要的

(1)大额购并(至少1000万美元的税后收益)；

(2)展示出持续的盈利能力(未来的预测对我们来说没什么兴趣，“扭亏为盈”的情况也没什么兴趣)；

(3)股本回报率良好的企业，同时很少或没有负债；

(4)管理层到位(我们无法提供)；

(5)简单的企业(如果有很多技术，我们不会理解)；

(6)价格合理(我们不想在价格未知的情况下，浪费自己或卖方的时间去谈论交易，即使是初步的讨论)。

我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并迅速回答我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。我们更喜欢用现金购买股票，但当我们获得的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买方式符合Blumkin-Friedman-Heldman模型。在这种情况下，公司的所有者-经理人希望产生大量现金，有时是为自己，但往往是为他们的家人或不活跃的股东。与此同时，这些经理人希望继续像过去那样经营公司，成为公司的重要所有者。我们认为，我们为具有这样目标的所有者提供了一个特别合适的人选。我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来考察我们。

查理和我经常被人接触到不符合我们标准的收购：我们发现，如果你打广告说有兴趣购买柯利牧羊犬，很多人会打来电话，希望向你出售他们的可卡犬。我们对新企业、转型或拍卖式销售的兴趣，可以用另一种戈德温主义来最好地表达：“请把我排除在外。”

除了如上所述的对收购企业感兴趣之外，我们还对通过谈判收购大量但不具有控股权的股票感兴趣，这些股票可与我们在Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir和Champion持有的股票相类似。去年我们说过，我们对大量购买可转换优先股有特别的兴趣。我们现在仍然有这种兴趣，但这种兴趣有限，因为我们现在已经接近我们认为适合这类投资的最大仓位。

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两年前，我曾向大家介绍过哈里·博特(Harry Bottle)，他在1962年迅速解决了我控制的第一家工业公司登普斯特工厂(Dempster Mill Manufacturing，我的“廉价”采购之一)的重大商业混乱，24年后他再次出现，将我从K&W Products的问题中解救出来，K&W Products是伯克希尔旗下一家生产汽车化合物的小子公司。正如我所报道的，哈里在短时间内减少了在K&W使用的资本，使生产合理化，降低成本，并使利润翻了两番。你可能会认为，他会停下来喘口气。但去年，现年70岁的哈里参加了一场破产拍卖，并以极低的价格收购了K&W的一条天然产品线。这家公司的盈利能力很可能因为这一妙招而提高了50%。关注这一位置以获取未来关于哈利的胜利公告。

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我们的专家，亨德森兄弟公司(“HBI”)的吉姆·马奎尔在纽约证券交易所交易伯克希尔股票一年多后，继续他的出色表现。在我们上市之前，交易商的利差往往是市场价格的3%或以上。吉姆一直将利差维持在50点或更低，以目前的价格来看，利差远低于1%。买卖股票的股东从交易成本的降低中获得了显著的收益。

因为我们对吉姆、HBI和纽交所的经历感到高兴，我在纽交所发布的一系列广告中也说了同样的话。通常情况下，我会避开推荐信，但这次我很高兴能公开称赞交易所。

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去年夏天，我们卖掉了三年前以85万美元购买的公务机，并以670万美元购买了另一架二手飞机。如果你还记得第5页上细菌繁殖的数学运算，你会感到恐慌，这是可以理解的：如果我们的净资产继续以目前的速度增长，更换飞机的成本也继续以现在确定的100%的年复合增长率增长，用不了多久，伯克希尔的全部净资产就会被它的飞机消耗殆尽。

查理不喜欢我把喷气机等同于细菌；他觉得这是对细菌的退化。他心目中的时髦旅行是一辆有空调的公共汽车，这是一种只有在特价票有效时他才会乘坐的奢侈品。我对这架飞机的态度可以用圣奥古斯丁(St. Augustine)的祈祷来概括——我相信这是杜撰的——当时他正考虑离开世俗享乐的生活，去当一名牧师。为了对抗理智和性腺之间的冲突，他恳求道：“哦，主啊，请帮助我变得纯洁——但不是现在。”

为这架飞机命名并不容易。我最初建议叫“查尔斯·t·芒格”(The Charles T. Munger)。查理用《畸变》(The Aberration)进行了反击。最后我们敲定了《不可理喻》(The Indefensible)。

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大约96.9%的合格股份参与了伯克希尔1989年的股东指定捐款计划。通过该计划获得的捐款为590万美元，有2550家慈善机构接受了捐赠。

我们敦促新股东阅读52-53页关于股东指定捐款计划的描述。如果您希望参与未来的项目，我们强烈敦促您立即确保您的股份以实际所有者的名义注册，而不是以经纪人、银行或存管机构的名义注册。未在1990年8月31日这样登记的股票将不符合1990年计划的资格。

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今年的年会将于1990年4月30日星期一上午9：30举行。去年出席人数增长到大约1000人，非常接近乔斯琳博物馆威瑟斯彭厅的座位容量。因此，今年的会议将移至奥马哈市中心的奥芬剧院(Orpheum Theatre)，距离红狮酒店(Red Lion Hotel)约四分之一英里。雷迪森-雷迪克大厦(radison - redick Tower)是一家小得多但很不错的酒店，就在奥芬酒店的对面。或者你也可以住在万豪酒店，它位于西奥马哈，距离Borsheim’s约100码。我们在万豪酒店会有大巴在8：30和8：45出发去开会，会议结束后返回。

查理和我一直都很享受这次会议，我们希望你能来。我们股东的素质体现在我们得到的问题的质量上：我们参加的年会从来没有出现过如此高水平的、充满智慧的、与所有者相关的问题。

我们的代理材料中有一份附件，说明了您如何获得参加会议所需的会员卡。因为工作日奥芬附近的停车场可能会比较拥挤，所以我们在附近安排了一些停车场供我们的股东使用。附件中还包含了他们的相关信息。

和往常一样，会议结束后我们会有大巴送你去Nebraska Furniture Mart和Borsheim’s，之后会送你去市中心的酒店或者机场。希望您能留出充足的时间，充分探索这两家店的魅力所在。来的早的朋友可以在一周中的任何一天参观家具市场；它的营业时间是周六上午10点到下午5点半，周日从中午到下午5点半。

Borsheim’s通常在周日不营业，但在4月29日(周日)，从中午到下午6点，我们将为股东和他们的客人开放。艾克喜欢表演，你可以看他为我们的股东们制作一些非常特别的东西。

在这封信里，我们有很多关于复利率的东西要讲。如果你能忍受自己的复利率有一天变成负数——我承认这不是一个好主意——那么就在29号去拜访艾克吧。

董事会主席

沃伦·巴菲特

1990年3月2日